| 1/1/1995 12:00:00 AM

La montaña rusa

El manejo de tesorería se ha vuelto muy innovador con el alza en las tasas de interés. Las mesas de dinero se están moviendo como nunca.

E1 manejo de tesorería, o sea los recursos líquidos de una entidad, es una de las más importantes fuentes de generación de utilidades, no sólo de las entidades financieras, sino también de las empresas del sector real. Los actores más grandes del mercado son los bancos. Son los que más recursos manejan y los que más instrumentos de emisión tienen. Las compañías de seguros, las corporaciones de ahorro y vivienda, las administradoras de fondos de pensiones y cesantías, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento comercial, las compañías de leasing, las sociedades fiduciarias y los corredores de bolsa son los otros actores. Las grandes empresas del sector real también participan en el mercado de recursos, mano a mano con los intermediarios financieros. Proquinal, por ejemplo, tiene una mesa de dinero con siete operadores.

Hay años líquidos y años ¡líquidos. Años con abundancia de dinero, como los tres últimos del gobierno Gaviria y períodos estrechos como el que comenzó en abril de este año. Además de la situación de largo plazo, el año normalmente tiene un ciclo de liquidez claramente diferenciable. Enero es un mes donde hay liquidez. Junio y diciembre son ¡líquidos pues la gente aumenta la preferencia por efectivo con las vacaciones y el pago de primas semestrales. El primer semestre suele ser más líquido que el segundo. En éste último se registran más operaciones, por lo que aumenta la demanda de dinero y hay mayor iliquidez. Aumenta la velocidad de circulación del dinero.

Además, durante cada mes hay un ciclo de liquidez e il¡quidez. En los jueves cada quince días los bancos tienen que encajar en el Banco de la República sobre sus depósitos en cuentas corrientes. El encaje es de 41% para cuentas de particulares y 70% para cuentas de entidades estatales. Sobre los CDT y cuentas de ahorro también hay que encajar, pero una proporción mucho menor (dependiendo del plazo y el tipo de papel, entre 1% y 10%). El encaje se computa sobre saldos diarios, siete días a la semana. El saldo del viernes se aplica al sábado. El saldo del lunes se aplica al domingo. Si el lunes es festivo, el saldo del martes se aplica al domingo y al lunes. El encaje se congela en el Banco de la República y no genera ninguna utilidad.

"Los viernes nadie quiere plata", dice Felipe González, investigador económico

de la Asociación Bancaria. "Si se captan recursos por encima del encaje requerido hay que pagar el costo de ese dinero durante el fin de semana, mientras que para el encaje sólo computa un día. Si es puente, la situación es peor: hay que pagar intereses por tres días, mientras que sólo se computa un día de encaje, el sábado. Después domingo y lunes el encaje computa sobre el saldo del martes", añade González.

Los lunes, por el contrario, la tasa interbancaria sube. Esta tasa es la que cobran las instituciones financieras entre sí, por préstamos de cortísimo plazo. En una situación de iliquidez la tasa interbancaria sube. Cuando las expectativas no son claras, la tasa se vuelve muy volátil: cambia brusca e inesperadamente. Los jueves cada quince días son de gran demanda de dinero, porque los bancos tienen que reportar su situación de encaje al Banco de la República. Lo más grave para un establecimiento financiero es estar desencajado. Es extremadamente costoso y da una mala imagen frente al resto del sector.

Lo que más "ruido" introduce durante el año son los pagos de impuestos de grandes contribuyentes. Las fechas de vencimiento son cinco durante el año, la última fue el 5 de octubre. Cada cuota se acerca a los $400.000 millones. En esas cinco fechas del año el mercado se torna ¡líquido. Los grandes contribuyentes tienen que recoger el dinero de la cuota, que se mantiene en fiduciarias o en CAVs durante un mes antes del vencimiento, sin encaje o con encajes mínimos. Al cumplirse la fecha el dinero se traslada a los bancos que reciben los pagos, los cuales deben encajar el 70% sobre esos pagos, en una cuenta llamada servicios de recaudo, pues los pagos pasan a ser depósitos oficiales. Se presenta gran iliquidez porque los particulares demandan dinero, y después porque los bancos encajan el 70% de esos recursos. Las fiduciarias y las CAVs sufren un importante retiro de recursos. Los picos en la tasa interbancaria corresponden a las fechas de pago de impuestos de grandes contribuyentes.

a labor de los tesoreros es administrar la liquidez, sacándole la mayor rentabilidad posible. Es así como se realizan operaciones innovadoras que aumentan la rentabilidad de los portafolios. Hay entidades muy ortodoxas en el manejo de sus recursos, que simplemente los colocan de acuerdo con unas pautas fijadas. Hay otras entidades, sin embargo, como las sociedades fiduciarias, que manejan fondos del público, y que deben mostrar alta rentabilidad en sus portafolios, para, precisamente, captar más recursos.

Las fiduciarias deben mantener por lo menos el 30% de su portafolio en títulos con vencimientos menores a 30 días. Los tesoreros de las fiduciarias saben que los lunes aumenta la demanda de recursos porque los bancos deben encajarse. "Es preferible colocar dinero los lunes", dice Yolanda Cardona, tesorera de Fiduanglo. "Los martes después de puente son los mejores días para colocar, porque los bancos tienen que encajar, lo mismo que los jueves cada quince días", añade Cardona.

El volumen grande de depósitos de las fiduciarias lo constituyen clientes institucionales. "El error más grande de la década en el sector financiero fue haber suscrito TER emitidos por la FEN a 22%, cuando la tasa de mercado era del 19%, hace dos años", continúa Cardona. "La inflación era del 23-24%. Los títulos eran de largo plazo (cinco años) y en ese momento parecían muy buenos". Ahora la tasa de mercado es de 45% y los agentes se quedaron con los TER a cinco años, con vencimientos en 1996 y 1997. "La lección es que nunca se debe colocar por debajo de la inflación", concluye Cardona.

Las sociedades fiduciarias y los corredores de bolsa son los agentes más innovadores en el mercado. Los fondos comunes ordinarios (FCO) de las fiduciarias presentan en estos momentos rentabilidades muy bajas, debido a que, como el resto del sector financiero, pensaron que la tendencia a la baja en la tasa de interés era más o menos permanente. "Ese fue parte del error", dice Rafael Jaramillo, vicepresidente de Skandia; "las tasas estaban bajando permanentemente, de manera que los hábitos de inversión cambiaron. Antes los portafolios eran a 90 días. Se pasó a portafolios con promedio de 170 días, pensando que las tasas de hoy serían superiores a las de un año vista."

Actualmente la rentabilidad de los FCOs no supera el 27% efectivo anual, por tener gran cantidad de papeles rentando a tasas muy bajas, cuando hoy el mercado ofrece hasta el 45% efectivo y más. El reto es aumentar el rendimiento de esos portafolios. Para ello hay varios instrumentos.



REPOS Y NO REPOS



Cuando una entidad necesita liquidez de corto plazo hace un repo. Un repo no dura normalmente más de 10 días. Si sobrepasa esos límites la operación se llama venta a plazo. El repo consiste en que el tenedor de un título, por ejemplo de $1.000 millones, pide un préstamo de corto plazo en el mercado interbancario y como garantía entrega el título. Generalmente se entregan títulos equivalentes a 120% del valor del préstamo. En este caso el tenedor del título recibe $833 millones. El título no ha salido del portafolio del tenedor y sigue registrado dentro de sus activos. A los 10 días hay que recomprarlo, reconociendo intereses a la tasa pactada de antemano.

Las entidades financieras sólo pueden colocar repos hasta por un 30% del valor de su portafolio. Cuando se está en el límite, las entidades heterodoxas que requieren liquidez en forma urgente hacen repos, pero no los reportan como tales, sino como venta definitiva, o venta en firme. La carta cíe compromiso que garantiza la recompra del título se guarda en el cajón del escritorio. Así se hacen repos por encima del límite permitido. Esa operación tiene una ventaja adicional.

Si la venta se registra contablemente como en firme, el papel sale del portafolio de activos de la entidad. Un portafolio que tenga un título al 20%, por ejemplo, se ve afectado en su rentabilidad total por ese título. Al venderlo, se mejora la rentabilidad del portafolio y se pueden mostrar al público mayores rendimientos. Se benefician los ahorradores de corto plazo, en detrimento de los depositantes de largo plazo, porque a la semana siguiente se recomprará el título y nuevamente bajará la rentabilidad del portafolio. Sobra decir que. la Superintendencia Bancaria exige que los repos se registren como tales.



OPERACIÓN A PLAZO



Cuando el repo se hace por más de 10 días se llama operación a plazo. Un repo u operación a plazo siempre da liquidez al vendedor, pero significa disminuir el rendimiento del papel que "sale a pasear". La operación contraria es "invitar a dormir" a un papel a su caja fuerte. Si hay un papel que renta el 30% y se saca por 15 días del portafolio, obviamente tiene que venderse por una tasa mayor, 32% por ejemplo. Cuando el papel se recompra su rendimiento ya no es del 30% original, sino del 28%, porque hubo que pagar 32% por recursos de corto plazo. La rentabilidad de la operación es inferior a la que registra el papel original. Es por ello que en el mercado secundario de títulos se pueden conseguir mejores rendimientos que en el primario, en una coyuntura de iliquidez.



ENGORDAR Y ADELGAZAR



El papel anterior pasó de rendir el 30% al 28%. Eso se llama adelgazar un papel. Se adelgaza un papel a cambio de liquidez inmediata. El que otorga la liquidez está engordando su portafolio porque por un papel que renta el 30% recibe el 32%. En su totalidad, la operación de engordar y adelgazar papeles es un juego de suma cero. Estas operaciones son muy comunes entre grupos.

Normalmente al cierre del mes las fiduciarias quieren mostrar altos rendimientos.

Le compran títulos al banco matriz con utilidad. Se aumenta el rendimiento del portafolio y bajan las utilidades del banco. Pero no importa. Para el banco, esa suma no hace ninguna diferencia. Para la fiduciaria significa subir tres escalones en la competencia por mostrar buenos rendimientos en los FCOs.



EL YO-YO



En río revuelto, ganancia de pescadores. En mercado ¡líquido, ganancia de especuladores. Durante el día también hay estacionalidades en la tasa de interés. Cuando el mercado está ¡líquido, la tasa de interés invariablemente amanece alta. A las 8 a.m. llega un agente con $1.000 millones y los coloca al 45%, en un CDT a 90 días. Nuestro personaje paga $911.292.000 por el papel (trimestre anticipado). A las 9 a.m., con la tasa tan alta, empieza a aparecer la plata. Los que tenían para colocar están aprovechando el 45%. Como reacción, la tasa baja al 43%. El personaje vende el título de $1.000 millones por $914.462.000, o sea a la tasa de ese momento, 43%. En una hora ha hecho una utilidad de $3.170.000. A las 11 a.m. nuevamente se ha acabado la plata. La tasa vuelve a subir al 45%. El personaje vuelve a invertir su dinero más los $3.170.000 que ya se ganó. Y así sucesivamente. En un día puede ganarse $10 millones, especulando con las fluctuaciones de la tasa. A las 2:30 p.m. coloca su dinero, minutos antes de que se cierre el mercado. Como ya todos los agentes están cuadrados, sólo le pueden conseguir el 15%. Al personaje no le importa. Ya por la mañana le había sacado más de $6 millones a sus $1.000 millones. Y en un solo día.



CARRUSELES Y TRENCITOS



Estos mecanismos son muy conocidos. Tanto, que ya están reglamentados por la Superintendencia de Valores. Consisten en el fraccionamiento de un título en el tiempo. El corredor de bolsa consigue, por ejemplo, 6 personas que se le apuntan a comprar un mismo título (de un año) cada dos meses, hasta la redención del mismo. Los compradores conocen su flujo de caja, por lo que pueden comprometerse en el futuro.

Generalmente las entidades prefieren entrar en la "cola" del carrusel o trencito, o sea en el último tramo, cuando el título se vence. Ello porque existe la garantía de que el título se redime. Si se entra en un vagón intermedio del tren, existe el riesgo de que el próximo comprador se "chupe". A pesar de que existen cartas de compromiso de compra venta, pueden pasar todo tipo de cosas, aunque una vez que una entidad se corre de un negocio, adquiere una fama tal que difícilmente puede volver a operar en el mercado.



LA LICUADORA



Este artefacto es el que más contentos tiene a los corredores de bolsa. Dada su complejidad, se pueden cobra altas comisiones por armarlo. Es lo que se llama "añadir valor agregado" a las operaciones. La licuadora consiste básicamente en cambiar un papel de baja rentabilidad por uno de mayor rentabilidad. A diferencia de los repos, donde se conserva y se engorda o adelgaza el mismo papel, en la licuadora o "swap" de portafolio, plazo o emisor, se cambia un papel por otro, para mejorar el rendimiento, o mejorar el emisor, o cambiar el plazo de vencimiento.

El caso más simple es el de un papel que está rindiendo el 20%, por ejemplo. Se vende en el mercado. La liquidez que se libera se invierte a la tasa de mercado, 45%. El mayor rendimiento al pasar del 20% al 45%, más que compensa el descuento en la venta del papel.

Los casos más complejos requieren la participación de tres entidades, una fiduciaria y un corredor de bolsa, que arme el paquete. Un ejemplo podría ser así:

Fulano A tiene un CDT por $100 millones, al 30% efectivo y le faltan 60 días para su vencimiento. Quiere mejorarle la rentabilidad. El corredor de bolsa, Z, lo vende a una fiduciaria B por $95,721 millones, lo que equivale al título menos el descuento a la misma tasa del 30%. Mientras tanto, Z le consigue a la fiduciaria B un título emitido por el banco C de $100 millones al 45% (tasa de mercado) a 90 días, por el que paga $91,129 millones. Z encuentra otro banco D, que compra el título del 30% a una tasa del 40% a 60 'días (también tasa de mercado), por valor de $94,546 millones. Hasta ese momento la fiduciaria B registra una pérdida de $1,175 millones, que es la diferencia entre los $95,721 millones con que compró el primer título y los $94,546 que recibió por la venta del mismo al banco D. La fiduciaria 13 le vende a Fulano A el título de 45% y 90 días por $92,772 millones. Entre la fiduciaria B y el corredor Z se reparten los $1,643 millones (le diferencia entre los $91,129 millones que costó el título y $92,772 millones que le cobraron a Fulano A. De paso cada uno cobra $100.000 adicionales por hacer la vuelta. El título de $100 millones queda rentando el 35% (equivalente a haberlo comprado por $92,772 millones a 90 días).

Fulano A cambió Un título que le rentaba el 30% por otro que le renta el 35%, que es una tasa inferior a la del mercado, pero superior a la que tenía. La fiduciaria B se necesita para que registre el mismo día una pérdida y una utilidad. Se gana $100.000 por hacer la vuelta. El corredor Z se necesita para armar el paquete. Se gana unos honorarios por hacer vueltas y dos puntos del título de $100 millones. El banco C consiguió $91 millones de liquidez que necesitaba, y el banco D compró un papel que le renta el 40% a 60 días, qUe es una tasa competitiva.

Si no existiera el corredor de bolsa para armar el paquete, B le habría vendido a A el título de 45% por $92,404 millones, que es igual a los $91,129 millones que le costó, más la pérdida de $1,175 millones que le generó la venta del primer título, más $100.000 por hacer la vuelta. La rentabilidad del título para la fiduciaria A hubiera quedado en 37%.

Este tipo de maromas pueden hacerse porque no hay información perfecta en el mercado. No hay un sistema en línea que le permita a todos los agentes saber en cuánto está la tasa de mercado en cada momento. Este sistema sí existe para la negociación de divisas; es un servicio del Citibank y se llama Citinfo. Con este sistema, todas las entidades que negocian divisas están conectadas en línea. En la pantalla aparecen las ofertas y demandas de divisas. Las transacciones se hacen a través del computador. La tasa de cambio sube y baja de acuerdo con la disponibilidad de divisas. Citinfo existe también para negociaciones en pesos pero no se utiliza.

Los intermediarios financieros más sofisticados realizan operaciones de futuros de divisas, que les reportan grandes utilidades. En este mercado gana quien tenga más información, y quien tenga una mejor percepción de los fenómenos macroeconómicos. El tesorero de un banco le mostró a DINERO negociaciones de divisas pactadas a diciembre de este año a tasas superiores a $950 por dólar, cuando la tasa de cambio no llegará a $850. La utilidad del intermediario será enorme, pues ganará más de $100 por dólar.

Las Superintendencias Bancaria y de Valores están mirando muy de cerca los swaps, porque en algunos casos lo que se está haciendo es difiriendo unas pérdidas hacia el futuro. Es el caso de una entidad que tiene un papel al 30% por $1.000 millones, con vencimiento a un año, pero necesita algo de liquidez. Divide el papel en tíos: uno lo vende en el mercado a una tasa de] 45%. Los otros $500 millones los coloca a una tasa que le compense el 45% en que se convirtió el papel con la venta. El segundo papel pasa de tener un rendimiento del 30% a uno del 15%. Aparentemente su portafolio no se afectó, pero si saca la tasa de retorno de toda la operación o valora el papel al día de hoy, la rentabilidad es inferior.

Valorar un portafolio a su valor presente neto, o valor de mercado, es lo que se llama "mark to market". Las Superintendencias están deseosas de obligar a las entidades financieras y emisoras a que valoren sus portafolios a precios de mercado, lo que significaría un golpe grande a la rentabilidad que muestran los fondos de inversión. Se ha pensado en soluciones "graduales", como obligar a valorar a precios de mercado un porcentaje creciente del portafolio. Pero hay quienes opinan que a grandes problemas grandes soluciones, y es mejor "darse el lapo" de una vez. Si se valora el portafolio a precios de mercado se acaban los swaps porque se afecta directamente el estado de pérdidas y ganancias, al dejar de diferir las pérdidas.

Después de todas las maromas que realizan las tesorerías, viene el cumplimiento de las operaciones. Como no hay un sistema electrónico que centralice la tenencia de valores, ni todas las entidades están inscritas en el Depósito Central de Valores, Deceval, después de las dos de la tarde recorren las ciudades los mensajeros llevando y trayendo títulos. Los emisores deben fraccionarlos, emitir nuevos títulos, las bolsas dan recibos por las operaciones recibidas y los bancos emiten cheques de gerencia.

La jornada acaba a las 2 p.m. porque el horario bancario es hasta las 3 p.m. en Bogotá y 4:00 p.m. en otras ciudades. Los horarios extendidos de 5 a 8 p.m. computan para el día siguiente, o sea que lo que no se logró en un día, definitivamente no se hizo. Los operadores de las mesas de dinero se sienten como si se bajaran de una montaña rusa. La jornada termina y se ha logrado hacer rendir unos pesitos más el portafolio, sobre todo sabiendo que la tasa de interés seguirá subiendo.
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