| 5/27/2005 12:00:00 AM

OPA: cambio de foco

El proyecto para modificar el régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición, OPA, es necesario, pero ha generado un amplio debate.

En la reciente Oferta Pública de Adquisición de acciones (OPA) de Coltabaco, con la cual Philip Morris se hizo al 96,65% de la compañía pagando US$4,88 por acción, la multinacional tuvo un temor hasta el último instante. Mientras el negocio no estuviera cerrado, cualquier inversionista habría podido hacer una oferta a un precio superior, por un pequeño porcentaje de la compañía y habría entorpecido, o bloqueado completamente la toma de control.

Los vacíos de las normas colombianas permiten que esta y otras operaciones igualmente inconvenientes ocurran en el mercado accionario local. De hecho, al revisar la historia reciente de operaciones en las que cambiaron de manos varias compañías, las autoridades creen que se pudo haber perjudicado a los accionistas minoritarios.

Por eso, la Superintendencia de Valores está promoviendo un proyecto de modificación del régimen de las OPA, para darle más transparencia al proceso y proteger a los minoritarios. El cambio llega en un buen momento, cuando se mueve la fusión del Banco Superior y Davivienda, y se habla de la venta de Bavaria.

El proyecto de reforma aumenta el porcentaje a partir del cual debe formularse una OPA y la hace obligatoria cuando el comprador quiere conseguir el control de la compañía. También establece que el precio ofrecido por la acción no podrá ser inferior al precio de mercado, a la valoración de una entidad independiente o al de los preacuerdos de la oferta. La norma regula el tratamiento de las ofertas competidoras y las adquisiciones indirectas y, en general, establece mayores requerimientos de información, entre otros factores (ver recuadro).

Sin embargo, para algunos intermediarios del mercado de valores, como Jorge Torrado, experto en derecho bursátil, la norma tal como está propuesta podría acentuar los problemas que han impedido el desarrollo del mercado de acciones en el país pues podría traer iliquidez, mayor concentración, desincentivar la inversión por los elevados costos que implicaría una operación debido a las obligaciones de adquirir un número mínimo de acciones, y disminuir el número de emisores, entre otros.

Para la Supervalores, que hizo un examen de varias legislaciones, y otros expertos, la norma, por el contrario, les dará transparencia al mercado y seguridad a los inversionistas y pondrá nuestro mercado de valores en el mapa de los inversionistas institucionales de otros países.



El debate

No hay mayor discusión sobre la necesidad de aumentar de 10% a 25% el porcentaje de venta de participación que hace obligatoria una OPA. El debate está en el punto que obliga a realizar una OPA por el 100% de las acciones con derecho a voto en circulación, cuando se pretenda conseguir una participación superior al 51%.

Aunque el propósito parece claro -proteger a los accionistas minoritarios, dándoles un derecho de salida cuando cambie el controlante-, los opositores consideran que esta disposición desestimularía la inversión privada pues encarecería significativamente las operaciones.

Con esto, sostienen, quienes quieran conseguir el control de una empresa recurrirán a la realización de martillos, o buscarán otros esquemas de compra que le resten transparencia al mercado. O peor aún, que en Colombia se vuelva frecuente que las sociedades se deslisten de bolsa como paso previo a una operación de toma de control, como sucedió con Diaco. En este caso, como el retiro de la Bolsa no fue aprobado por la totalidad de los accionistas, Gerdau de Brasil deberá lanzar una OPA de desliste para comprarles los títulos a los socios que no aceptaron el retiro.

Para algunos banqueros de inversión, la condición de tener que hacer una oferta de compra por la totalidad de las acciones no es tan fuerte en Colombia, donde la mayoría de las empresas tiene un grupo controlante.

Además, para la Supervalores, la norma no implica que -inexorablemente- deban comprar el 100% de la empresa. Cuando el comprador es bueno, los accionistas minoritarios tendrán razones suficientes para no vender y quedarse con el nuevo socio controlante. Por eso, el comprador tiene que explicar su posición en un documento de revelación (disclosure) al mercado. Así quedarían en el mercado entidades que en verdad tengan carácter público, abierto.

Los contradictores desestiman ese argumento. Creen que el minoritario siempre tendrá el incentivo de vender, con lo cual obligan de manera indirecta a comprar y con ello se produciría una mayor concentración de la propiedad accionaria.

"Si bien es cierto que el minoritario busca empresas cuyo controlante le genere confianza y que tengan buenas prácticas de gobierno, también lo es que su motivación principal es la rentabilidad de su inversión y, por tanto, frente a un precio atractivo y la seguridad de que la totalidad de su participación obligatoriamente tendrá que ser adquirida, lo lógico es que el minoritario se sienta inclinado a vender", sostienen en sus comentarios a la norma representantes de la cementera Argos.

Para la Supervalores, el proyecto armoniza el régimen local con las tendencias internacionales. De hecho, la Superintendencia realizó un amplio estudio de regulaciones de valores de Estados Unidos, España, Perú, Argentina, México y Chile, donde estas normas se han implementado. "Allí no se están saliendo las compañías", afirma Clemente del Valle, superintendente de Valores.

Firmas como Brigard & Urrutia contraargumentan que la aplicación de esta regulación en esos países es muy reciente por lo que aún no se han podido verificar los efectos de su implementación. Señalan que se corre el riesgo de que las reformas propuestas no atiendan a las necesidades del mercado público de valores local.

Además, señalan otros, hay que solucionar un problema jurídico pues cuando los accionistas decidan aceptar la oferta del 100% de las acciones en circulación, la sociedad entraría en causal de disolución. Por último, no queda claro si un accionista que ya tiene el 51% podría o no adquirir en el mercado de valores un monto de acciones adicional (sin tener que lanzar una OPA por el 100%), restándole liquidez a la acción.



Precios justos

La discusión del proyecto tiene otro punto crítico en el precio de las acciones. El proyecto establece que el precio de la OPA no podrá ser inferior al cotizado en bolsa de los últimos 3 meses. Pero si el monto transado es menor al 5% del total en circulación, el precio será determinado por una entidad avaluadora independiente sin consultar la voluntad de las partes, o deberá ser mayor al fijado en el preacuerdo de la oferta.

La mayoría de los intermediarios del mercado considera esto inconveniente, pues le añade inseguridad el proceso y es contrario a la esencia de un mercado de valores donde por definición el precio debe ser determinado por el libre juego de la oferta y la demanda.

Parte del debate está en definir quién se queda con la prima que se paga por vender el control accionario de una empresa. Unos sostienen que como la norma establece que se les debe ofrecer el mismo precio a todos los accionistas, se afectan los intereses de los accionistas mayoritarios, quienes verían desaparecer la prima de control a la que tienen derecho.

La Supervalores señala que como está redactado el proyecto, se asegura un precio equitativo para los minoritarios y se evitan operaciones en las cuales una parte del precio se pague por fuera de la operación bursátil, como ha sucedido en algunos procesos en el pasado.

Quienes se oponen a la norma dicen que la solución a la preocupación de la Super no es fijar precios, sino que las autoridades tengan la capacidad efectiva de hacer cumplir las normas cuando haya razones para pensar que los precios son artificiales. Además, afirman, en la mayoría de las legislaciones internacionales, estos "precios equitativos" se establecen de manera excepcional, dejando como primer criterio la libertad del oferente.



Nuevas opciones

En general, hay consenso en que la norma es necesaria pues organiza el procedimiento de las OPA y da un marco regulatorio claro y consistente. Sin embargo, muchos de los comentarios a la norma -que se hicieron hasta el 6 de mayo- muestran que el proyecto podría generar algunos riesgos para el mercado por lo cual sostienen que se deberían explorar nuevas alternativas para proteger al inversionista minoritario sin afectar el mercado.

Claudia Barrero, de Prieto & Carrizosa, considera que los comentarios son tan sustanciales que debe haber una revisión de fondo. Y como ella muchos creen que una protección exagerada o que desconozca las realidades del mercado de valores colombiano podría marchitarlo.

Para un grupo de intermediarios del mercado, la propuesta es demasiado intervencionista y la sobrerregulación distorsiona e, incluso, limita las operaciones. Por ejemplo, si una operación en el país o en el exterior cambia el control en una sociedad inscrita en bolsa, se deberá formular una oferta pública de adquisición en forma previa, aunque no se concrete el negocio.

La norma también genera problemas porque no permite denominar las ventas en divisas y exige una alta liquidez de las acciones que se utilicen para tal fin. Estos factores impiden las ofertas de intercambio, precisamente en un momento en que muchas de nuestras empresas andan a la caza de alianzas estratégicas en el mercado mundial para enfrentar los retos de la globalización. La intención de la Supervalores es evitar que se realicen operaciones por fuera del país sin que los minoritarios ni se enteren.

Es probable que la Superintendencia incorpore muchos de los comentarios propuestos. Por ejemplo, la Supervalores está revisando temas como la obligatoriedad de hacer una OPA cuando ya se tiene el control mayoritario, la exigencia de la oferta previa y la regulación de los precios. "No se sabe si quedará libre o con una referencia mínima, pero con flexibilidad para que cada oferente fije el precio. En todo caso, hay que garantizar que el precio para el minoritario no sea demasiado bajo", dice una fuente de la Supervalores.

No obstante, es probable que la Supervalores insista en el punto más controvertido de las OPA obligatorias pues considera que los minoritarios son el futuro del mercado de valores. El debate continúa y la Sala Plena de Valores tendrá la última palabra.
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