| 6/24/2005 12:00:00 AM

Se perdió el encanto

Las emisiones de bonos corporativos dejaron de crecer en 2005. ¿Qué pasó en este mercado? Las empresas financiarán sus inversiones con recursos de corto plazo.

La inversión de largo plazo de las empresas se financiará este año con crédito bancario de corto plazo. Eso parecen mostrar las tendencias en el mercado local de capitales. Los papeles de deuda de largo plazo, que revivieron el año pasado, de nuevo están en receso. Mientras en 2004 se emitieron entre bonos y titularizaciones cerca de $5,4 billones, en lo que va de este año apenas se llega a $1,4 billones.

Una estructura en la que las empresas financien sus inversiones con dinero de corto plazo no es sana. Los empresarios, los banqueros y el Banco de la República tendrán que pensar en estos días cómo enderezar una situación que requiere ideas nuevas y acciones más audaces.



Qué está pasando

Algunos observadores piensan que la poca emisión de bonos obedece a que dos de los grandes estructuradores de bonos, Corfivalle y Corfinsura, están demasiado ocupados con sus propias fusiones -el primero con Corficolombiana y el segundo con Colcorp-. Quienes sostienen esa hipótesis mencionan algunas cifras. Corfinsura fue el primer colocador de títulos de deuda en 2004 con $1,5 billones, y bajó al tercer lugar este año, con emisiones por $159.000 millones hasta mayo.

Sin embargo, no hay tal parálisis en estas corporaciones financieras, que se han movido bastante este año. Entre los estructuradores de bonos, Corfivalle pasó del cuarto lugar el año pasado, con $439.999 millones, al segundo este año con $310.000 millones. Por su parte, Corfinsura ha estado particularmente activa en créditos sindicados y papeles comerciales.

La razón de la baja es, en cambio, la ausencia de otros jugadores. Mientras el año pasado cuatro empresas públicas colocaron $697.000 millones en bonos, este año las públicas no han hecho aún la primera emisión. Cuatro bancos multilaterales, que animaron el mercado con sus colocaciones por $1,2 billones el año pasado, desaparecieron este año. Las titularizaciones y los bonos hipotecarios, que en 2004 sumaron $1,2 billones, en lo que va de 2005 valen apenas $75.000 millones.

A esta situación, algunos observadores le suman una cierta desaceleración en la actividad empresarial. "Este año hay pocos proyectos. Además el segundo semestre estará flojo por el tema preelectoral", asevera Juan Carlos Álvarez, vicepresidente de Santander Investment Valores. Pero otros, como Felipe Gómez, gerente de investigaciones económicas de la AFP Porvenir, piensan que no se trata de un receso en la inversión, sino que esta se financia sin bonos. Recuerda el resultado de la más reciente encuesta de la Andi, que muestra cómo el 60,3% de los encuestados manifestó que se embarcará en nuevos proyectos de inversión, pero de ellos el 72,6% los financiará con reinversión de utilidades y otros recursos propios.

La abundante liquidez de la economía les ha permitido a los bancos bajar las tasas y competir fuertemente con sus créditos, frente a las emisiones de bonos. A primera vista, las cuentas no favorecerían los créditos de banco. Mientras que una empresa con calificación AA pagaría por un préstamo de $30.000 millones a cinco años, una tasa de interés del DTF más 5 puntos, en un bono del mismo monto y al mismo plazo pagaría IPC más 6 puntos, es decir, en las condiciones actuales del mercado, con bonos se ahorraría casi un punto porcentual en intereses frente a un crédito. Además por un crédito sindicado la empresa pagaría una comisión de 1% a 2% del valor del préstamo, en tanto que por un bono le pagaría al estructurador entre 0,5% y 1%.

Pero esa situación favorable a los bonos funciona en plazos superiores a tres años. En operaciones con plazos menores, la ventaja es para los bancos que cobran intereses iguales a los de un bono y evitan los trámites de una emisión, que toman más de seis meses. En un crédito a un año, con un solo pago de capital al final del año, una empresa AAA pagaría una tasa de interés igual a la de la Nación (la tasa de TES de un año). En un préstamo a tres años, pagaría hasta DTF más 2,3 puntos, una tasa muy baja. En plazos cortos, los bancos son competidores demasiado fuertes para los bonos.

Las tasas de interés de corto plazo hacen que los créditos de tesorería, que son préstamos a muy corto plazo a empresas, sean más atractivos que una emisión de bonos. Estos créditos se pueden renovar con mucha facilidad y tienen la ventaja de estar exentos del impuesto de timbre para los pagarés a más largo plazo.

Las expectativas también favorecen al crédito. "El año pasado, el Banco de la República daba un mensaje de aumento de tasas de interés en 2005. Este año cambió su discurso para mostrar que la tasa de interés no subirá", señala Gómez. Por eso, con tasas interbancarias en niveles cercanos a 6%, hay un incentivo mayor para financiarse con créditos intradía.

Entonces, ¿quién financiará el mercado corporativo en el semestre que viene?



Para el segundo semestre

Las empresas del sector real y los bancos al parecer mantendrán el ritmo de emisiones de 2004. El año pasado, ocho empresas emitieron papeles de deuda por $1,6 billones y a final de mayo último 6 firmas iban por los $920.000 millones. El sector financiero emitió $944.000 millones en 2004 y alcanzó colocaciones por $401.000 millones hasta mayo.

Clemente del Valle, superintendente de Valores, ve interés en las empresas. "La gente está preguntando más", señala. Mientras tanto, Interbolsa tramita la emisión de un bono a tres años por $30.000 millones. También habrá nuevas titularizaciones y notas estructuradas. Los reportes de la Supervalores muestran que en los próximos meses el Ingenio Pichichí titularizará contratos a futuro de exportación de azúcar por $30.000 millones, Cablecentro hará una titularización por $40.000 millones, lo mismo que el fideicomiso que construye la vía NQS en Bogotá por $188.000 millones y el patrimonio Estrategias Inmobiliarias por $500.000 millones. Corfinsura y el BNP Paribas harán un fondo de notas estructuradas con capital protegido por $500.000 millones.

En la lista de emisiones también hay algunas de carreteras, departamentos y un fondo de inversión en propiedad raíz por $500.000 millones de Correval que saldría a mediados del semestre y el banco de inversión Nogal tiene dos titularizaciones hipotecarias en trámite por $140.000 millones.

Las titularizaciones de cartera hipotecaria, operación estrella de los últimos años, no crecerán en 2005. Hugo Díaz, banquero de inversión de Latinvestco, explica que no hay 'materia prima' para titularizar. Es decir, los bancos no tienen cartera hipotecaria sobrante. La que tienen es mucho más sana, por lo que los bancos prefieren conservarla en sus balances.

Las entidades multilaterales tampoco emitirán este año. "De pronto, el BID; pero los demás no parecen tener intención de entrar en estos mercados de manera permanente", señala Del Valle. "Han aprovechado oportunidades de arbitraje puntuales", explica. El BID colocó $119.700 millones en bonos a seis años en el mercado local en 2004. Voceros del Banco Mundial le dijeron a Dinero que no es seguro que la entidad emita títulos en pesos colombianos.

Las empresas estatales no estarán muy activas en el mercado. "No tenemos proyectado sacar más emisiones este año. Pero si necesitamos caja, tenemos un saldo de $90.000 millones de cupo en el programa de emisión y colocación y podríamos salir con una emisión", le explicó a Dinero un portavoz de la compañía antioqueña ISA.

Mercado de riesgo

Con este panorama, el crédito bancario de corto plazo mandará la parada corporativa este año. Quedaría por ver qué ocurrirá con las empresas más pequeñas y riesgosas del mercado, que no se beneficiarán de las tasas bancarias reducidas.

Para ellas, se podría ampliar el mercado de bonos, que hasta ahora es inexistente. Ni las 39 emisiones de 2004 ni de las 14 de este año tuvieron una calificación inferior a AA. "No hemos logrado liberarnos de los papeles AA", dice Bernardo Vargas, del banco de inversión Nogal.

Pero no es por falta de demanda. Juan Carlos Jaramillo, jefe de inversiones de la AFP Protección, dice que la calificación no sería un impedimento para poner papeles corporativos en su enorme portafolio de $7 billones. "No hay ninguna política interna que impida invertir en títulos calificados por debajo de AA", señala.

Felipe Gómez, de Porvenir, es más enfático. "Necesitamos opciones de inversión. Es posible que a un papel con menos de AA se le asigne un cupo menor, pero es totalmente falso que no se quiera comprar", asegura. Señala que hay una especie de miedo a que no se coloquen los títulos con baja calificación, pero ellos estarían dispuestos a comprar una parte de las emisiones. "Ojalá nos propongan esos negocios", dice.

Entre otras cosas, porque el problema para ellos no es de riesgo de crédito, sino de tamaño de ese mercado. Para que haya una buena formación de precios, necesitan más papeles en el mercado. Más referencias y más profundidad les darían mucha más comodidad en ese mercado de papeles de más riesgo.

Las condiciones del mercado están todas dadas para que la inversión que necesita el país para crecer más rápido se haga con poco crédito y con dineros de corto plazo. Con la recién estrenada Ley de Valores que debería dar más confianza a los inversionistas y con el interés que reporta el Superintendente en nuevas emisiones, el campo también parece estar abierto para que haya operaciones nuevas que animen el lánguido mercado de capitales nacional.
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