| 7/19/2007 12:00:00 AM

Urgen cambios profundos

La modificación de la norma de rentabilidad mínima para los Fondos de Pensiones y de Cesantías ayuda a mejorar la situación de las administradoras, pero todavía se requieren reformas mucho más profundas.

La caída generalizada en la rentabilidad del mercado había hecho que en los últimos meses algunas Administradoras de Fondos de Pensiones Obligatorias y de Cesantía (AFPs) tuvieran que poner de su patrimonio para completar la rentabilidad mínima que por ley le deben asegurar a sus afiliados. Sin embargo, con la modificación efectuada el pasado 12 de julio a la metodología de cálculo de esta rentabilidad, se le da vía libre a las administradoras para que ella pueda alejarse más que en el pasado del promedio del mercado en épocas de baja rentabilidad como la actual. Es decir, tienen un mayor margen de maniobra antes de llegar a la mínima y, por ende, de ser "penalizadas".

Para muchos analistas y para las administradoras mismas, el cambio era indispensable y lo habían reclamado durante años pues, las condiciones de los fondos y del mercado habían evolucionado rápidamente. Además, "la rentabilidad mínima desestimula la toma de riesgo llevando a que se produzca un efecto manada, donde todos los fondos terminan invirtiendo de la misma manera y generando carteras mal diversificadas", afirmaba casi cualquier analista sobre el tema.

Pero para economistas como Juan Mario Laserna, codirector de la Junta Directiva del Banco de la República, flexibilizar la fórmula de rentabilidad mínima, permitiendo mayor dispersión entre fondos en épocas de bajas rentabilidades, es un paño de agua tibia pues no se eliminó el problema estructural que ha llevado a una excesiva concentración de los portafolios en títulos de deuda pública y, en general, a un excesivo énfasis en papeles domésticos cuyos rendimientos están altamente correlacionados entre sí. En otras palabras, no corrige el problema de largo plazo consistente en que el increíble crecimiento de los fondos de pensiones no está siendo utilizado de manera eficiente ni por el mercado de capitales ni por los ahorradores, pues se esta yendo a financiar al Gobierno.

De hecho, cerca de la mitad de los $44,3 billones que alcanzan hoy los fondos de pensiones obligatorios están invertidos en TES, lo cual significa que "el nuevo ahorro pensional de Colombia se ha ido a atender la indisciplina fiscal del Gobierno", como afirma Anif.

Esto hace urgente la necesidad de hacer cambios profundos al sistema, tales como aumentar las posibilidades de inversión en el exterior, cambiar el esquema actual de comisiones, adoptar un esquema de multifondos, o cualquier medida que les permita una mayor diversificación y rentabilidad a los afiliados y, por tanto, mejores pensiones a la vez que financian el desarrollo empresarial y de la infraestructura que requiere el país para alcanzar un crecimiento sostenido.

"Los fondos de pensiones tienen ya la madurez y el interés para invertir en los grandes proyectos de desarrollo que necesita Colombia. Por eso esperan consolidar inversiones en democratizaciones y privatizaciones, concesiones e infraestructura, generación y distribución de energía, titularizaciones inmobiliarias, proyectos agroindustriales y forestales y ampliación de capacidad de empresas" afirma Mauricio Toro Bridge, presidente de Protección.

Sin embargo, el Ministerio de Hacienda aún no ha decidido si presenta reformas en estos frentes durante la siguiente legislatura o el próximo año. Lo que es claro es que muchos de estos avances pueden hacerse mediante cambios en la reglamentación y no requieren modificaciones en las leyes.

Cambio mínimo

La norma antigua sobre rentabilidad mínima, que se calcula como un porcentaje del promedio entre la rentabilidad del portafolio sintético de la Superintendencia Financiera y la rentabilidad promedio del sistema, fue emitida en 1994 (con un pequeño cambio en 2004) cuando el sistema tenía altas rentabilidades. Sin embargo, no se ajusta a las condiciones de mercado actuales donde las rentabilidades acumuladas han caído por debajo del 8% ante la volatilidad de los mercados, la revaluación del peso y el aumento de las tasas de interés. El porcentaje es de 70% para pensiones obligatorias y 75% para cesantías.

A rentabilidades del 15%, un fondo obligatorio podía rentar hasta el 10,5% (70% del 15%), 4,5% menos y no caía por debajo de la mínima. Pero con rentabilidades del 6%, el espacio para diferenciarse se hace menor y solo se podía alejar 1,8%, pues una rentabilidad menor a 4,2% (70% del 6%) lo ponía por debajo de la mínima.

De hecho, por primera vez en mucho tiempo, dos administradoras (Colfondos y Protección) tuvieron que completar con recursos de su propio patrimonio la rentabilidad mínima exigida para sus fondos de cesantías, donde se manifestó primero la caída en la rentabilidad del mercado pues en estos fondos la rentabilidad mínima se calcula para un periodo acumulado de dos años. Esto último hace que comiencen a salir del cálculo las altas rentabilidades de 2004 y 2005 y entren las rentabilidades más recientes que son mucho más bajas.
 
Por esto, para los fondos obligatorios cuya rentabilidad acumulada se calcula para tres años, el problema se iba a manifestar en los próximos meses y, como son carteras mucho más grandes, el problema para las administradoras se hacía insostenible. Precisamente, el hecho que tuviera que presentarse esta situación para que el Gobierno actuara es lo que muchos analistas han criticado.

La nueva norma permite tomar el mínimo entre esta antigua forma de cálculo y el promedio simple del portafolio sintético y de las administradoras menos 260 puntos básicos (2,6%) para los fondos obligatorios, haciendo menos exigente el cálculo, cuando los fondos en su conjunto tengan un bajo desempeño y exhiban bajas rentabilidades, como sucede en la actualidad. En el ejemplo anterior del 6%, el fondo tendría que rentar por debajo de 3,4% (6% menos 2,6%) para caer en la mínima.

"Con el decreto se busca que un fondo pueda aplicar el 70% en caso de rentabilidades altas o restarle un 2,6% cuando las rentabilidades sean bajas, en el caso de obligatorias" explica María Fernanda Suárez Londoño, vicepresidente de inversiones de Porvenir. La rentabilidad a partir de la cual comienza a ser mejor restarle un 2,6% es el 8,67%, agrega.

Si bien la norma permite que la dispersión de rentabilidad entre un fondo y otro sea mayor en un momento de rentabilidades bajas, para muchos analistas como Laserna el cambio en la norma resulta tardío e insuficiente. "El Gobierno actuó acertadamente en evitar el desangre del sector. Pero debió haberle hecho cambios hace mucho tiempo. La reforma deja vulnerable a las administradoras y les sigue induciendo un manejo financiero ineficiente", afirma.

Laserna había venido proponiendo desde hace mucho tiempo pasar a un esquema donde cada AFP fijara y se midiera respecto a su propio portafolio de referencia benchmark, basado en índices definidos por la Superfinanciera, buscando generar competencia entre los fondos y un manejo más eficiente de sus portafolios.

A algunos fondos consultados por Dinero les gusta la filosofía de la propuesta pero comentan que hay que darle discusión al tema para hacerlo operativamente viable. "La propuesta se basa en conceptos que deben ser la esencia de una nueva metodología, como la de involucrar medidas estándar de rentabilidad y riesgo y reconocer el horizonte de largo plazo de estos portafolios. En este sentido, por ejemplo, la propuesta de evaluar la eficiencia de fondos por medio de medidas como la Razón de Sharpe, es un paso importante para abrir la discusión en estos temas. Sin embargo, para implementar este tipo de medidas es necesario que el mercado desarrolle los índices de renta fija y variable. Nuestra experiencia ha demostrado que los índices existentes en el mercado colombiano son difíciles de replicar y tienen una baja relación con condiciones del mercado" afirma Ángela María Fina Molina, vicepresidente de inversiones de Skandia.

Cambios de fondo

Hay consenso en que se requieren cambios más radicales frente a la estructura actual del sistema, que garanticen un manejo más eficiente de los portafolios y hagan sostenible el sistema en el largo plazo para asegurar pensiones adecuadas a los afiliados.

Se habla desde flexibilizar el régimen de inversiones para que las administradoras amplíen sus posibilidades de inversión y adquieran otro tipo de papeles, por ejemplo, ampliando los límites para inversiones en el exterior desde el 20% al 30%, hasta la adopción de un esquema de multifondos.

La incursión por parte de los fondos de pensiones en inversiones, tales como notas estructuradas, los fondos de capital privado y proyectos de infraestructura, muestra que el régimen ya provee mecanismos de diversificación para un manejo adecuado de la relación rentabilidad-riesgo. Pero, tener un mayor acceso a la diversificación internacional brindaría más estabilidad en los momentos de crisis, pues estos son mercados totalmente líquidos que tienen una relación inversa con los activos en Colombia.

Por su parte, con un sistema de multifondos, el afiliado va a estar en un portafolio invertido de acuerdo a su edad y al tiempo que le falte para retirarse, el perfil de inversión de una persona de 50 años no puede ser igual al de una persona de 25 años. Aquí el principal riesgo de implementar un sistema como éste es que los afiliados no estén dentro del portafolio adecuado, de forma tal que sus ahorros se vean afectados y no maximice el valor esperado de su pensión. Por ello es importante que el Estado proteja especialmente a los afiliados próximos a retirarse.

Otro cambio que se está barajando es la adopción de un esquema de comisiones donde estas no solo dependan del recaudo -como en la actualidad-, sino que premien la eficiencia en la gestión de los portafolios. Hoy en día la administradora solo responde por rentabilidades mínimas pero no se le incentiva para que obtenga rentabilidades altas, lo que hace que todos los fondos busquen parecerse. Con esto, se alinearían los intereses de la administradora con los del afiliado.

Sin embargo, las AFPs cobran aproximadamente el 1,55% del valor del aporte, una sola vez, por manejar esta suma durante toda la vida; por lo que algunos analistas ven problemas, pues los afiliados ya han pagado esta suma por los aportes actuales.

La decisión del esquema de comisiones requerirá estudios técnicos que hagan un análisis integral de la razonabilidad de los costos que la industria hace por concepto de recaudo, administración y aseguramiento a sus afiliados a la vez que busca garantizar la estabilidad de los administradores.

Otras propuestas que han hecho las mismas administradoras procuran reducir este tipo de costos. Por ejemplo, buscan que se les permita actuar directamente en el mercado de divisas y acciones o realizar operaciones de cobertura directamente para evitar los costos de intermediación.

Es más, las administradoras están estudiando soluciones conjuntas para abaratar los costos como, por ejemplo, centralizar operaciones como el recaudo para buscar sinergias, entre otras cosas.

También se ha hablado de modificar normas de valoración. Por ejemplo, para proyectos de infraestructura o fondos de capital privado para facilitar la entrada de los fondos de pensiones en estos instrumentos.

En fin, el abanico de propuestas y posibilidades es bastante amplio y requiere una discusión abierta. Sin embargo, en esta discusión debe prevalecer un premisa: el objetivo principal de los fondos es maximizar el ahorro de los afiliados al largo plazo para garantizarles la mejor pensión.
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