| 4/13/1998 12:00:00 AM

Los TES de la discordia

El esquema de Creadores de Mercado para papeles de deuda pública está haciendo agua. Las altas tasas de interés están arruinando una buena idea.

El mercado de los Títulos de Tesorería, TES, está pasando un momento complicado. El esquema de Creadores de Mercado, que comenzó en 1997 con grandes esperanzas, en 1998 ha sido una fuente de decepciones igualmente grandes tanto para las instituciones financieras como para el gobierno, las dos partes que deberían actuar en estrecha coordinación para garantizar su éxito. Una infortunada coincidencia de errores administrativos con una coyuntura de altas tasas de interés tiene al esquema en la sala de cuidados intensivos.



Ante los problemas que se están presentando, hay tensión entre el gobierno y las entidades que desean convertirse en Creadores. En buena medida, ambos lados tienen la razón. Pero esto no le sirve de consuelo a ninguno de los dos.



¿Qué son los Creadores?



El modelo de Creadores de Mercado es una forma de sumar los esfuerzos de los principales actores públicos y privados para generar un mercado de capitales líquido y profundo. Ha sido probado con éxito en varios países.



La idea es tener un grupo selecto de grandes intermediarios financieros que adquieren papeles de deuda pública al por mayor. Estos intermediarios se convierten después en líderes del mercado secundario, comprando y vendiendo los mismos papeles, los títulos de Tesorería TES.



El modelo tiene muchas ventajas. Para el gobierno, crea un mercado estable y líquido en TES que le facilita la financiación por medio de la Tesorería. Para las entidades financieras, aparte de las utilidades en el arbitraje, ser Creadores de Mercado les permite ubicarse en el corazón de los mercados financieros del país. Los TES se convierten en el papel de referencia general, y manejarlos en gran volumen es la mejor manera de construir y consolidar canales de distribución que después pueden utilizar para múltiples propósitos. Esto les permite, además, crear una ventaja competitiva en el mercado de coberturas, las cuales se construyen teniendo como referencia el comportamiento de los papeles de riesgo cero. De paso, el mecanismo contribuye a la profesionalización y sofisticación del mercado de valores.



Golpe a golpe



Durante 1997 el Ministerio de Hacienda, mediante la Dirección de Crédito Público, se la metió toda al desarrollo de los Creadores de Mercado. Se estableció que las entidades financieras competirían durante 1997 para estar en la lista de Creadores que se fijaría al comenzar 1998. El orden de entrada estaría dado por los volúmenes de TES negociados a lo largo del 97.



El llamado tuvo una fuerte acogida entre las entidades financieras más grandes del país y también entre los bancos internacionales que tienen mayor conocimiento sobre la creación de coberturas. En 1997 el Ministerio de Hacienda colocó por subasta más de $2,8 billones. En casi todos los meses del año, la demanda de TES fue superior al cupo subastado.



Pero en 1998 el sistema ha venido de golpe en golpe. En febrero se presentó una lista con 11 entidades, escogidas dentro de las 19 que en ese momento aspiraban a conformar el grupo de Creadores de Mercado. Sin embargo, pocos días después la Dirección de Crédito Público anunció que se habían cometido errores en la elaboración de la lista y, por tanto, no podía considerarse definitiva. La información sobre la compra de TES era recolectada por el Ministerio de Hacienda y el Banco de la República y se habían cometido errores en el momento de hacer compatibles las dos fuentes.



Como era muy complicado rehacer la lista, sacando a algunos que ya estaban anunciados y metiendo a otros que se habían quedado por fuera, Crédito Público decidió recomenzar todo el proceso. Se decidió que 17 aspirantes habían hecho méritos suficientes para actuar como Creadores de Mercado durante 1998. Pero éste sólo sería un año de transición, porque la lista definitiva, a la cual podrán pertenecer 13 entidades, se definirá con base en la actividad que muestren entre enero y diciembre de este año.



La noticia cayó muy mal entre los intermediarios, pues fue un error de marca mayor en un proceso en el cual la capacidad técnica del gobierno es factor crítico. Varias entidades que hicieron grandes esfuerzos en 1997 por quedar en la lista descubrieron luego que estaban al lado de otras que habían acumulado montos de compra muy inferiores.



Pero además, para ese momento las condiciones del mercado se habían hecho completamente desfavorables. El rápido aumento de las tasas de interés implicó grandes problemas para los participantes. Los TES que habían comprado en 1997 a tasas bajas, y que en la mayoría de los casos habían acumulado en el portafolio, perdían valor de mercado a medida que aumentaba la tasa de interés.



Y, además, realizar las compras de TES necesarias para clasificar en 1998 pasó a ser visto como una proposición altamente riesgosa. En la medida en que los intermediarios crean que las tasas de interés van a seguir subiendo, para ellos es mal negocio comprar TES, porque cada día que estos papeles estén en el portafolio van a perder valor. Por ese motivo, sólo están dispuestos a comprarlos a tasas altas. En otras palabras, desean colocarse de una vez en el punto máximo de aumento que piensan que podría ocurrir.



Pero esta posición no le sirve al gobierno. Nicolás Botero, asesor para el Desarrollo del Mercado de Capitales en la Dirección de Crédito Público, afirma: "Sería irresponsable comprometer al Gobierno a endeudarse a plazos largos, pagando unos intereses que están anormalmente altos por razones estrictamente coyunturales. Además, sería absurdo que fuera el propio gobierno el que tomara el liderazgo en impulsar las tasas hacia arriba". La respuesta de Crédito Público, en consecuencia, ha sido dejar de hacer subastas a más de un año.



El resultado ha sido algo cercano al caos. Las tesorerías bancarias interpretan el cierre de las subastas de mayor plazo como una señal de que estos títulos se harán más ilíquidos, lo que los lleva a pedir tasas aún mayores.



Por otro lado, la decisión incrementa la desconfianza en el gobierno que se creó con el error en la construcción de la lista inicial. Los tesoreros afirman que es muy delicado que el gobierno actúe como juez y parte en el esquema de Creadores, cerrando las subastas cuando las tasas no le convienen. Destacan que en España, de donde se han tomado los elementos esenciales del modelo, el gobierno se somete siempre a las reglas de juego fijadas de antemano para las subastas, sin importar si en un momento dado ellas le convienen o no. El gobierno responde que hacia allá se debe avanzar, pero en España el esquema lleva muchos años y también tuvo fuertes tropiezos cuando comenzó.



Hacia adelante, ¿qué?



Tanto la posición de Crédito Público como la de los intermediarios son comprensibles. Pero saber eso ayuda poco a una solución.



En últimas, la situación no deja de ser paradójica. La gran dificultad para resolverla está en el rápido ascenso de las tasas de interés. Sin embargo, la volatilidad de las tasas de interés es esencial para que sea atractivo participar en el esquema de Creadores de Mercado. Si las tasas fueran estables, las posibilidades de hacer ganancias en arbitraje se reducirían y también la posibilidad de desarrollar coberturas.



El problema fundamental está en que se pretendió hacer demasiado, demasiado rápido. Los ejemplos están por todas partes. Las tesorerías de entidades públicas como el Fondo Nacional del Ahorro y Cajanal, que se suponía iban a ser grandes compradores de TES en el mercado secundario, no estaban preparadas para ello. Los Creadores tampoco desarrollaron rápidamente mecanismos para distribuir los títulos en el mercado secundario. La regulación no estaba lista para permitir coberturas en el momento en que las tasas de interés comenzaran a subir.



Algunos de estos problemas empiezan a corregirse. La Circular 14 de la Superintendencia Bancaria sobre derivados permite hacer las coberturas que se necesitan en la nueva situación. El Emisor ha comenzado a comprar TES en el mercado secundario, con lo cual contribuye a aumentar la liquidez de estos títulos. Y el 27 de abril entrará en acción un "mercado ciego" de transacciones electrónicas para los Creadores, administrado por el Banco de la República, que añadirá liquidez y les ayudará a manejar sus compras de TES.



Sin embargo, el factor principal que detiene el desarrollo del mercado es el alza de las tasas de interés y la desconfianza en el peso. Si esta coyuntura no termina pronto, los Creadores seguirán moviéndose a paso de tortuga.
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