Paños de agua tibia

| 5/17/2002 12:00:00 AM

Paños de agua tibia

El reciente canje de deuda externa fue un éxito. Sin embargo, el problema de fondo sigue latente: la sostenibilidad de la deuda pública depende de la celeridad con que se haga la reforma pensional.

El pasado 3 de mayo, por fin tuvo lugar el canje de deuda pública externa que se venía rumorando desde el año pasado. La operación fue un éxito. La alta demanda permitió canjear cerca de US$586 millones en títulos de deuda externa, lo que superó con creces el monto mínimo de US$250 millones establecido inicialmente por el gobierno. Si bien el canje fue una medida oportuna, que les da un respiro a las finanzas públicas, el problema de fondo sigue latente: mientras el gobierno no lleve a cabo la reforma pensional, la sostenibilidad de su deuda seguirá en entredicho.

Mediante el canje, el gobierno recogió títulos de deuda externa denominados en dólares (los llamados yankees) y en euros (eurobonos), que vencían en los próximos 3 años, y a cambio emitió títulos de deuda interna (TES) denominados en pesos y en UVR, con vencimientos en el 2007, 2009 y 2012. La operación dejó contento a todo el mundo.



Para el gobierno, el cambio en el perfil de vencimientos de la deuda representó un alivio de US$586 millones en los pagos de capital durante los próximos 3 años. De este modo, el canje mejoró su capacidad de pago, amplió su cupo de endeudamiento y aumentó su margen de maniobra en el mediano plazo. Así mismo, al cambiar deuda en moneda extranjera por deuda en pesos, el gobierno disminuyó su exposición a factores exógenos, como la tasa de cambio y el riesgo país, y pasó a manejar una deuda menos incierta y más controlable, cuyo comportamiento estará ligado a decisiones de política interna. Por otra parte, al llevarse a cabo en momentos en que la tasa de cambio presentaba una revaluación nominal, la liquidación de los papeles de deuda externa canjeados le salió menos costosa.



Los inversionistas que canjearon sus papeles también se beneficiaron. En las actuales circunstancias, la tenencia de bonos yankees de corto plazo no era la mejor opción. Además de que su bursatilidad en el mercado era mínima, su rentabilidad estaba disminuyendo por la reciente revaluación del peso y su pago por parte del gobierno se tornaba incierto ante la elevada concentración de vencimientos de bonos externos en los próximos 3 años. Gracias al canje, los inversionistas pudieron reemplazar estos títulos por papeles en pesos a tasas muy razonables, los cuales, al ser de más largo plazo, son más rentables y fáciles de rotar.



El veredicto de gobierno, analistas y agentes del mercado local fue unánime: el canje de deuda externa no se pudo haber hecho en mejor momento. Para Jaime Castañeda, tesorero general de Bancolombia, la operación fue un buen negocio para ambas partes. "Justo cuando el peso se revalúa, los inversionistas reemplazaron papeles que rendían entre el 4% y 5% en moneda extranjera por papeles de largo plazo que rinden entre 13% y 14% en pesos. Para el gobierno, estas son buenas tasas para captar a 7 y más años".



Los efectos de la operación ya se venían sintiendo de tiempo atrás en los mercados de TES y dólares. En abril, cuando las tasas de TES de corto plazo en el mercado secundario caían entre 12 y 18 puntos básicos, los insistentes rumores de canje hacían prever una sobreoferta de TES de largo plazo, lo que mantuvo estos papeles inflexibles a la baja. Esta expectativa también hizo que el dólar entrara en una tendencia devaluacionista desde mediados de ese mes, debido a la mayor demanda por parte de entidades financieras que, con el fin de conservar sus posiciones en dólares, optaron por cubrir de antemano los activos en moneda extranjera que se disminuirían con su participación en el canje. Esta tendencia se acentuó durante los días siguientes a esta operación.



No obstante, en medio de la euforia y del impacto generados en el mercado local, parecería que el canje pasó inadvertido para el externo. Al menos eso sugiere la inmovilidad de los spreads (diferencia entre la rentabilidad de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los bonos de deuda soberana de Colombia emitidos en ese país) en los días posteriores a la operación (ver gráfica).



En la actual coyuntura, resulta complicado entender cómo un canje de deuda por US$586 millones tuvo tan escasa incidencia en el spread de los bonos soberanos de una economía pequeña y riesgosa como la colombiana. Esto se explica, en buena parte, por el hecho de que el grueso de la deuda pública externa está en manos de colombianos. Aunque no hay registros oficiales al respecto, el contraste entre los efectos del canje en los mercados local y externo confirmaría esta tesis, que por demás es un secreto a voces en medios oficiales y privados. Esta situación genera una deuda de "nosotros con nosotros" que impide una valoración objetiva del riesgo país. Por otra parte, dado que no ha habido emisiones recientes de deuda externa, hoy no es posible saber a ciencia cierta la magnitud de la prima de riesgo que los inversionistas internacionales les exigirían a los bonos colombianos.



En estas circunstancias, los spreads actuales no reflejan fidedignamente el riesgo país. En la práctica, esto significa que no hay un indicador válido que permita predecir la tasa que los inversionistas le exigirán al gobierno cuando este salga a captar los casi US$4.000 millones que, según el Ministerio de Hacienda, necesitará el próximo año para cubrir el servicio de la deuda.



Infortunadamente, se están dando las condiciones para que el riesgo real percibido por el mercado sea mucho más alto. A escasos 4 meses de la finalización del aval del FMI logrado a inicios de la administración Pastrana, con su actitud frente a la crisis argentina, esta entidad dejó claro que su papel como prestamista de última instancia a economías inviables llegó a su fin. La era de los rescates automáticos terminó. Wall Street ya tomó nota y ha mostrado sus reservas sobre el caso colombiano. Para agentes internacionales como JPMorgan, Goldman Sachs y CSFB, mientras el trámite de la reforma pensional siga en veremos, la sostenibilidad de la deuda pública colombiana en el mediano plazo seguirá amenazada.



No hay lugar para equivocaciones. Con medidas como el canje y el prefinanciamiento de la deuda del año pasado, el gobierno compró tiempo para hacer las reformas estructurales necesarias para garantizar la sostenibilidad de su deuda. De la celeridad con que estas reformas se lleven a cabo dependerá la consecución de recursos que permitan asegurar su viabilidad financiera. Y su costo también.
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