| 4/27/2006 12:00:00 AM

Tasas de interés, los ganadores

Tasas de interés, los ganadores

El episodio de alzas de tasas de los TES desde finales de marzo puede ser por fin lo último de tasas a la baja. ¿Cómo se pueden hacer ganancias en el nuevo entorno?

El mercado financiero colombiano se estaba acostumbrando a que las tasas de interés bajaran de manera permanente. Pero el 28 de marzo se revirtió definitivamente esta tendencia. Ese día, la Reserva Federal de Estados Unidos anunció la subida de sus tasas de intervención de 4,5% a 4,75% y con eso, el dinero del mundo regresó a ese país en un volumen suficiente para incrementar los tipos de interés domésticos en las economías emergentes, más vulnerables a estos movimientos masivos de capitales internacionales.

En Colombia, entre el 28 de marzo y el 24 de abril, las tasas de interés de los TES con vencimiento en 2020 pasaron de 7,46% a 8,20%. El alza inicial desató el nerviosismo entre algunos actores del sistema financiero nacional, sobre todo, cuando la subida obligó a algunas tesorerías a vender sus TES. Todas las mesas de dinero establecen diariamente una tasa de interés máxima que cuando se alcanza, las obliga a vender inmediatamente una porción de sus TES. Hay que recordar que esos títulos suben de precio cuando baja su tasa de interés y bajan de precio cuando sube la tasa. Cuando se obligan a vender en un alza de intereses (baja de precios), limitan sus pérdidas por haber comprado caro.

Cuando varias tesorerías llegan a este nivel -conocido en la jerga financiera como stop loss-, venden simultáneamente y con ello aumentan más la oferta y deprimen más los precios (suben las tasas), generando una espiral vendedora que produce pérdidas reales para los que venden sus papeles y pérdidas contables para quienes se quedan con ellos pero los tienen para la venta.

En parte, esto fue lo que ocurrió a final de marzo y comienzo de abril. Una minicrisis que se produjo al llegar a los niveles de stop loss, además por la cercanía de la Semana Santa y por la incertidumbre sobre eventos internacionales como el precio del petróleo o las elecciones regionales. Sin embargo, la historia no se detiene allí. La minicrisis fue un punto de inflexión, un cambio de tendencia que podría mostrar el inicio de una época de tasas estables o al alza.

De nuevo, esto no es un fenómeno colombiano únicamente. En toda la región comenzaron a subir los tipos de interés de los papeles de deuda pública.

Muchos interpretan la minicrisis como una reacción exagerada del mercado al cambio de tendencia que se esperaba desde hace varios meses y creen que ahora habrá calma. Otros no están tan seguros de la llegada de mejores tiempos. "Afortunadamente fue una cosa chica, pero es una alerta para los administradores domésticos que deben diversificarse más. No pueden tener un solo activo", advierte Juan Mario Laserna, codirector del Banco de la República.

Pero todos concuerdan en que la situación de tasas a la baja no era sostenible. Había lo que algún agente llama "exceso de exuberancia en el mercado". Las tasas de 3% a 20 años eran demasiado optimistas.

Ahora, la gran incertidumbre es si la Reserva Federal seguirá subiendo las tasas y hasta qué nivel. Los más optimistas le apuestan a una o dos alzas, llegando a niveles de 5,25% más aún cuando las minutas de la Reserva Federal del 18 de abril señalan que la tasa de interés ya está alcanzando su techo. Por su parte, los pesimistas temen una subida importante alcanzando 5,50% o más, y "esto generaría un incremento de la tasa de los TES 2020 cercana al 10%", afirma Arnoldo Casas, de Promotora Bursátil.

¿Quién tendrá la razón? Nadie lo sabe. "Todo depende del comportamiento de los indicadores económicos, especialmente la inflación y la baja tasa de desempleo en Estados Unidos, y el incremento de los precios del petróleo", afirma Daniel Lozano, vicepresidente de Negocios de Mercados Emergentes de HSBC en Nueva York. Lo más seguro es que ante la incertidumbre de las tasas de interés en Estados Unidos y las elecciones en la región, la volatilidad en los mercados latinoamericanos continúe.

Si bien el principal, el efecto de las tasas de la Fed, es solo uno de los que afecta el mercado de TES. Puede suceder que los inversionistas extranjeros vean con desconfianza la región por la llegada al poder de candidatos de izquierda. La salida de capitales sería mayor, incluso a pesar de que el presidente Álvaro Uribe sea percibido como "amigable con el mercado". La salida de fondos se mitigaría si, como opina María Fernanda Suárez, gerente de la mesa de deuda pública de Porvenir, la subida de los TES es más rápida y genera oportunidades temporales de comprar barato.

Todo el mercado admite que llegaron épocas más difíciles. En períodos de bajas de tasas permanentes, todo el mundo gana. "En vendavales hasta los pavos vuelan", dice el refrán estadounidense. Ahora solo los mejores harán utilidades y muchos perderán dinero, como ya está ocurriendo.

Aunque el fenómeno estaba cantado desde hace tiempo (ver, por ejemplo, Dinero No. 245), seguirá habiendo perdedores. Salir de posiciones grandes de TES no es fácil, entre otras cosas, porque no hay muchos más papeles para comprar en el mercado. Por eso no se han desmontado los portafolios y aún hay posibilidades de perder dinero.

En los tres últimos años, el sector financiero había aumentado la participación de los TES en su portafolio de inversiones a una tasa promedio de 28,4% anual y hoy representan una buena parte de las inversiones del sector financiero. Así, se esperan menores utilidades (ver recuadro) y como lo señala Fedesarrollo, una baja en el PIB sectorial. "Considerando que los TES representan el 30% de los activos del sector, el efecto sobre su balance puede ser alto. Por esta razón, podría esperarse que los datos de crecimiento del sector financiero al primer trimestre de 2006 no sean tan buenos como los que se han visto en los últimos trimestres, si se tiene en cuenta que la medición del PIB de este sector está relacionado con el margen financiero", señala la institución.

La mejor defensa Ahora el reto es aprender a sortear esta nueva etapa y, aunque obtener utilidades sea más difícil, hay estrategias para lograrlo. El 17 de abril, la Tesorería General de la Nación salió a prestar títulos en el mercado y evitó un apretón cuando todo el mundo buscaba papeles y nadie quería prestarlos. Tener alguien que quiera prestar temporalmente TES es una forma de que los especuladores en este mercado puedan hacer utilidades. El mercado asegura que una intervención igual al inicio de la Semana Santa ayudó a que algunos agentes no salieran con moretones al puente festivo. Podría seguir haciéndolo, pero la Tesorería tiene límites.

Según Arnoldo Casas, los inversionistas institucionales tratarán de recuperarse de las pérdidas que hayan tenido tratando de hacer utilidades varias veces al día en las subidas y bajadas del mercado intradía. Los bancos posiblemente harán opciones de compra y venta de TES y los comisionistas de Bolsa tratarán de construir derivados que les permitan tener rentabilidades fijas sin el riesgo de la volatilidad.

En concreto, Andrés Nariño, trader de Correval, recomienda algunas jugadas como hacer un swap de TES en pesos por yankees en dólares, o intercambiar TES por TES de plazos distintos, como entregar TES que vencen en septiembre de 2014 y recibir TES que vencen en julio de 2020.

También pueden proteger su balance "asumiendo una estrategia de balance calzado (activos y pasivos se reprecian en plazos similares, es decir, sus tasas de interés cambian simultáneamente) o si su expectativa de incremento de tasa es muy alta, podría incluso asumir un descalce positivo (los pasivos se reprecien a mayor plazo que activos)", señala el Citibank Colombia. Estas estrategias se basan en el manejo de los plazos de captación y colocación de recursos y por tanto, dice el banco "no es algo que se pueda implementar en un plazo muy breve, sino que es algo gradual".

Con seguridad, además, todos los inversionistas deben estar tapando los huecos de sus sistemas de análisis de riesgo para que no hagan agua en los mares movidos que vienen.

Cámara de compensación A pesar de estas alternativas que tienen los operadores del mercado, la mejor solución sería la creación de un verdadero mercado de futuros y derivados. Esto les permitiría cubrirse del riesgo de cambios en la tasa de interés en las compras y ventas de estos papeles, al negociar las tasas desde hoy. Colombia después de afrontar crisis de los TES en 1998 y en 2002 no ha activado este mercado, a diferencia de países como México que creó su propia Bolsa de Derivados, Mexder, después de la crisis del Tequila.

En el país se han hecho algunos avances, pero la bolsa de futuros y derivados con una cámara de compensación propia no estará lista antes de un año, sin contar con las dificultades que se pueden presentar por rivalidades entre agentes. "Debe haber un esfuerzo central entre las tres bolsas, Bolsa Nacional Agropecuaria, Bolsa de Valores de Colombia y el mercado mayorista de energía para hacer una cámara de compensación que impulse el mercado de derivados", dice Alberto Godoy, experto en derivados.

Entretanto se harán negocios pero solo entre entidades grandes que no ofrezcan riesgo de incumplir las operaciones a futuro.

Otro problema es la falta de capacitación en el tema de derivados. Los corredores tienen en general apenas nociones básicas del tema y no sabrían cómo ponerle precio a una opción. Algunas universidades ya están pensando en replicar posgrados del exterior en matemáticas financiera para avanzar en el manejo de opciones, que son indispensables para el país, dice Godoy.

Hay buenas intenciones y algunos profesionales trabajando. Así como el alto precio del petróleo induce el desarrollo de energías alternativas, el alza de intereses de los TES podría generar la urgencia de desarrollar un mercado de futuros, opciones y derivados de deuda pública, indispensable para evitar una crisis financiera a futuro.
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