| 3/12/1999 12:00:00 AM

¿Sapo o príncipe azul?

La titularización convierte activos ilíquidos en papeles que todo el mundo quiere tener. Algunos creen que es la salida para el sector financiero de nuestro país.

La titularización es la palabra de moda en los círculos financieros colombianos. Algunos creen que la titularización es nada menos que la tabla de salvación de nuestro sistema financiero, que se ahoga hoy en un mar de activos sin liquidez. No todo el mundo coincide en que sirva para tanto, pero de todas formas hay un acuerdo general respecto a que su desarrollo en Colombia es crítico y no da espera. "Titularizar es el equivalente financiero de la princesa que le da el beso al sapo. No hay nada más feo que un sapo o una hipoteca. Y no hay nada más atractivo que un príncipe o un crédito titularizado", dice María del Pilar Galvis, asesora de Davivienda en este tema.



¿En qué consiste? En pocas palabras, la titularización es un proceso en el cual una entidad financiera suma muchos créditos individuales cuidadosamente seleccionados por sus características y los convierte en un solo paquete que ofrece de nuevo en pequeñas unidades a los compradores del mercado de capitales. La cartera seleccionada se transfiere a un patrimonio autónomo, que administra una sociedad fiduciaria y está completamente desligado de las actividades y riesgos del originador.



Una entidad financiera suma muchos créditos y los convierte en un solo paquete. Los defectos de cada crédito se vuelven fortalezas del resultado final.





En el proceso de agregación, los defectos de los créditos individuales se diluyen y se convierten en fortalezas. El riesgo se reduce, la tasa de interés y el plazo pueden modificarse para ajustarlos a lo que el mercado requiere, y la liquidez se incrementa al entrar en un mercado que demanda características estándar. En ese punto, el sapo se ha vuelto príncipe.



Las posibilidades en Colombia son múltiples. En primer lugar está el potencial de la titularización para resolver el problema que tiene al borde del colapso a nuestro sistema de crédito de vivienda: el desbalance en que se encuentran los intermediarios que captan a corto plazo y colocan a quince y más años. Con la titularización, el intermediario se concentra en la tarea de diseñar y conseguir clientes para el crédito hipotecario. Una vez cumplida esta etapa, se dedica a armar titularizaciones para colocar en el mercado y devolver liquidez a sus activos en un plazo breve. El sistema de financiación de vivienda de Estados Unidos funciona sobre esta base. Personas como Jorge Castellanos, director de Fogafin, creen que las titularizaciones tienen un papel fundamental que cumplir en la salida del sector financiero de la actual situación de precrisis (Dinero 77).



Pero las aplicaciones van mucho más allá del crédito de vivienda. "Cualquier activo de baja rotación es titularizable", afirma Jorge Michelsen, de Corficolombiana. "Se puede titularizar todo lo que genere un flujo predecible de ingresos futuros, como rentas por la sobretasa de la gasolina, impuesto predial o de industria y comercio". De hecho, en el sistema financiero de Estados Unidos se titularizan toda clase de activos; basta decir que los Rolling Stones han titularizado los ingresos futuros de algunos de sus discos antes de empezar su producción.





Colombia pionera

El desarrollo de este mercado ya se ha iniciado en Colombia. En cartera hipotecaria se han titularizado más de $500.000 millones. Cadenalco, por su parte, acaba de colocar la segunda etapa de las titularizaciones que inició el año pasado y que le han permitido obtener recursos superiores a los $49.000 millones.



Gabriel Díaz, presidente de Oikos, es uno de los pioneros de la titularización inmobiliaria



El municipio de Santa Marta hizo lo propio con el recaudo de sobretasa a la gasolina y recibió $5.400 millones. Oikos hizo la primera titularización hipotecaria en 1993 sobre los pisos 11 y 12 del edificio ING en Bogotá, ocupados por la firma petrolera Petrobras. Fiduciaria Alianza actuó como emisor de 300.000 títulos con un valor nominal de $1.000 cada uno. Hasta el momento, según Gabriel Díaz, presidente de Oikos, sólo 6 firmas han realizado este tipo de procesos sobre bienes inmuebles con un valor superior a los $100.000 millones.

En titularización de cartera, el segmento con el mayor potencial, se han realizado 10 emisiones, una de las cuales ya fue totalmente pagada. Davivienda se ha distinguido como líder de este proceso, si bien Colpatria ha entrado recientemente a este mercado como un jugador importante.











Cómo funciona

La calidad de una titularización depende del profesionalismo del emisor al seleccionar los créditos que la componen. El criterio fundamental es reducir los riesgos del papel que resulta de la emisión.



Tal como se hace al construir cualquier portafolio, la titularización debe combinar



Efraín Forero, presidente de Davivienda, una de las entidades más activas en titularizaciones.

papeles que tengan diferentes tipos y niveles de riesgos, de modo que los unos compensen a los otros, para ofrecer al comprador del título la menor volatilidad posible. En una titularización hipotecaria, por ejemplo, es importante combinar créditos con diferentes niveles de tasas de interés, provenientes de diferentes regiones y pertenecientes a diversos rangos de valor de las viviendas y de términos de maduración.

Así como se requiere que algunas características sean diferentes, otras deben ser similares. El promedio del valor del crédito debe ser inferior al 70% del valor de la garantía. Y los títulos deben ser de calidad A en el momento de su originación.



De acuerdo con Gustavo Aristizábal, presidente de Duff & Phelps Colombia, firma que califica las titularizaciones, lo deseable es que sean créditos en upac sobre viviendas individuales de uso residencial, calificados en categoría A y con una antigüedad superior a los 2 años, ya que esto permite verificar la calidad de los deudores con base en la experiencia de pago. Los calificadores son exigentes. Las pruebas de estrés que hace Duff & Phelps, por ejemplo, les quitan el sueño a los emisores. En ellas se simulan cambios fuertes en actividad económica, incumplimiento en los pagos, deterioro de la cartera y, en general, todo riesgo que pueda enfrentar durante la vida de la emisión de títulos realizada.



El emisor puede añadir mecanismos de seguridad a sus títulos, para mejorar la calificación de riesgo y asegurar mejores tasas. Esto puede hacerse mediante mecanismos como sustitución de cartera, avales, excesos de flujo de caja, el sobrecolateral y el seguro de crédito, entre otros.







Cómo voy yo



La titularización ofrece ventajas para todos los participantes. Para el comprador, los títulos son una alternativa importante en un mercado financiero tan limitado como el colombiano. Para el vendedor, ofrecen una nueva manera de obtener fondos para adelantar nuevos proyectos, sin necesidad de recurrir a los créditos financieros, sin diluir la participación de sus accionistas con la emisión de nuevas acciones y con la ventaja de explotar al máximo todos sus activos. Un ejemplo de esto es Cadenalco, una entidad que ha reducido sus costos de capital colocando titularizaciones sobre los edificios, lo que le ha permitido financiar una agresiva expansión de sus almacenes en diversas regiones del país.



Algunos banqueros, sin embargo, advierten que si bien las titularizaciones son bienvenidas, ellas no deben ser entendidas como la solución a todos los problemas. Por un lado, ellas necesariamente implican una reducción de márgenes para las entidades financieras. Por otro, también implican salir de una cartera de excelente calidad.



Los defensores de la titularización contestan que los márgenes financieros de todas formas son muy altos en Colombia y las entidades tendrán que hacerse a la idea de que tarde o temprano éstos se reducirán. Además, como dice Jorge Castellanos, director de Fogafin (Dinero 77), no necesariamente debe titularizarse la mejor cartera, pues a medida que se desarrolle el sistema de calificaciones de papeles en el país será posible transar papeles con diferentes niveles de riesgo, a diferentes precios.



A pesar de la decisión de la Corte sobre la Emergencia Económica, las titularizaciones con seguridad serán empleadas en la solución de la crisis financiera. Y a medida que pase el tiempo, el mercado crezca y se cuente con bases de información que permitan evaluar mejor el riesgo, las posibilidades de este instrumento se ampliarán. Es bueno que los compradores se vayan familiarizando con las características de estos papeles, pues ellos han llegado para quedarse.
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