EL ARTE de separarse

| 4/28/2000 12:00:00 AM

EL ARTE de separarse

Separar una unidad de la empresa es una de las alternativas más frecuentes en tiempos de reestructuración. Es una salida para crecer, para obtener capital fresco o para ceder el control de partes del negocio que dejan de ser estratégicas. ¿Cómo hacerlo? ¿Cuáles son los dilemas que se enfrentan en los procesos de escisión?

Por Patricia Anslinger, Sheila Bonini y Michael Patsalos-FoxCopyright 2000 McKinsey & Company. Todos los derechos reservados.Pat Aslinger es socio principal de la oficina de McKinsey en Nueva York; Sheila Bonini es consultora de la oficina de Londres y Michael Patsalos-Fox es director de la oficina de Nueva Jersey.

Los resultados de las empresas escindidas son realmente sorprendentes. En la mayoría de los casos, las nuevas compañías se convirtieron en verdaderas estrellas con resultados que claramente superaron los índices del mercado. Aun así, individualmente, el panorama es diferente: las hordas de escisiones incluyen tanto a los rezagados como a los grandes corredores (ver "Los más grandes spin-offs, carve outs y tracking stocks: 1988-1996").



¿Cómo generar el mayor valor para el accionista en procesos de separación de subsidiarias y unidades? ¿Cómo enfrentar los principales problemas que se derivan de los procesos de reestructuración basados en escisiones?



Cualquier compañía de gran tamaño que espere otorgarle a una subsidiaria un poco de libertad para utilizar el poder de los mercados financieros tiene tres elecciones (Ver recuadro "Reestructurar antes que el mercado se pronuncie"). Esta puede hacer un spin-off de la subsidiaria, al vender toda su participación al público ­comúnmente como un dividendo especial de acciones­ y crear una nueva compañía con una junta independiente. También puede emprender un equity carve out, al emitir o vender al público una parte de su capital en la subsidiaria, manteniendo (usualmente) mayoría en la propiedad de la nueva compañía, que tendrá una junta, activos, pasivos y directores aparte. O puede también crear un tracking stock: un grupo separado de las acciones de la compañía matriz que tienen un derecho sobre el flujo de caja generado por la empresa sobre la cual se hizo la emisión y que busca reflejar el desempeño de esa unidad. En el caso de las tracking stocks, no se crea ningún tipo de entidad legal o estructura de gobierno diferente.



Cada una de estas clases de escisión conduce a la formación de nuevo capital, de propiedad de un nuevo grupo de accionistas quienes demandan un grado de responsabilidad y autonomía por parte de la entidad que ha hecho la escisión, la cual ­a diferencia de una subsidiaria, protegida por una gran compañía­ es responsable frente a un grupo de accionistas y no frente a la alta gerencia de la compañía matriz. La responsabilidad que surge como resultado de la reestructuración, muchas veces mejora el desempeño y los inversionistas también se benefician de la mayor visibilidad de las entidades escindidas frente a los analistas y el público en general. Aun cuando una unidad continúa siendo gobernada por la junta de su empresa matriz, como en el caso de una empresa que ha emitido tracking stock, la existencia de un grupo separado de accionistas significa que el flujo de caja y la rentabilidad de la unidad son diferentes a los de la matriz. Recientemente, un grupo grande de compañías matrices han decidido escindir sus negocios relacionados con internet (ver "Spin-offs, carve outs y tracking stocks en el comercio electrónico: agosto 1988-julio 1999") y, hasta ahora, el mercado ha respondido favorablemente a la mayoría de estas emisiones. Pero todavía falta ver qué tan bien han manejado los desafíos gerenciales que están involucrados.



En General, las empresas que nacen de escisiones son muy exitosas.



Cualquiera que sea el método de reestructuración escogido, tanto la compañía matriz como la nueva entidad deben establecer nuevas relaciones entre ellas, sus empleados y el mercado de acciones. La antigua subsidiaria debe aprender a permanecer aparte ­pero no tanto como para amenazar a la matriz­ y debe desarrollar su propia cultura de desempeño; la compañía matriz debe crear nuevos incentivos para motivar al nuevo equipo gerencial de la antigua subsidiaria.



La motivación: incentivos y estructura de equipo



Una de las principales razones para reestructurar es la de motivar a la gerencia, no solo con una nueva estrategia, sino también con incentivos basados en participación en el capital. Las industrias de alta tecnología ofrecen recompensas particularmente jugosas. Una revisión de 15 escisiones que se llevaron a cabo en el sector desde 1996 revelaron que, en promedio e independientemente de la capitalización del mercado, al presidente y al equipo gerencial de cada una de las compañías se les premió con opciones por valor entre US$8 y US$10 millones.



Cuando Case Corporation fue escindida de Tenneco, en junio de 1994, Tenneco le otorgó al equipo gerencial de Case, como parte de un plan de incentivos a largo plazo, opciones que representaban el 1,8% (equivalentes a US$9,8 millones) de las acciones de alto desempeño. Esto ascendió a un poco más del 1% de los US$780 millones, el valor que alcanzó el IPO (Initial Public Offering) de Case. Pero para finales de 1996, los cinco ejecutivos más altos de la compañía habían incrementado tanto el precio de la acción, que su compensación llegó a los US$70 millones. Entre las empresas escindidas, los equipos cuyas unidades sobrepasaron los índices relevantes del mercado ganaron un promedio de casi US$1,7 millones por año, a partir de estas opciones, casi el doble de los US$860.000 que devengaron aquellos equipos cuyas unidades tuvieron un mal desempeño.



Por supuesto, los incentivos de esta magnitud deben dirigirse al equipo correcto. Muchas compañías matrices retienen la administración en la subsidiaria, cuando deberían estar reclutando ejecutivos con experiencia en compañías que están en bolsa. Aun los gerentes antiguos de una subsidiaria de propiedad privada pueden no estar preparados para el desafío de gerenciar una compañía recién entrada a bolsa y tener que lidiar con los accionistas y sus expectativas. Lucent Technologies logró esto al convertir a Henry Schacht ­el antiguo presidente de la junta y presidente de Cummins Engine y miembro de la junta de AT&T, la anterior compañía matriz de Lucent­ en su primer presidente y le encargó la labor de ser tutor, durante dos años, del heredero del productor de equipo de telecomunicaciones, el presidente Rich McGinn.



Una separación sana



Separar un negocio de su matriz puede generar una contradicción estratégica, por lo cual es aconsejable para una subsidiaria definir su enfoque estratégico antes de reestructurar. Por ejemplo, Lucent Technologies acordó estar por fuera de los "switches" públicos, una de las operaciones centrales de AT&T. Pero se han dado ejemplos contrarios: Vastar, un negocio de exploración y producción de petróleo, del cual ARCO, su matriz, escindió 17,7% de participación, se arriesgó a un conflicto estratégico cuando apostó en contra de ARCO por proyectos en el mismo territorio. Para darle espacio para crecer a Vastar, ARCO decidió enfocar sus unidades de negocios en oportunidades internacionales y permitió a Vastar concentrarse en Estados Unidos.



A pesar de que las estrategias de una compañía matriz y su antigua subsidiaria pueden estar separadas, sus actividades muchas veces permanecen entrelazadas. Por ejemplo, en los casos en que cada uno de los lados vende entre sí productos y servicios, darles un precio a estas transferencias se convierte en el aspecto más crítico de las relaciones entre las dos compañías. Cuando en 1996, General Motors escindió a EDS (una empresa de procesamiento de datos), GM estaba contribuyendo con cerca del 35% de sus ingresos, una porción tan grande que su valoración de mercado dependía de los precios de transferencia. Para poder resolver las preocupaciones de los accionistas, EDS negoció un contrato en el que aseguró un precio como cliente preferencial por un término de diez años. En general, los precios se deben establecer en niveles que sean justos para cada grupo y sus accionistas. Los benchmarks de industria, tales como el precio forward del gas, que utiliza Enron para establecer los precios entre sí mismo y la compañía que fue escindida, Enron Oil & Gas, son útiles. También puede serlo un comité independiente de auditoría conformado por parte de la junta directiva, designado para supervisar los compromisos de compra.



Pero hay que estar atento. Si el nivel de interacción es alto, debido a que la tecnología, los servicios y las marcas se comparten, estos compromisos pueden ser tan complicados que es posible que haya muy poco valor en hacer la separación. Por supuesto, los sobrecostos pueden pesar más que los beneficios mismos de la escisión, los cuales terminan cargándose principalmente a la subsidiaria. Por ejemplo, entre 1987 y 1994 ARCO emprendió tres escisiones que requerían por lo menos 26 acuerdos separados para delimitar los diferentes negocios. "Se convirtió en algo extremadamente costoso crear todos los mecanismos apropiados de seguimiento", afirmó una persona cercana a las negociaciones. "ARCO se desgastó por todo esto". A pesar de que estas escisiones mejoraron el desempeño de ARCO, el costo de la complejidad adicional destruyó esas mejoras.



Influencia y administración del riesgo



A pesar de que las escisiones tienen el objetivo de promover la independencia, una compañía matriz debería mantener la suficiente influencia sobre la subsidiaria para asegurar que los dos continúen trabajando en armonía. En 1990, Genzyme luchó con este tema al hacer su primera escisión, la de su división de pruebas, IG Laboratories. Aun cuando la escisión estaba terminada, Genzyme continuó dependiendo fuertemente de IG para probar sus medicamentos prototipos. Debido a que IG estaba cada vez menos dispuesta a acomodar las necesidades de su antigua compañía matriz, en 1995 Genzyme decidió recomprar las acciones vigentes. La posibilidad de que la matriz actúe de esta manera ­ya sea a su discreción o solo en situaciones particulares­ debe ser transparente para los futuros accionistas.



La mayoría de las empresas matrices aspiran a preservar su influencia, al nombrar algunos de sus ejecutivos en calidad de miembros de la junta de la empresa escindida, aunque ese cuerpo tenga un deber legal de actuar en el interés de todos los accionistas. Los ejecutivos de las compañías matrices forman parte de las juntas de casi todas las empresas escindidas de mayoría estadounidense. En el 65% de estos casos, tres o más representantes de la matriz tienen asiento en la junta, con un promedio de siete directores.



Los vínculos entre la matriz y la subsidiaria son más cercanos si los funcionarios ocupan posiciones ejecutivas en ambas, aunque solo el 40% de los dueños de las empresas escindidas estadounidenses ejercen su influencia de esta manera. Cuando lo hacen, las matrices apuntan más comúnmente a sus propios ejecutivos para ser presidentes o vicepresidentes financieros de las escisiones. Al hacer la escisión de Genzyme Transgenic, Genzyme no solo ocupó con sus propios ejecutivos las posiciones de presidente y vicepresidente financiero, sino también la de presidencia de la junta. Harcourt General fue aun más allá, al nombrar a sus propios gerentes como presidente de la junta, presidente, vicepresidente financiero y de operaciones de su subsidiaria Neiman Marcus, la cual recientemente había sido escindida, sin haber realizado cambio alguno en la alta gerencia de ninguna de las compañías. Para repasar los hechos que surgen cuando los ejecutivos sirven tanto a la empresa escindida como a la matriz, muchas empresas establecen comités dentro de la junta, cuya labor incluye revisar el desempeño y la compensación de los ejecutivos en estos papeles duales.



Ejercer influencia de esta manera puede traer beneficios importantes para la compañía matriz: los vínculos cercanos pueden mejorar la coordinación operacional, al igual que prevenir que las empresas escindidas actúen de forma que puedan perjudicar a sus matrices. Sin embargo, tales beneficios no deberían ser obtenidos a expensas de la nueva compañía. Según un ejecutivo de una empresa escindida poco exitosa, su compañía matriz cree que esta existe únicamente para apoyar a la compañía matriz. Entonces, a pesar de que la empresa escindida necesita desesperadamente mayor liquidez para hacer adquisiciones, la matriz insiste en mantener no menos del 80% de la participación, por sus propias razones tributarias. Mientras tanto, la industria se consolida rápidamente.



Una vez la matriz ha resuelto su relación con la empresa escindida, esta debe considerar al accionista minoritario; una carga que no tienen las matrices cuyas subsidiarias son de su completa propiedad. Los sistemas comunes de ley de Estados Unidos y el Reino Unido están comprometidos con la protección de los accionistas, en especial los minoritarios. Por ejemplo, una compañía matriz que recompra acciones en su subsidiaria por un precio muy alto, se arriesga a una demanda instaurada por sus mismos accionistas. Cuando Royal Dutch/Shell trató en 1984 de recomprar la parte de Shell Oil de la cual aún no era dueña, los accionistas minoritarios rechazaron la oferta de Royal Dutch/Shell y demandaron, bajo las leyes del estado de Delaware, donde Shell Oil fue incorporada, para obtener una opinión más justa. Para resolver la demanda, Shell acordó pagar a todos los accionistas vigentes US$2 adicionales por acción.



Los derechos a voto de los accionistas minoritarios de las empresas que han emitido tracking stocks igualmente deben ser tomados en cuenta. Cuando Georgia Pacific realizó tracking stocks en su negocio de madera, vinculó los derechos de voto de los accionistas de estas acciones al precio de la acción del negocio de la madera. A medida que ese negocio creció para representar una proporción mayor de la capitalización total del mercado de la matriz, los dueños de los tracking stocks ganaron derechos a voto adicionales.





Reestructurar antes de que el mercado se pronuncie

En el pasado, las compañías reestructuraban en respuesta a la presión del mercado. Algunas veces, la valoración del mercado de una compañía era baja debido a su mal desempeño. En otros casos, el problema no era el desempeño como tal, sino una falta de transparencia lo que llevaba a que las subsidiarias y divisiones sanas escaparan de la atención de los analistas e inversionistas. Pero las compañías han comenzado a reestructurar antes de que el mercado se pronuncie. Los cambios organizacionales resultantes pueden ser parte importante de un más amplio plan estratégico. A continuación analizaremos una serie de factores que no son de mercado y que pueden indicar una necesidad de reestructurar.



El fracaso al intentar atraer ejecutivos de alto vuelo



Las mejores personas querrán trabajar únicamente para los negocios que dominan sus áreas de preferencia. Por tanto, una gran compañía farmacéutica que no tiene dificultades para reclutar talento para su negocio principal, podría encontrar difícil atraer personas con la suficiente experiencia en productos de consumo empacados, para una subsidiaria que vende de todo, desde dulces hasta productos de higiene personal. Este problema que afecta a muchos conglomerados puede tener más peso que las sinergias asociadas a tener un diverso grupo de negocios.



Modelos de negocios que no encajan entre sí



Después de comprar Unigraphics ­un negocio de software para CAD/CAM­ a McDonnell Douglas en 1991, EDS supo que su nueva subsidiaria operaba sobre un modelo de negocios de software muy diferente al suyo. Los gastos en investigación y desarrollo, ventas y mercadeo de la subsidiaria excedían 45% del ingreso, una proporción mucho más alta de la que EDS estaba acostumbrada a gastar en esas áreas. Después de unos años, EDS hizo una escisión de Unigraphics.



Toma de decisiones más eficiente



Las personas de la casa matriz que toman las decisiones de presupuesto de capital dependen de las cifras, a veces infladas, que los gerentes de división les entregan. Los mercados de capital no tienen esa dependencia. Al hacer la escisión de una división, una matriz deja el problema al mercado. En nuestras investigaciones encontramos que, en los dos años que le siguen a una reestructuración, las escisiones líderes y los tracking stocks de la década pasada disfrutan un incremento promedio de más del 50% en el retorno sobre el capital invertido.



No puedo ser menos que el vecino



La alta gerencia muchas veces olvida algunas unidades o funciones del negocio, porque no son tan eficientes o tan generadoras de valor como sus competidores independientes. Estos también pueden ser buenos candidatos para las escisiones.



Las subsidiarias necesitan alas para crecer



Debido a que la industria de información en salud se consolidaba, AMBAC, una firma de servicios financieros, vio que su subsidiaria HCIA debía crecer en tamaño. Sin embargo, AMBAC no quería hacer ningún tipo de adquisiciones debido a que la brecha entre su razón precio/ganancia y aquella de un proveedor típico de información en salud, hacía que ese tipo de transacciones fuera altamente perjudicial. Por eso, decidió hacer una escisión de HCIA con la expectativa de que su acción adquiriera una mayor razón precio/ganancia, convirtiéndola en una moneda mucha más poderosa para financiar la adquisición de otro proveedor.





Spin-offs a la orden del día en Colombia


Durante toda la década del 90, las empresas colombianas han enfrentado la necesidad de globalizarse, de acceder a mercados internacionales, a capital fresco para crecer y a tecnología de punta. Al principio, las organizaciones colombianas probaron diversas estrategias como las alianzas comerciales para llegar a nuevos mercados y la venta de participaciones a inversionistas de portafolio, lo que les permitió acceder a capital. No obstante, en los últimos dos años, las empresas locales han tenido que lidiar con la crisis económica interna y la sequía de los mercados internacionales: muy pocos inversionistas de portafolio y dificultades para atraer aliados estratégicos.



Ante esas condiciones en las que no resulta fácil conseguir aliados, los spin-offs, o separaciones de partes de las empresas, se han convertido en una alternativa que ya probó con éxito el Grupo Empresarial Antioqueño. Noel separó su división de galletas y creó Galletas Noel, con lo cual logró una alianza con Danone. Muy pronto se realizarán nuevas alianzas en la Nacional de Chocolates y otras empresas del Grupo bajo la modalidad del spin-off.



Con el spin-off, las empresas locales que necesitan capital pueden separar sus mejores negocios y atraer inversionistas estratégicos que solo están dispuestos a entrar si tienen control sobre la operación.



Con la irrupción de los negocios de la e-conomía, las empresas internacionales y locales cada vez más se plantean la necesidad de separar sus divisiones de negocios electrónicos. Solo un spin-off podría permitir explotar todo el potencial de los nuevos negocios sin que dependan de las estructuras tradicionales de las empresas matrices de la llamada "vieja economía" y abriría las puertas para la entrada de capitalistas de riesgo y de posibles ofertas públicas en mercados internacionales de capitales (IPO).





Glosario

Spin-off: separar una unidad de la organización y entregar el control a un tercero o vender las acciones en oferta pública en los mercados de capitales.



Equity carve out: separar la división sin perder el control. La matriz sigue conservando la mayoría de las acciones.



Tracking stock: separar un paquete de acciones de la empresa y quienes las adquieran invierten en una unidad específica de la empresa y perciben dividendos sobre el desempeño de esa unidad. No se crea una nueva entidad legal con estructura de gobierno propia.



D1. Un artículo previo examina las ventajas de la reestructuración, los métodos existentes y cuál de estos escoger en pro de las compañías matrices, accionistas y escindidos. Patricia L. Aslinger, Steven J. Klepper y Somu Subramaniam, "Breaking up is good too", The McKinsey Quarterly, 1999 No. 1, pág. 16-27.
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