| 9/10/1999 12:00:00 AM

Lluvia de bonos

Las emisiones de bonos están compitiendo por el ahorro del público con una agresividad que no se veía hace mucho tiempo. La mayoría corresponden al sector estatal.

El volumen de las emisiones de bonos se ha disparado en 1999. Mientras que en el 98, las emisiones de bonos aprobadas por la Superintendencia de Valores alcanzaron $222.000 millones, este año el total podría llegar a más de $3 billones. Este volumen sería equivalente al 9% de la cartera actual en moneda legal de los bancos.



¿Significa esto que la captación con bonos está salvando a las empresas, ahora que los bancos están renuentes a prestar la plata? Lamentablemente, no. El grueso de este volumen está siendo captado por el gobierno.



El principal protagonista es Fogafin, pero son muchas las entidades públicas que están compitiendo por obtener los recursos del público por esta vía. Si bien el sector privado también está aumentando su participación en las captaciones de bonos, lo hace en una proporción mucho menor, pues esta fuente de recursos aún es limitada y no está disponible para todas las empresas.



Quiénes emiten



Durante lo corrido del año, la Supervalores ha aprobado emisiones de bonos por más de $2 billones, de los cuales $530.000 millones corresponden al sector privado y más de $1,5 billones al sector público. Tan sólo en los primeros 8 meses de 1999 se duplicó la deuda pública en bonos emitida entre 1995 y 1998. Hay emisiones del sector público pendientes de aprobación por cerca de $1 billón adicional.



Fogafin es uno de los principales actores del mercado de bonos, pues lanzó una emisión por $1 billón, de los cuales ya ha colocado $650.000 millones. Los recursos captados por estos papeles, garantizados por el Gobierno, se destinan al plan de salvamento del sector financiero y van a préstamos a sus accionistas para capitalización.



Pero incluso después de considerar los recursos captados para el salvamento de los bancos, hasta agosto de este año el sector público había obtenido autorizaciones para colocar bonos por cerca de $400.000 millones más que las colocaciones logradas en todo el año anterior. Las grandes empresas de servicios (como EPM e ISA) y las entidades del orden territorial son las que más se están apoyando en los bonos para conseguir recursos. Como resultado, 4 entidades gubernamentales --el departamento de Cundinamarca, ISA, las EPM y Fogafin-- han captado vía bonos una suma equivalente a lo que se transa en acciones durante un año.



Al ver las cuentas por el lado de los compradores de los bonos, se verifica que el sector privado está siendo desplazado de la captación de ahorro. Los bonos de deuda pública dentro de los portafolios de los fondos de pensiones aumentaron de $154.000 millones en enero de 1998, a $555.000 millones en mayo del 99. Así, el 13,39% del portafolio de los fondos está invertido en bonos de deuda pública y el 22% está colocado en TES, con una participación creciente de los papeles públicos dentro del total.



Por fortuna, la mayor parte de las emisiones de bonos públicos de este año está a cargo de emisores de buena calidad, como las ciudades de Bogotá y Medellín y empresas como ISA y EPM, calificadas como AAA y AA por las firmas calificadoras de riesgo. No parece, entonces, que los fondos de pensiones vayan a tener que soportar un problema de incumplimientos masivos en servicio de deuda como el que los bancos están enfrentando en los casos de muchos municipios y departamentos.



Los privados también juegan



A pesar de todo, el sector privado también está participando con nuevo dinamismo en la colocación de bonos. Sus emisiones de estos papeles se acercan a niveles que no se veían desde 1996.



Nadie puede dudar que la emisión de bonos es una buena decisión financiera en este momento. El acceso al crédito bancario es muy difícil, pues los bancos desean minimizar la entrega de créditos nuevos y, para los pocos que tienen acceso, el costo real del crédito se acerca al 13% para los deudores más grandes y más cumplidos, y aumenta rápidamente para los demás.



Sin embargo, las emisiones de bonos no están logrando un costo más bajo de los recursos que el del crédito bancario. En las emisiones autorizadas este año para empresas privadas, las tasas pagadas a los inversionistas fluctúan entre 4 y 5 puntos por encima de la DTF, de modo que el costo de esta financiación puede ser incluso mayor del que logran las grandes empresas en sus negociaciones con los bancos. Pero de todas maneras los bonos ofrecen ventajas para las empresas, pues por lo general obtienen términos superiores a los que se consiguen en el mercado bancario (las emisiones de bonos recientes tienen plazos entre 36 y 60 meses). El logro del mayor plazo implica un fuerte impacto favorable sobre los flujos de caja de las empresas en comparación con el crédito bancario, incluso si el costo es similar. Además, con la posibilidad de conseguir recursos por esta vía, la posición negociadora de la empresa frente al sector financiero, en lo que se refiere al resto de su deuda, cambia a su favor.



Infortunadamente, las emisiones de bonos aún no son una opción para muchas empresas. Los compradores de papeles siempre quieren los que representen la mayor calidad y el menor riesgo, y son pocas las compañías en el país que están en capacidad de obtener una AAA en la calificación que Duff & Phelps da a los títulos (es la única calificadora que se ocupa de papeles emitidos para el mercado doméstico en Colombia).



La mayoría de las emisiones realizadas este año han sido calificadas con AA ó AA+, que son grado de inversión y que podrían considerarse como óptimas. Caracol Radio y RCN colocaron el 100% de sus bonos con estas calificaciones.



Aquí se ven, otra vez, las consecuencias de no tener en Colombia un mercado de papeles educado para manejar una amplia variedad de niveles de riesgo y remuneración. Los compradores sólo quieren papeles con calificaciones de A hacia arriba (en Colombia las normas permiten que los fondos de pensiones inviertan en papeles cuya calificación mínima sea A-). Y no sólo los consiguen, sino que logran buenas tasas. Las empresas de menor calificación que quisieran emitir tendrían que pagar unos costos muy superiores.



Otras razones contribuyen a que sólo una parte del sector privado se apunte a las emisiones de bonos. Por un lado, las empresas que desean hacer emisiones tienen que someterse a un profundo escrutinio por parte de los analistas. En los actuales momentos, cuando muchas de ellas están reestructurando deuda con los bancos, pocas resisten este examen.



Además, cuando una empresa pasa por primera vez por la experiencia de estructurar una emisión de bonos, tiene que pagar los costos del aprendizaje. Si el equipo encargado de preparar la emisión no es experimentado, seguramente incurrirá en errores y reprocesos que pueden dilatar la emisión. En promedio, la autorización de una emisión en la Superintendencia de Valores puede tomarse entre 2 y 3 meses. En una economía tan volátil como la nuestra, las condiciones pueden variar de forma que obliguen a cambiar las tasas ofrecidas, los plazos o incluso las garantías involucradas.



Los bonos son una salida para la estructuración de capital cuyas posibilidades sólo han sido explotadas en un mínimo por las empresas colombianas. Sería lamentable que el pequeño repunte de las emisiones privadas que estamos viendo ahora se ahogara en el largo plazo por la irrupción de las captaciones del sector público.



El gobierno debería estudiar estas consecuencias antes de seguir emitiendo papeles que reducen las posibilidades que tiene el sector privado de acceder al escaso ahorro disponible en este país.
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