| 7/22/2005 12:00:00 AM

Invierta como los profesionales

Llegó la hora de cambiar el portafolio de inversiones, hacia una posición más conservadora. Los riesgos y las oportunidades que genera el nuevo entorno de liquidez global.

La economía mundial está inundada de plata y Colombia no está al margen de este fenómeno. El dinero en circulación en Colombia crece al 19% anual, casi tres veces más rápido que la producción. En el pasado, una situación similar habría sido vista como un claro augurio de inflación futura. Pero la aceleración de la globalización financiera ha transformado tanto las cosas, que la inflación dejó de ser el fantasma de cabecera. Hoy, el peligro es que ocurra un cambio en las condiciones mundiales que hicieron posible la abundancia de liquidez. Ante este escenario, los especialistas llaman a la prudencia en las inversiones. Los administradores de las tesorerías más agresivas y poderosas del país creen que llegó la hora de cambiar el portafolio de inversiones para acomodarse en una posición más cautelosa.

A la hora de dar consejos de inversión para el público, los tesoreros concuerdan: regrese a los instrumentos básicos, líquidos y mantenga su dinero en el corto y mediano plazo. Dinero entrevistó a Diana Valderrama, del Banco de Bogotá; Mauricio Guzmán, del Bancolombia; Daniel Cortés, de Porvenir; Andrés Pabón, del Santander; Javier Blanco, del BBVA y Álvaro Tirado, de Interbolsa. Ellos mueven cerca del 60% de los $10 billones que se transan a diario en los mercados de TES, bonos globales colombianos y dólares. Con ellos, evaluó la situación de los mercados financieros y las oportunidades de inversión. Su mensaje se inclina a favor de una política conservadora respecto a las inversiones en este momento.

En general, perciben un panorama tranquilo, "excepto por temas como la reelección o un ambiente preelectoral tenso", afirma Andrés Pabón, vicepresidente de tesorería del Santander. Sin embargo, hay una posibilidad de que el ambiente se torne adverso. Temen la concentración de las inversiones que se está viendo en TES y un cambio en las tasas de interés.

En últimas, como advierte Leonardo Villar, codirector del Banco de la República, "las condiciones para una crisis se generan en los períodos de calma y de ganancias persistentes de capital, como la actual. A toda la gente se le olvida que las condiciones favorables se pueden revertir".

De dónde viene la plata

La gran liquidez colombiana tiene su origen en la entrada de capitales internacionales. Las remesas en el primer trimestre acumularon US$923 millones, es decir, 9% más que en el mismo lapso de 2004. De nuevo, superaron a las exportaciones de café y a las de carbón.

Es el reflejo de la excepcional liquidez global. En el planeta hay una gran cantidad de ahorro financiero disponible. Este ha sido generado por el aumento de los precios del petróleo (100% en los últimos 24 meses), que trasladó recursos hacia los países productores de crudo a un ritmo muy superior al que ellos pueden consumirlos; por el aumento del ahorro de las empresas estadounidenses en la forma de utilidades no distribuidas; por el crecimiento de las provisiones para jubilación en Europa y Japón, donde la población envejece; y por la rápida acumulación de recursos que está realizando China a partir de sus superávits comerciales, entre otros factores.

Para Colombia, una de las principales consecuencias de este fenómeno ha sido la posibilidad de conseguir inversionistas deseosos de comprar su deuda pública y otros activos financieros. Los administradores del ahorro mundial se volvieron hacia los mercados emergentes en busca de diversificación y mayores rentabilidades. Así, en mayo, el saldo de las inversiones de los fondos extranjeros en Colombia sumó US$964 millones, 188% más que en mayo de 2004. La presencia de estos recursos en el sector financiero es evidente. Entre enero y julio, el índice de la Bolsa de Valores de Colombia subió 33%, los precios de los TES más líquidos subieron cerca de 14% y los de los bonos internacionales 6%.

Al mismo tiempo, los jugadores locales reforzaron la demanda de activos financieros. Los establecimientos de crédito aumentaron en $7,7 billones sus inventarios en títulos entre mayo de 2004 y mayo último. Los fondos de pensiones obligatorias aumentaron estas inversiones en $5,8 billones en los 12 meses antes de marzo de este año. El dinero sobrante de los bancos copó el sistema financiero. Muchos corredores de bolsa y fiduciarias dejan su dinero en cuentas de ahorro o abren CDT para no comprar más TES. Ningún colega quiere recibirles la plata.

Los nuevos recursos no parecen estar irrigándose al sector real de la economía. Como señala Mauricio Cárdenas, director de Fedesarrollo, los índices de precios al productor y el de precios reales de la vivienda nueva no han crecido en estos meses de liquidez y se mantienen en niveles bajos. La amenaza de inflación no se materializa y la liquidez sigue atrapada en el sistema financiero.

Crisis, ¿cuál crisis?

El auge de los títulos ha generado utilidades para muchos en el sector financiero. Hasta mayo, este sector recibió ingresos de $2,1 billones por la valorización o venta de sus inversiones, suma similar a sus ingresos por intereses de los créditos ($2,3 billones). Además, en operaciones de derivados y divisas consiguió otros $1,3 billones. Así, los bancos no han sentido la necesidad de buscar que la liquidez se irrigue hacia el sector real por el canal del crédito. Los depósitos crecen al 16% anual, mientras la cartera de préstamos lo hace solo al 13%, pero los bancos han podido colocar el exceso de dinero que captan en activos financieros que les dejan un buen retorno. No tienen urgencia por colocar créditos.

La inundación de dinero también trae consigo grandes riesgos, propios de los períodos de auge. Si las tasas de interés locales subieran abruptamente, bajarían los precios de las acciones y se generarían pérdidas de capital en activos financieros. El problema sería grande, pues hay un gran bloque de inversiones concentradas en TES de largo plazo, los más rentables en épocas buenas, pero también los que más pérdidas producen cuando hay problemas. Estos papeles representan el 39% de las inversiones de los bancos y la concentración magnificaría la destorcida del mercado. Si las tasas de interés pagadas por estos papeles en el mercado primario suben, los precios de los TES que están en el portafolio de los bancos bajan. Las entidades tendrían que registrar esta desvalorización en los balances, lo que llevaría a muchas de ellas a vender sus TES, con lo cual sus precios bajarían aún más y se generaría una espiral de efectos imprevisibles.

Los TES no son la única fuente de problemas. Una crisis podría venir si la demanda de dólares crece fuertemente. "Cabría el riesgo de que los agentes que se habían entusiasmado comprando títulos de deuda pública hagan una venta masiva y se pasen a dólares", dice Leonardo Villar.

Ni un aumento de tasas ni una salida a dólares parecen inminentes. Tendría que haber un evento disparador: un empeoramiento del problema fiscal, un aumento en la actividad terrorista o un cambio en la percepción del país en medio del ambiente preelectoral. En el ámbito internacional, un evento disparador podría ser un aumento rápido de tasas de interés en Estados Unidos o un aterrizaje forzoso en la economía de China. Los riesgos existen, pueden venir de muchos frentes y las consecuencias serían drásticas.

Un accidente de mercado

Mohamed El-Erian es el director de los grupos de administración de portafolios y de estrategia de inversión del Pacific Investment Management Company, Pimco, el mayor fondo de bonos de Estados Unidos, que administra activos por US$464.000 millones (casi 4 veces el PIB colombiano) y es un jugador activo en mercados emergentes. El-Erian estima que los fondos que hoy están entrando a estos mercados podrían salir en estampida si se generara "una inestabilidad técnica disparada por un apalancamiento excesivo en los fondos de cobertura (hedge funds)".

Estos fondos son vehículos de inversión que toman altos riesgos, pues adoptan posiciones propias con recursos de endeudamiento y han estado sujetos a una vigilancia más o menos laxa, pues este mercado tradicionalmente era para millonarios y no para inversionistas comunes, de modo que las autoridades no consideraban que el público pudiera tener una fuerte exposición en él. Pero el volumen de recursos canalizado por estos fondos ha crecido rápidamente y hoy se estima que pueden mover entre una tercera parte y la mitad de las transacciones en las bolsas de Nueva York y Londres. La preocupación de El-Erian se refiere a que los hedge funds pueden llegar a una situación en la cual les resulte imposible devolver los préstamos con los que compran sus papeles. También se irían si un error de política en Estados Unidos o China provocara una inestabilidad global, o si hubiera "un resbalón mayor en la política económica de los países emergentes". El-Erian piensa que el primer escenario tiene mayor probabilidad de ocurrir.

En un caso extremo, una crisis financiera global sobrevendría si hubiera un pico en las tasas de interés de Estados Unidos, ocasionado por "un accidente de mercado causado por el apalancamiento excesivo y la toma de riesgos correlacionados en los hedge funds, y por un error de política que haga operacionalmente insostenible el gran déficit de cuenta corriente de ese país", advierte.

Por lo pronto, en los próximos seis meses espera que los hedge funds se muevan hacia los mercados emergentes. Cree que las condiciones económicas y financieras de esos países mejoraron, en especial para los exportadores de materias primas básicas, y que los bonos de países emergentes son más rentables que los de las empresas estadounidenses con igual calificación de riesgo.

Al sumar todos estos factores, se confirma que los inversionistas deben adoptar una posición cauta frente a la liquidez actual. La abundancia de recursos puede hacerse sentir incluso con mayor intensidad en los próximos meses, pero eso no significa que la situación no se pueda revertir. Al contrario, en finanzas, la regla es que las crisis no sean evidentes antes de estallar, aunque las causas estén a la vista de todos.



Acciones

Espacio para ganar

Entre enero y mediados de julio, el índice de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC) aumentó en 36%. En el mismo período de 2004 había subido 30%. Los inversionistas se preguntan si este auge se podrá sostener hasta fin de año.

Aunque, como lo advierte Diana Valderrama, tesorera del Banco de Bogotá, los precios de las acciones están altos en términos históricos, la liquidez facilitará nuevas alzas. Los tesoreros concuerdan en que algunas acciones todavía tienen campo para valorizarse. "En Colombia, empezamos a entender que las compañías pueden valer 2, 3 y 4 veces su valor en libros", sostiene Álvaro Tirado, de Interbolsa. En estos términos, añade, muchas tienen valores bajos. Menciona a Acerías Paz del Río, que tiene buenas utilidades. Pero a $26 por acción, ¿será demasiado cara? Tirado considera que la demanda mundial de hierro y acero seguirá fuerte y que las perspectivas de la industria son buenas, como lo evidencia la expansión de las grandes siderúrgicas del mundo.

Las cementeras tienen buenas perspectivas y hoy se negocian por una vez su valor en libros. "La guerra en el precio del cemento no puede ser eterna", argumenta el tesorero de Interbolsa. Además, las cementeras del Grupo Empresarial Antioqueño tienen un portafolio de acciones de otras empresas, lo cual aumenta su valoración.

En opinión de los tesoreros, las entidades financieras son atractivas. Las condiciones de liquidez del año favorecen sus utilidades, que a mayo eran de $1,4 billones, 27% más que en mayo de 2004. En particular, algunos mencionaron a Corfivalle, la corporación del Grupo Aval, que será absorbida por Corficolombiana.

Sin importar el perfil del inversionista, en lo que se refiere a títulos de renta variable, Daniel Cortés, de Porvenir, recomienda diversificar. Una forma sencilla es invertir en un fondo de valores o en un fondo de pensiones voluntarias, para dejar que los expertos tomen las decisiones de asignar los recursos. Para dispersar el riesgo, sugiere entrar también en fondos de inversión en acciones de otros mercados emergentes.



Bonos

cambio profundo

El cambio más importante en los portafolios de inversión de los colombianos debería estar en los bonos de deuda pública, los Títulos de Tesorería, TES. Los bonos adquiridos por los inversionistas para su portafolio ganan valor cuando las tasas de interés de las nuevas emisiones bajan y lo pierden cuando suben. Los tesoreros opinan que, aunque hay posibilidades de que las tasas sigan bajando, ya no hay una gran expectativa de reducciones fuertes. Por el contrario, la expectativa es al alza. La tasa de interés en los TES de 9 años -los más transados- pasó de 14% a 10% en un año. "Los TES ya no son tan rentables como antes", afirma Andrés Pabón, del Santander.

Ahora le temen a un aumento de los intereses en el segundo semestre. Javier Blanco, del BBVA, espera que para fin de año la tasa para los TES que vencen en 2014 suba del 10% actual a 11,5%, lo que generaría una pérdida de capital a quienes tienen esos papeles. Incluso, afirma que en el nivel actual "los TES están a punto de no ser rentables para los bancos". El desinterés de los bancos tiene una enorme importancia para los demás inversionistas, porque si baja la demanda de los grandes compradores, irremediablemente se reducirá el retorno de estos papeles en el mercado.

La primera conclusión la presenta Mauricio Guzmán, de Bancolombia. Los TES de largo plazo serán un campo de batalla para profesionales, porque implican tomar riesgos que exigen un gran conocimiento del mercado. La advertencia es válida también para las casas de bolsa, que tienen menos patrimonio que los bancos para defenderse de un alza de tasas.

Su recomendación es moverse a TES de mediano plazo, que tienen vencimiento entre 2007 y 2009. Diana Valderrama explica que la gran concentración de inversiones en los TES de 2014 genera un interés creciente de los inversionistas en pasarse a plazos más cortos. Prefiere el mediano plazo porque la demanda de títulos de corto plazo está siendo presionada por las expectativas de nuevas bajas en las tasas de interés.

Javier Blanco justifica también la inversión en el mediano plazo. La rentabilidad de los papeles de ese plazo -7,5% a 8%- no es muy diferente de la que se conseguiría en TES que vencen cinco años después, en 2012, que está alrededor de 9,8%.

Y recomiendan TES atados a la DTF y no a la inflación. Los primeros, dice Diana Valderrama, deben volverse más rentables, porque la DTF debe bajar de 7% este año. Los segundos son caros y las expectativas de inflación van al alza, señala.



Bonos privados

Los fondos de pensiones tienen el 32% de sus inversiones en TES y casi 47% en papeles estatales. Por eso, para diversificar sus portafolios, tienen buen apetito por casi cualquier bono privado que salga al mercado. Sin embargo, esa no es la situación para las empresas o las personas naturales inversionistas. Daniel Cortés, de Porvenir, sugiere no invertir en estos papeles privados. Los TES, dice, son más rentables y más líquidos, un elemento crucial en momentos de crisis. Javier Blanco concuerda con Cortés en que no son tan rentables, pero defiende los bonos privados como instrumentos para diversificar los portafolios.



En moneda extranjera

A pesar de que en este momento pocos piensan en comprar dólares como inversión, dada la tendencia revaluacionista, los activos denominados en esa moneda pueden ser muy atractivos. De un lado, porque diversifican el riesgo y, de otro, porque ofrecen una buena combinación de rentabilidad y liquidez.

Javier Blanco, del BBVA, recomienda comprar bonos colombianos en dólares con vencimiento inferior a 2012. Señala que esa posición es conservadora.

Álvaro Tirado, de Interbolsa, cree que es hora de comenzar a mirar los activos denominados en dólares. Asegura que el fortalecimiento del dólar en el mundo es un fenómeno permanente y por eso espera que el peso tarde o temprano se devalúe frente a esa moneda. Además, considera que el tipo de cambio se moverá bastante en un año electoral como el que viene. Para manejar esos vaivenes, recomienda comprar papeles en dólares, aunque no es partidario de concentrar el portafolio en esa divisa.

Daniel Cortés recomienda mezclas de varios países. Con una expresión bogotana, afirma que "con estos papeles uno no se forra, pero no se totea en una crisis". Recomienda comprar bonos soberanos de México con vencimientos en 5 a 10 años; bonos República de Colombia en euros que venzan entre 2008 y 2011 y en dólares que venzan después de 2009. Y recomienda bonos de Brasil en reales. Andrés Pabón también se entusiasma con los papeles brasileños. Brasil tiene una de las tasas de interés reales más altas del mundo, que debería corregirse en los próximos dos años, y una inflación controlada. Estos factores favorecerían la valoración de papeles brasileños comprados hoy.



Ahorros y CDT

Regreso a lo básico

En un escenario incierto frente a las tasas de interés, como el que viene en los próximos meses, los administradores de las tesorerías más activas y agresivas del mercado colombiano recomiendan portafolios más conservadores, de mayor liquidez, aunque sean menos rentables.

Esa tendencia conservadora llevó a que las cuentas de ahorro recuperaran su atractivo. Su saldo creció 30% en un año. Ofrecen tasas entre 7% y 8,5% a los clientes empresariales, muy buenas si se considera que un TES a 10 años entrega apenas 3 puntos porcentuales adicionales, destaca Daniel Cortés. Y se comparan muy bien con el 6,2% que pagan en promedio los fondos comunes ordinarios de las fiduciarias.

La rentabilidad de los fondos comunes ordinarios mejora siempre que bajan las tasas de interés, porque sus portafolios se componen en general con TES y bonos privados. En las actuales condiciones del mercado, la inversión en estos fondos tiene el mismo riesgo de los bonos y no es fácil aumentar su rentabilidad.

Hay otros dos mecanismos de inversión tradicionales, que recuperan su brillo en el escenario actual. De un lado, los fondos voluntarios de pensiones, más flexibles que los fondos comunes ordinarios, ofrecerán alrededor de 14% en el segundo semestre de este año, dice Daniel Cortés. De otro, los CDT, tan en desuso desde que las cuentas de ahorro mejoraron su rentabilidad a la vista, también vuelven a ser interesantes con un 7% de rentabilidad efectiva anual por su liquidez y su seguridad. "Vienen tiempos en los que el 7% no será mal negocio", asegura Daniel Cortés.



Instrumentos nuevos

para expertos

La liquidez permite que aparezcan instrumentos financieros novedosos. Diana Valderrama, del Banco de Bogotá, señala que en muy poco tiempo pondrán a disposición de los inversionistas opciones y forwards non delivery sobre TES.

Pero no todos los productos son buenos para legos. Las notas estructuradas, por ejemplo, son una muy buena opción de inversión, pero algunos las reservarían para clientes financieramente sofisticados.

En épocas líquidas, "algunos creen que cualquier inversión es buena. Pero hay que ser cuidadosos con el riesgo", dice Mauricio Guzmán, de Bancolombia.

Andrés Pabón también recomienda tener cuidado con instrumentos y figuras nuevas, que sugiere dejárselos a los profesionales. Cuando se hacen muy pocas operaciones con un papel, son muy difíciles de vender en el apremio de una crisis. Otros más, como los fondos apalancados, ya ni siquiera son una buena opción, sostiene Daniel Cortés. "Equivalen a jugar con dinamita", explica.



Finca raíz

Otro buen semestre

Aunque la finca raíz se sale del espectro de trabajo de los tesoreros, es otra inversión llamativa en épocas de liquidez y escasez de activos. Los expertos consultados prevén un crecimiento estable en el sector, fundamentado en buenas condiciones de inversión, valorización y confianza.

Durante el último semestre, la rentabilidad de los negocios de finca raíz en Colombia estuvo cerca del 5%, y en los últimos 12 meses se aproximó al 16%. Aunque hay proyectos rentables en todos los estratos, este crecimiento ha estado movido por la valorización de los inmuebles de clase media, el mercado de mayor crecimiento. Fedelonjas estima que el retorno subirá a 20% este año. Espera valorizaciones de 10% a 12% y rendimientos de 8% por el canon de alquiler.

Según Humberto Zapata, presidente de la Sociedad Colombiana de Avaluadores, los mejores negocios, que hace algunos años se encontraban en las principales ciudades en los estratos altos, se han ido trasladando paulatinamente a los estratos medios y a las ciudades intermedias. Por eso, recomienda invertir en ciudades como Neiva, Pasto, Armenia, Pereira y Bucaramanga, en vivienda para clase media alta. En estos segmentos, recomienda dos tipos de proyectos: los de construcción sobre planos con encargos fiduciarios y los proyectos terminados para el arriendo y venta posterior. Ambos pueden dar rentabilidades de entre 25 y 30%.

Una inversión cada vez más común es la de locales de centros comerciales. En ellos es importante tener especial cuidado; "cuando arranca un centro comercial, su valorización tiende a caer en los primeros dos años. Pero si está bien concebido y bien manejado, al segundo año empieza a subir", explica Carlos Alberto Serna, gerente general de Espacios Urbanos. Según él, hay un proceso de depuración mientras se instalan los locales, se consolida la clientela y la administración entiende su mercado.

Por último, otra posibilidad es invertir en finca raíz en Estados Unidos. El sur de Florida y el centro de Las Vegas están recibiendo grandes volúmenes de nuevos residentes de alto ingreso, que demandan proyectos de vivienda. Varias firmas de corredores especializados ofrecen este tipo de proyectos y reportan rentabilidades históricas superiores al 20% efectivo anual. En general, se compran apartamentos sobre planos en un edificio de lujo, en una buena zona, con un urbanizador reconocido y confiable, para vender cuando el proyecto esté terminado. Parte del éxito está en dar con un buen corredor en Colombia. Para encontrarlo, hay que verificar sus contactos en Estados Unidos, su reputación y asegurarse de que utilice una cuenta custodia para garantizar la inversión.



Bienes

la bolsa reverdece

Las bolsas agropecuarias perdieron interés el año pasado. La BNA apenas aprobó la emisión de $150.000 millones en Certificados de Depósito de Mercancías (CDM) en todo 2004. En el segundo semestre recuperará su vigor y se espera que los corredores colocarán $300.000 millones en CDM. Por ahora, los títulos de la BNA ofrecen una rentabilidad de 11% a 180 días, la más alta del mercado para esos plazos. Son una buena opción para quienes quieren invertir en el campo sin tener que aprender agronomía.



Deuda

tiempo para refinanciar

Las tasas de interés de los préstamos tendrán que bajar, opina Andrés Pabón, vicepresidente de tesorería del Santander. Con las tasas reducidas de los TES, los bancos preferirán aumentar sus préstamos. Pero para que la cartera de crédito se incremente, tendrán que moderar el costo del crédito. Mientras eso pasa, será una buena oportunidad para refinanciar las deudas.



Créditos de tesorería. Las empresas con ventas superiores a $15.000 millones al año pueden obtener préstamos a 30 días a una tasa cercana al 7% anual. Es la opción más barata del mercado. Tiene el riesgo de que los créditos, tomados para cubrir necesidades de largo plazo, no sean renovados en el corto plazo. Sin embargo, en las condiciones actuales de liquidez, esto parece bastante remoto.



Dólares. Los créditos en dólares son complejos, porque deben incluir el cubrimiento contra el riesgo de devaluación. Se toma la deuda en dólares, se venden los dólares para convertirlos a pesos y simultáneamente se compran dólares a futuro con vencimiento en la fecha de pago de la deuda. En las condiciones actuales de interés externo y del mercado de futuros, el crédito a un año costaría 8,7%, más caro que los de tesorería, pero mejor que el 10,3% de los préstamos preferenciales.



Largo plazo. Frente a las dos opciones anteriores, los créditos de largo plazo han perdido atractivo. Naturalmente, parece extraño que los empresarios financien proyectos de inversión con recursos de corto plazo. Por eso, cabe la posibilidad de que los bancos reduzcan el costo de estos préstamos, para que sus clientes decidan usarlos.



Consumo. Muchos bancos ofrecen comprar cartera de otras entidades y reducir la tasa de interés. Con la compra, los préstamos de consumo de tarjetas o cupos rotatorios podrían bajar de 24% - 28%, a 17% - 19%.



Hipotecarios. "Las tasas de UVR más 13 puntos (18,4%) no tienen ningún sentido, son demasiado altas", dice Andrés Pabón, comparando con otros países. "Así no vamos a crecer", manifiesta. Algunos bancos ofrecen préstamos en pesos a tasa fija con plazos y tasas de interés un poco menores. El crédito hipotecario tiene importantes ventajas tributarias que reducen su costo.
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