El club de los bonos

| 9/14/2001 12:00:00 AM

El club de los bonos

Hoy, solo las empresas que logran las calificaciones más altas consiguen compradores para sus bonos. El mercado solo se desarrollará cuando haya inversionistas con apetito por el riesgo.

Cualquiera pensaría que la actual coyuntura es perfecta para colocar bonos de empresas privadas en Colombia. Hacía rato no se veía tanta liquidez en el mercado financiero y los rendimientos son bajos para casi todas las alternativas de inversión. Al mismo tiempo, mientras que se acercan al límite máximo de títulos del gobierno que la ley les permite tener, los fondos de pensiones podrían invertir cerca de $2,3 billones adicionales en bonos. Por su lado, para las empresas sería ventajoso diversificar sus fuentes de financiación y conseguir recursos a plazos superiores a los 3 años que, como regla, están ofreciendo los bancos. A pesar de esto, la colocación de bonos se ha vuelto cada vez más difícil.

Banqueros de inversión y corredores coinciden al afirmar que los fondos de pensiones, que mueven el 80% del mercado de bonos, han endurecido su posición a la hora de comprar y están adoptando posturas muy conservadoras. Si las emisiones son superiores a los $100.000 millones, la única forma de colocarlas es teniendo una calificación AAA. Cuando los montos son inferiores, son más flexibles, pero el consejo a los emisores también es claro: si no tiene como mínimo AA, no salga al mercado, porque no encontrará comprador. Ninguna de las emisiones que se han colocado este año está por debajo de estas calificaciones. Al mismo tiempo, hay una amplia demanda por los papeles que cumplen la condición. De hecho, la emisión de $100.000 millones que hizo Promigas es una muestra de ello. La demanda por estos papeles llegó a $480.000 millones.



En este entorno, entró en vigencia la nueva regulación de la Superintendencia de Valores sobre gobierno corporativo, la cual determina que los fondos de pensiones solo podrán invertir en títulos de emisores que aseguren el cumplimiento de unos estándares de transparencia en su gestión y respeto a los derechos de los accionistas minoritarios. Si bien hay plazo hasta el 15 de mayo de 2002 para adecuarse, a partir del pasado 24 de agosto los fondos no pueden comprar papeles cuyos emisores no cumplen esta reglamentación. Esto explica el auge de las emisiones en las primeras semanas de agosto y también su parálisis a partir de esa fecha. Se espera que al menos durante los próximos dos meses la actividad sea mínima por este motivo, en tanto los emisores se adaptan a las exigencias de la norma. Un conjunto de emisiones importantes debería salir al mercado en lo que resta del año, como las de Chivor ($350.000 millones), ETB ($350.000 millones), BellSouth ($350.000 millones) y la segunda etapa de Corona ($40.000 millones). A pesar de su impacto negativo en el término más inmediato, la nueva regulación sobre gobierno corporativo debería contribuir a estimular el mercado de los bonos.



La transparencia en el manejo empresarial debería ayudar a desarrollar un mercado para las emisiones de menor calificación, que logre convocar compradores más allá de los fondos de pensiones. Como lo dice Claudia Barrero, de Prieto Carrizosa y Abogados: "El mercado se deprimirá inicialmente, pero luego debe cobrar mayor dinamismo porque el gobierno corporativo es una herramienta que le da mayor seguridad a la inversión".



El papel de los fondos



Los fondos de pensiones son los candidatos más obvios para comprar las emisiones de bonos. Sin embargo, en este momento su actividad en este frente es muy limitada. Los fondos se han vuelto muy selectivos, aunque la ley solo les prohibe invertir en papeles con calificación inferior a A- y, además, al menos en teoría, podrían compensar las menores calificaciones exigiendo mayores tasas. ¿Qué hay detrás de esta política? Para Mónica Acebedo, directora jurídica de Corredores Asociados, "la consolidación de riesgo es un problema". Como los fondos están asociados a los bancos, están analizando el riesgo crediticio corporativo y eso puede cerrarles el acceso a algunas compañías. También existe temor por parte de los fondos a que las calificaciones se deterioren en el futuro, debido a la debilidad de la economía. "Hoy, ningún bono privado ha hecho un default. Sin embargo, algunas entidades territoriales sí lo hicieron y esto, unido la crisis que hubo en el sector financiero, ha llevado a los inversionistas a endurecer su evaluación de riesgo", afirma Gustavo Ramírez, vicepresidente de banca de inversión de Corfivalle.



Otro argumento es el escaso mercado que tienen los papeles en el mercado secundario. Mientras en promedio los papeles del gobierno representan el 70% del total transado en este mercado, los bonos representaron entre el 5% y el 7% en el primer semestre, participación que aumentó al 10% en agosto. Sin embargo, los propios fondos reconocen que ellos son los responsables de que no se transen con más frecuencia, porque no les dan liquidez. "Como no necesitamos dinero, no vendemos. Si nos gusta un bono nos quedamos con él, a menos que haya una demanda específica por él", explica un funcionario de uno de los principales fondos.



Pulir la oferta



Ante la selectividad del mercado, los banqueros de inversión y los corredores están desarrollando estrategias tendientes a mejorar la calificación de las emisiones y a buscar nuevos compradores. Así, han desarrollado sistemas de garantías que tratan de minimizar los riesgos de no pago y han elaborado esquemas novedosos para que compañías que no podrían acceder a este mercado, lo logren. Este es el caso de la emisión del grupo Corona, que es la primera sindicada que se hace en el país y que permitió que algunas compañías del grupo, que por riesgo y tamaño no habrían podido salir en forma independiente, accedieran a los recursos.



La emisión, colocada el 1º de agosto, por $60.000 millones, tuvo una sobredemanda del 40% y ya se está preparando una segunda emisión por $40.000 millones.



"Hemos tratado de estructurar emisiones para subirles la calificación a los papeles y romper el tema del corte tan alto que hace el mercado", explica Teresa Gómez, vicepresidente de banca de inversión de Santander Investment.



Todo indica, sin embargo, que estas estrategias solo funcionan si se logran calificaciones superiores a AA. Después de la emisión sindicada de Corona, que implicó adecuar la reglamentación para que un título pudiera tener más de un emisor, vino la emisión sindicada solidaria de Filmtex y ahora viene en camino una emisión de Chivor, que sería la primera con garantía multilateral, en este caso de la Corporación Andina de Fomento.



Por otro lado, se está tratando de incorporar más intensamente a otros compradores, como las fiduciarias y los fondos mutuos de empleados. Sin embargo, abrir el mercado es complejo y este tipo de entidades tradicionalmente invierte a corto plazo.



Desarrollar el secundario



La obsesión por tener bonos de la mayor calificación posible va en contra de la lógica del propio sistema de calificaciones. El atractivo de un bono no está dado solo por el riesgo, sino por la combinación implícita entre el riesgo y la tasa de interés pagada al inversionista. Un bono puede tener un riesgo alto, pero si su tasa es muy buena, encontrará inversionistas especializados que lo demandarán. En este momento, por ejemplo, cuando los bonos de la República de Colombia han perdido su calificación internacional de grado de inversión, los mercados pagan por ellos una prima de 7 puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Dada la devaluación esperada, hoy su rendimiento es cercano al 20% anual. A partir de este parámetro, podría pensarse que si un bono de calificación inferior a A- apareciera hoy con una tasa de, por ejemplo, 25% al año, es probable que consiga inversionistas. Pero no hay emisores que se le midan al experimento.



Aquí es donde interviene la regulación sobre gobierno corporativo. Si bien esta ha encontrado muchos críticos en el mercado, que ven en ella un requisito adicional que aporta poco y, en cambio, genera altos costos para los emisores, la verdad es que los nuevos mecanismos de transparencia permitirán que más inversionistas, con menores fortalezas analíticas que los fondos de pensiones, logren mayor precisión en su evaluación del atractivo que tiene cada papel, con su combinación particular de rentabilidad y riesgo. Este es el gran aporte que los principios de buen gobierno corporativo pueden hacer al desarrollo del mercado de capitales en el país.







La contradicción

La liquidez que hay en el mercado financiero y el atractivo que tiene para las empresas obtener recursos con emisiones de bonos, debería disparar el mercado de estos papeles. Sin embargo, este es cada vez más difícil.



La explicación



Los fondos de pensiones, que mueven el 80% de estos papeles, se han vuelto muy selectivos y solo demandan bonos con las calificaciones más altas, limitando el acceso del sector privado a este mecanismo de financiación.



La respuesta



Los emisores están desarrollando mecanismos más sofisticados para asegurarles mercado a los bonos.



Las normas de gobierno corporativo deberían ayudar, en el largo plazo, a ampliar el mercado para estos papeles.









A la hora de emitir

La recomendación cuando se quiere salir al mercado de bonos es obtener primero la calificación y, si esta es superior a AA, seguir el proceso. Para asegurar el éxito, se recomienda completar la calificación poniéndole garantías más atractivas, para que el papel obtenga la máxima calificación posible. Pero si la colocación es superior a $100.000 millones, solo servirá obtener AAA.



Las ventajas de los bonos consisten en conseguir créditos a más largo plazo, ampliar las fuentes de financiamiento y reducir la incertidumbre de refinanciación con la banca, así como disminuir el costo del dinero, ya que las tasas son menores a las del sector financiero.



En general, la mayor parte de los recursos que se obtuvieron en las emisiones realizadas en lo corrido del año se utilizaron para sustitución de pasivos financieros. El otro consejo de los banqueros es que, una vez en el mercado de capitales, se debe salir de manera permanente para conservar el posicionamiento en el mercado.
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