"Necesitamos que el mercado utilice instrumentos de cobertura". Carlos Alberto Rodríguez, nuevo director de Crédito Público del Ministerio de Hacienda

| 11/1/2002 12:00:00 AM

Un nuevo arranque

Tras la crisis de agosto, hay que reconstruir el mercado de TES. Esta vez habrá que poner más atención a la solidez de sus cimientos.

¿Cuándo volveremos a tener normalidad en el mercado de TES? El tema es prioritario, si se tiene en cuenta que el gobierno aspira a colocar en el 2003 $12 billones en estos títulos para financiar el hueco fiscal, una suma similar a la que se colocó este año, cuando se vivió un boom de estos papeles. Durante la mayor parte del 2002, la baja de las tasas permitió a los intermediarios hacer ganancias fáciles en el mercado secundario, con lo cual la demanda de TES estaba asegurada. Pero en agosto la situación se invirtió y los bancos perdieron más de $160.000 millones por este concepto, tan solo en un mes. El volumen diario de transacciones en los tres mercados electrónicos colombianos (MEC, Inverlace y SEN) se redujo de $4,2 billones diarios en el segundo trimestre de este año a menos de $1,7 billones en los primeros días de octubre. El gobierno no ha vuelto a hacer subastas de TES y no se sabe cuándo volverá a hacerlo. No va a ser fácil recuperar la liquidez en este mercado.



La destorcida del mercado de deuda pública interna llevó al gobierno a plantear soluciones que van en tres caminos, según Carlos Alberto Rodríguez, nuevo director de Crédito Público del Ministerio de Hacienda (ver entrevista): la utilización de instrumentos de cobertura de riesgo por parte de los intermediarios, la modificación del esquema de creadores de mercado y el fortalecimiento de la regulación por parte de las superintendencias Bancaria y de Valores. Aún no se conocen los detalles de los planes del gobierno, pero la dirección en la cual deben avanzar es clara.



La experiencia de este año demostró que los fundamentos del sistema no eran sólidos. Colombia desarrolló durante varios años un mercado de deuda pública en el cual hay papeles con plazos desde uno hasta 10 años. El objetivo era construir una curva de rendimientos que se convirtiera en el punto de referencia para desarrollar un mercado de capitales. Pero el logro de esa curva demostró ser una victoria vacía. Nadie hizo caso a la idea de que los títulos TES, de cero riesgo, servirían como referencia para los precios de los papeles privados y, además, el esquema no soportó un evento de alto estrés cuando llegó.



Así, hemos vuelto casi al inicio en el desarrollo de un mercado de TES. El gobierno y los intermediarios tienen que volverlo a construir, empezando por los papeles de plazos menores y luego avanzando hacia los más largos. Por el camino, hay que resolver vacíos que no se tuvieron en cuenta antes. Es necesario desarrollar un sistema de coberturas de riesgo y lograr que sea utilizado masivamente, pues un mercado de deuda pública no puede depender solo de que el instinto guíe a los intermediarios en la dirección adecuada. Y se debe hacer una revisión del esquema de creadores de mercado, para que quienes actúen allí asuman a fondo el papel de vendedores de los papeles en el mercado secundario. Por último, aunque sea obvio, no se puede dejar de señalar el problema más importante. Un país cuyo déficit fiscal crece no puede aspirar a tener un mercado líquido de estos papeles, pues la volatilidad de los precios lo destruirá siempre. La condición inicial para resucitar el mercado de TES es ganar credibilidad para el ajuste fiscal.



Los cambios



Los creadores de mercado compran TES al gobierno en condiciones preferenciales. A cambio, cada uno de ellos tiene el compromiso de adquirir al menos el 4% del total emitido en el año. La idea es que estos grandes compradores revendan los títulos en el mercado secundario y que aseguren liquidez a ese mercado. En agosto no cumplieron esta función.



Algunos afirman que hay demasiadas entidades en el grupo de creadores. Hay 24 y así no quedan muchas entidades a las cuales distribuirle la nueva deuda que adquieren (hay 27 bancos en el país). "Sería deseable reducir el número, pues se podría comenzar a disminuir la concentración de los títulos y se aseguraría una mejor liquidez del mercado", afirmó un banquero del esquema.



Pero es necesario mantener una verdadera competencia entre los creadores de mercado. Si se reduce su número, también se reduce la competencia para vender los títulos. Además, es posible que los grandes bancos no sean los agentes más indicados para promover la venta de los TES. Los bancos son hoy los principales creadores, pero es innegable que mantienen un conflicto de intereses entre colocar estos papeles o colocar sus propios instrumentos de captación en el público. Ese conflicto lleva a que no apuesten totalmente al desarrollo del mercado. Es posible que las fiduciarias e incluso los comisionistas de bolsa (cuya reputación se vio perjudicada ante los exagerados riesgos que tomaron unos cuantos de ellos durante el episodio de agosto) tengan intereses alineados con los de la Tesorería hacia el desarrollo del mercado. Estas dos posiciones tienen a favor argumentos de peso y es muy difícil conciliarlas. Crédito Público tendrá que esforzarse por sacar adelante lo mejor de estos dos mundos.



El desarrollo de coberturas, por su parte, fue olvidado durante el boom, cuando el sector financiero, manejando las compras a partir del instinto y el estómago de los tesoreros, se hizo dueño de la mitad del actual stock de TES de $42 billones. Aquí hubo una falla del gobierno y de las entidades de supervisión. En últimas, el gobierno tomó una posición cómoda, pues se concentró en su objetivo de tener una curva de plazos, al tiempo que transfirió el riesgo a los tenedores de los papeles. Pero esa posición, como se demostró, no sirve en el largo plazo. Las coberturas son esenciales.



El mercado tiene que aprender a usarlas, y eso toma tiempo, como lo ilustra el caso mexicano (ver recuadro). Y empezar por emitir TES a plazos muy cortos tiene dificultades. La Junta del Emisor, que valida el monto y los plazos de las emisiones, teme que las colocaciones de TES con plazo inferior a un año abrirían paso a la indisciplina de los gobiernos, que podrían tener porcentajes muy altos de su financiación a cortísimo plazo (como en Brasil). La solución sería controlar la duración del portafolio para permitir la emisión a plazos cortos, como tres meses, en montos significativos. Los intermediarios solo volverán al mercado en plazos cortos, y es allí donde pueden aprender a usar las coberturas.



Por último, en lo que se refiere a la regulación, el elemento más importante es el gran cambio respecto al valor en riesgo del portafolio de las entidades en un momento determinado. Se trata también de un cambio de cultura que tomará tiempo.



El problema está en articular estas disciplinas de largo plazo con las enormes exigencias de hoy. Cuando las subastas se reanuden, los intermediarios preferirán TES de menores plazos, mientras se recupera la confianza. Pero el gobierno necesita la plata casi inmediatamente. Así, en la transición que viene, es de esperar que el perfil de la deuda pública se acorte en el tiempo. El riesgo es que si el ajuste fiscal del año entrante no cumple las expectativas, y los intermediarios no recuperan la confianza para volver a los papeles más largos, la financiación se haría cada vez más volátil. El gobierno tiene que manejar la situación con extraordinario cuidado.



El caso mexicano

-México desarrolló su mercado de deuda pública con lentitud.

-Durante varios años solo se emitieron títulos de deuda pública Cetes en plazos cortos, entre 3 meses y un año como máximo

-El objetivo inicial fue desarrollar un mercado líquido, en el cual las coberturas se usaran en forma habitual, mientras que la construcción de una curva larga de rendimientos quedó para después.

-En el año 2000, el gobierno comenzó a ampliar los plazos de los Cetes. Hoy, México tiene instrumentos de deuda hasta de 10 años.
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