| 12/1/1995 12:00:00 AM

FALACIA DE VALORACIÓN

LA VALORACIÓN DE PORTAFOLIOS A PRECIOS DE MERCADO LO QUE HACE ES ANTICIPAR O RETARDAR RESULTADOS. EL VALOR PRESENTE NETO DE LA INVERSIÓN NO CAMBIA.

Con la promulgación de la Resolución 200 del l0 de febrero de 1995, la Superintendencia Bancaria fijó los criterios v procedimientos para la valoración de los portafolios de inversión a precios de mercado, y se inició en el país un debate acerca ole una medida destinada a que los estados financieros de la, entidades encargadas le la administración de portafolios de inversión reflejaran la realidad económica de los cambios en las condiciones del mercado. y acerca de la manera en que tales cambios afectan lo, rendimientos de los portafolio, administrados.

fía sitio tal el cambio, que apenas ahora se están conociendo los efectos reales sobre los estados financieros de los :administradores de inversión. foco se sabe acerca de los efecto, que pueden llegar a tener tales cambios sobre el comportamiento de los inversionistas, pues en el momento de la emisión de la medirla se pudieron inducir retiros indiscriminados de recursos de los fundos comunes de inversión como

una medida preventiva, en espera de una mayor claridad acerca del tema.

La medida tuvo aplicación a partir de abril, pero sólo hasta junio las entidades financieras presentaron ante la Superintendencia Bancaria el primer proceso de valoración de inversiones a precios de mercado, y la primera evaluación de los resultados se empieza a conocer.

A continuación se hace un análisis de las implicaciones que la medida de valoración de inversiones a precios de mercado tiene sobre el inversionista, con el objetivo de aportar elementos para la toma de decisiones, ya no sólo sobre en qué invertir, sino en cómo hacerlo para aprovechar de la mejor forma el ambiente cambiante de las tasas de interés del mercado.

¿A QUIÉNES AFECTA LA MEDIDA?

La nueva medida de valoración de los portafolios de inversión es de carácter general y está destinada a ser aplicada por todas las entidades financieras que administran inversiones, para que los ajustes a que haya lugar se reflejen directamente en sus estados de resultados.

También están cobijadas por la medida las entidades que administran recursos financieros por cuenta de terceros, como las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías y los Fondos Fiduciarios, siendo estos últimos los más expuestos a las reacciones de los inversionistas, pues los demás fondos de alguna manera cuentan con mecanismos que dilatan los movimientos de fondos, y las demás entidades financieras no administran directamente los recursos de terceros a través de sus portafolios de inversión.

VALORACIÓN A PRECIOS DE MERCADO

Valorar un portafolio de inversión a precios de mercado no es más que asumir la posibilidad de vender todas las inversiones que se posean en el momento de valoración, al precio que establezcan en ese momento las condiciones del mercado para cada especie de inversión que se tenga, teniendo en cuenta la entidad emisora, el plazo y la situación de liquidez del mercado general. El valor así obtenido debe compararse con las condiciones de rentabilidad que se originaron en el momento de la compra de la inversión o con el último valor contabilizado, y la diferencia determina si existió una pérdida o una ganancia en el proceso de la valoración.

Dicho valor, positivo o negativo, se incorpora al ¡ valor de la inversión, lo cual significa asumir que el portafolio "vendido" se adquiere nuevamente, pero esta vez a un precio equivalente a las condiciones determinadas por el mercado y con las cuales se realiza la valoración.

Este juego de supuestos sirve para explicar el mecanismo de la valoración y permite igualmente señalar que el nuevo proceso hace que contablemente se registren las variaciones que se presentan en las tasas de interés del mercado. Esto es así porque, comparado con la metodología seguida anteriormente, tales variaciones no se tenían en cuenta, ya que el registro de la causación de rendimientos financieros se hacía teniendo en consideración únicamente las condiciones en que determinada inversión había sido adquirida, independientemente de si la tasa de causación era superior o inferior a la tasa promedio del mercado.

De esta metodología se puede decir que su fundamento parte de un esquema de corto plazo y como tal introduce un aspecto de variación en el valor de los portafolios de inversión muy severo y hasta inconveniente, al tener que registrar "pérdidas o ganancias" en los períodos de corte, que en el largo plazo no se presentarían; esto es así porque, tratándose de títulos negociables de renta fija, hay que tener en cuenta que al término de la vigencia de cualquier inversión siempre se va a recibir el valor de la inversión más todos los rendimientos, los mismos que se contabilizaron en el transcurso de su vigencia, incluyendo los valores positivos o negativos producto de la valoración a precios de mercado.

Veamos un caso particular de una inversión negociable de renta fija para ilustrar lo que se ha dicho:

El precio de un CDT adquirido como inversión a 90 días, a una tasa supuesta del 33% efectivo anual (pagadero trimestre anticipado), tiene el comportamiento a través de su vigencia que se muestra en el cuadro. En este mismo cuadro se muestra el precio de mercado para este tipo de inversión, asumiendo que en la primera valoración la tasa de mercado subió al 34% efectivo anual (o sea que los precios descendieron), en la segunda valoración la tasa de mercado se reduce al 32% efectivo anual, y para la tercera valoración la tasa permanece igual.

SECTOR FINANCIERO

Con la metodología que se aprecia en el cuadro, la contabilidad registraba en los 90 días un total de rendimientos por $6,88: $2,24 (a los 30 días), $2. 29 (en los 30 días siguientes) y $2,35 (a los 90 días). con la nueva metodología el registro es así.

En la primera valoración se compara el precio de la inversión calculado para 30 días, de acuerdo con la tasa de la operación original, es decir, al 33% efectivo anual (95,36), y se compara con el precio calculado también para 30 días con la tasa establecida por el mercado, es decir, al 34% efectivo anual (95,24).

De esta comparación resulta una pérdida de 0,12, que se debe deducir del valor que debía haberse contabilizado como rendimiento causado, de acuerdo con la tasa de rentabilidad esperada al inicio de la operación. Esto es, $2,24 - $0,12 = $2,12, que es el valor que finalmente se contabiliza en el estado de resultados.

Para el siguiente período y asumiendo una segunda valoración a una tasa de mercado de 32% efectivo anual, se presenta una utilidad de $0,12 (97,71- 97,59). Esta utilidad se debe adicionar a la causación que debía corresponder a una tasa de 34% efectivo anual, pues esta fue la tasa de rentabilidad con que quedó valorada la inversión. Este valor corresponde a la diferencia entre 97,59 - 95,24 (ver cuadro, primera valoración), lo cual da $2,35 + $0,12 = $2,47.

Para el momento de finalizar la segunda valoración se han contabilizado por concepto de rendimientos un total de $2,12 + $2,47 = $4,59. Para la tercera valoración, la vigencia de la inversión ya se ha cumplido, lo cual hace que el inversionista reciba el valor de la inversión, es decir, $100, independientemente del valor de la tasa del mercado que esté operando en ese momento.

El valor que debe contabilizarse e en este último lapso es de $2,29, valor que se adiciona simplemente al acumulado que se llevaba, $4,49, lo cual da un total de rendimientos contabilizados de $6,88, que es exactamente el mismo valor que se contabiliza con el anterior método.

Con este ejemplo se confirma lo anotado anteriormente en el sentido de que la medida altera la composición del valor del portafolio de inversiones a corto plazo, pero que en el largo plazo (si es que se puede hablar de largo plazo para inversiones a noventa días) no importa lo que suceda con la tasa de interés del mercado y su efecto sobre el portafolio, pues en definitiva se registra el mismo valor de rendimientos al término de la vigencia de la inversión.

Una primera conclusión de lo analizado sería que si se tiene prevista una inversión a más de 30 días y cercana a los 90 días, no habrá ningún problema en cuanto al efecto de la liquidación de los rendimientos, porque las variaciones del "corto plazo" se compensan al cumplirse la vigencia de la inversión. Sin embargo, hay que reconocer que esta apreciación no es tan precisa, pues tratándose de un portafolio de inversión hay que señalar que éste no mantiene una estructura de vencimientos homogénea, es decir, no todas las inversiones que lo componen vencen el mismo día, sino que por el contrario hay una gran diversidad de vencimientos.

Por consiguiente, independientemente del propio efecto individual del sistema de valoración a precios de mercado sobre una determinada

inversión, siempre existirá la eventualidad del efecto en la variación de la tasa de interés de mercado sobre los rendimientos generados por el portafolio de inversión como un todo.

Ahora bien, lo que sí se puede afirmar categóricamente es que en la medida en que el fondo de inversión tenga una composición de inversiones con preferencia al corto plazo, será un fondo igualmente expuesto a tales variaciones que uno con una composición con preponderancia al largo plazo, pero con una diferencia que está dada en que el fondo con estructura de vencimientos coros podrá 'recuperar" o compensar en un plazo igualmente corto los posibles efectos negativos o positivos del proceso de valoración a precios de mercado.

Por lo tanto, antes que un inversionista se preocupe de cómo se van a afectar sus rendimientos por la nueva metodología de valoración, hay que decirle que lo importante es escoger preferencialmente fondos de inversión de componente de vencimientos cortos. El otro aspecto importante es analizar cuál es el comportamiento periódico de la tasa de interés del mercado, para saber el momento oportuno de ingreso o salida de los fondos de inversión.

¿QUÉ ESTRATEGIA SEGUIR?

Lo anterior nos lleva a analizar la estrategia a seguir cuando existen tendencias claras en el comportamiento de las tasas de interés del mercado:

1. Si la tendencia de la tasa de interés de mercado es al alza

Si esa es la tendencia, lo lógico es que el precio de las inversiones registre una pérdida por valoración. Lo inteligente sería percibir el momento de inicio de esta tendencia, para evitar estar en el fondo de inversiones durante la baja.

Si por alguna razón no se logra percibir esta tendencia y se liquida la

pérdida, lo aconsejable es permanecer en el fondo de inversiones hasta que la tendencia desaparezca. De no ocurrir así no habrá problema, lo más seguro es que al fondo de inversiones se le cumpla el periodo de vigencia de varias de sus inversiones, y liquide en el siguiente período el valor restante de rendimientos por causar, con lo cual se recuperará la totalidad de las pérdidas que se hayan registrado en los anteriores períodos.

2. Si la tendencia estimada de la tasa de interés de mercado es a la baja.

En esta situación los precios de las inversiones tienden al alza, con lo cual el fondo de inversión registrará utilidades en cada período de valoración. Aquí, sin embargo, hay que anotar que tales utilidades no son adicionales a las que se hubieran obtenido de no incrementarse la tasa de mercado, sino son un anticipo de los mismos rendimientos. Por consiguiente, podría pensarse en que los inversionistas que se retiren en estos períodos, estarían anticipando ingresos y por lo tanto mejorando su posición de rentabilidad.

3. Tendencia variable en la tasa de interés de mercado

Es la situación más corriente del mercado, donde unas veces está al alza y otras a la baja. Esta circunstancia es la que más variabilidad le imprime a cualquier fondo de inversión, pues se combinan las dos apreciaciones de los numerales anteriores.

cualquier registro de caída en la tasa de mercado, supondría racionalmente una salida inmediata de inversionistas, con lo cual estarían liquidando sus posiciones de inversión con una rentabilidad alta generada por la liquidación de rendimientos anticipados.

Después de un alza en la tasa de mercado podría suponerse una caída, con lo cual se registraría una pérdida en el fondo de inversión. Una vez presentada esta situación, sería de esperar el ingreso de los inversionistas, los cuales estarían esperando un cambio en la tendencia de la tasa de mercado, para repetir el efecto de la liquidación de rendimientos anticipados. Esta operación es cada vez menos efectiva, en la medida en que la vigencia de las inversiones del portafolio de inversiones se acerque a su vencimiento, con lo cual el margen de liquidación de "pérdidas o ganancias" se va reduciendo.

EN CONCLUSIÓN

El anterior análisis permite concluir que no obstante las bondades de una medida de este alcance, introduce un elemento desestabilizador en la administración de un fondo de inversiones, en particular aquellos que tienen libre ingreso y retiro de inversionistas como son los fondos fiduciarios.

Hay que anotar también que si bien tanto en la resolución de la Superintendencia Bancaria como en los diferentes análisis que se han hecho, se menciona el efecto de ganancias o pérdidas por la valoración del portafolio de inversión a precios de mercado, en la práctica ni se tratan de ganancias ni de pérdidas en ninguno de los casos analizados.

De lo que se trata realmente es de liquidación de rendimientos anticipados o retardados, de forma que cuando se presenta lo que se denomina "ganancia", lo que se está haciendo es anticipando rendimientos que se obtendrían de todas maneras durante la vigencia de la inversión, y cuando se habla de "pérdidas" de lo que se trata es de postergar los mismos rendimientos que se estaban esperando recibir.

Estas falacias derivan en ingresos y retiros sucesivos de inversionistas de los fondos de inversiones con mayor frecuencia que antes, con la incómoda consecuencia de administrar un fondo con poca estabilidad de los recursos que se administran. Esto lo que sugiere es la necesidad de reglamentar un fondo de estabilización al interior de las compañías administradoras de inversiones, de forma que garanticen la estabilidad de la liquidación de rendimientos a sus clientes, para evitar que aquellos menos expertos en las lides del análisis de las tendencias del mercado, sean los que asuman las desventajas de la variabilidad que supone el nuevo sistema de valoración.
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