| 5/22/2008 12:00:00 AM

CONTROL de capitales:

? El debate sobre la efectividad <br><br> de los controles de capitales y su impacto sobre el mercado accionario y el desarrollo de los derivados es cada vez mayor.

Durante su última reunión, la junta directiva del Banco de la República decidió mantener inalteradas sus tasas de intervención en 9,75%, tal como esperaba el mercado. También resolvió reforzar los controles de capitales impuestos desde hace prácticamente un año para controlar la revaluación, una medida que ha sido criticada pues, a juicio de los analistas económicos, no ha cumplido su propósito y sí ha traído efectos perversos sobre los distintos mercados.

Los controles que impuso la junta en mayo del año pasado tenían tres componentes: un depósito de 40% por seis meses y sin remuneración al endeudamiento externo, un depósito de iguales características para la inversión extranjera de portafolio y un límite de 500% sobre el patrimonio técnico para la posición apalancada de operaciones de derivados de los intermediarios del mercado cambiario.

La mayoría de analistas coinciden en afirmar que las dos primeras medidas no cumplieron sus objetivos de moderar las entradas de capital especulativo y reducir los incentivos para sustituir crédito interno por externo y así frenar la tasa de cambio. La principal muestra es que la revaluación, durante el último, año alcanza ya un 16%, presionada por los flujos de inversión extranjera directa y el crecimiento de las exportaciones. Los analistas también advierten que la tercera restricción no sólo no ha evitado la especulación, sino que ha frenado el desarrollo del mercado accionario y de derivados.

Frente a las críticas, el gerente del Banco de la República, José Darío Uribe, afirma que los controles de capital sí han tenido los efectos esperados, pues se ha desincentivado el ingreso de capitales de corto plazo que buscan explotar el diferencial de tasas de interés entre Colombia y Estados Unidos, impidiendo mayores presiones sobre el nivel y la volatilidad de la tasa de cambio. Según cifras del Emisor, mientras entre enero y marzo 31 de 2007 las inversiones de portafolio alcanzaban US$353 millones, este año se han presentado salidas por US$43 millones en el mismo periodo. Por su parte, se ha disminuido el nivel de los desembolsos de deuda externa del sector privado que ha optado por plazos más largos e incluso por mayores amortizaciones. Por su parte, el ministro de Hacienda, Oscar Iván Zuluaga, ha insistido en que si no se hubieran tomado estas medidas, la revaluación sería mayor. Por esto, además de prorrogar las medidas tomadas el año pasado, el Banco reforzó los controles al establecer la obligación de depósito a la financiación de importaciones de más de seis meses, así como a los colombianos que ingresen dólares al país producto de endeudamiento adquirido con el fin de constituir empresas en el exterior.



Daños colaterales

En efecto, a partir de los controles en el mercado bursátil, se ha manifestado un menor dinamismo de la bolsa colombiana, un mayor costo en el endeudamiento local por parte del gobierno y un menor incentivo al uso de coberturas cambiarias.

Según explica Marcela Giraldo, analista senior de acciones de la firma Corredores Asociados, los controles de capitales limitaron la participación de los fondos de inversión extranjera y no le han permitido a la bolsa de valores experimentar el repunte que tuvieron las demás bolsas de la región.

Según cálculos de esta firma, el índice accionario colombiano ha tenido durante el último año un desempeño cerca de 40% inferior a una canasta representativa de acciones latinoamericanas MSCI Latam. Y este menor valor de las acciones locales equivale a que la capitalización bursátil del mercado hoy es inferior en $48,76 billones a la que se hubiera obtenido si la bolsa colombiana se hubiera comportado como las de la región. Esto significa que los fondos de pensiones obligatorias, por ejemplo, han dejado de percibir $2,34 billones ante el menor desempeño del mercado accionario local.

Además, la ausencia de compradores finales, como son los fondos extranjeros, implica que en los periodos de crisis la caída de los precios se haya profundizado y la volatilidad del mercado se haya incrementado considerablemente. A marzo, el saldo de acciones locales en poder de inversionistas externos ascendía a alrededor de $1 billón, un 15% menos que hace un año. No obstante, es claro el apetito por invertir en papeles colombianos, como lo demuestra el éxito de emisiones externas como las realizadas por Éxito y Bancolombia, con las cuales el saldo de ADRs en poder de inversionistas externos es de US$2.168 millones.

Pero los efectos no se limitan al mercado de renta variable. La disminución de capitales también ha reducido el número de compradores finales de los bonos de deuda pública a nivel local, lo cual ha producido, ante el aumento de la oferta de TES, un incremento en la tasa de estos papeles y una caída del precio. Según Corredores Asociados, el aumento en la tasa de los TES ha sido de 60 puntos básicos en promedio, haciendo más costoso el financiamiento a nivel local. Con esto, el gobierno tendrá que pagar un sobrecosto sobre el servicio de la deuda ($30 billones anuales) de más de $180 mil millones. Y si el control de capitales no se desmonta, tendría que pagar casi el doble de esta cifra en 2008.

Para el Banco de la República el menor dinamismo en el mercado accionario y de deuda viene desde mediados de 2006, como resultado de la recomposición de los balances de los establecimientos de crédito y, en 2007, se intensificó por otros factores como la incertidumbre alrededor de la crisis internacional y de las operaciones preacordadas, que afectaron la liquidez de los mercados.

Otro efecto perverso que han traído los controles de capitales es un fuerte desestímulo al uso de coberturas cambiarias, pues al limitar la posición bruta de contado y, por tanto, lo que se puede hacer en el spot, se limita también lo que se puede hacer en el mercado de futuros. Además, "establecer un límite de cinco veces el patrimonio técnico limita el mercado a intermediarios que tengan patrimonios muy grandes, generando menor competencia y distorsionando la formación de precios" afirma Germán Verdugo, gerente de investigaciones de Correval. Por ejemplo, lleva a que las devaluaciones implícitas de los forwards no estén a precios justos, e incluso han alcanzado niveles del 0%, lo cual no es consistente con el diferencial de tasas de interés. Esto desincentiva a los empresarios a tomar cubrimientos en el mercado de forwards.

Para el Emisor, la posición bruta de apalancamiento no ha sido restrictiva para los intermediarios del mercado cambiario ni ha perjudicado el mercado de derivados, aunque a nivel particular sí haya podido restringir a algunas entidades. Actualmente, el sistema financiero está realizando sólo la mitad del monto total de derivados que le permite el límite impuesto por el Banco de la República. Además, el monto de negociación de operaciones forward, las cuales permiten al sector empresarial cubrirse de los movimientos en la tasa de cambio, ha continuado creciendo de forma significativa. Sin embargo, el 80% de los forwards están concentrados a un mes.

Sin controles

Es claro que el balance de los costos y beneficios de los controles de capital continuará siendo motivo de un arduo debate. Para el gerente de investigaciones económicas del Grupo Bancolombia, Daniel Niño, el efecto más nocivo que tiene todo este debate es que pasan los años y en el sector real no se genera una cultura del manejo del riesgo cambiario (cubrimiento). Los empresarios aún creen que el tema de la tasa de cambio es un problema que el banco central puede manejar, lo cual genera pocos incentivos para tomar coberturas.

Los empresarios deben entender que el Emisor lucha para que no haya fuertes movimientos en la tasa de cambio (menor volatilidad) y no puede apuntarle a controlar tanto la inflación como la tasa de cambio, sobre todo cuando la tendencia del dólar obedece a factores globales.

De hecho, la revaluación es un problema recurrente en la región, y países como Perú y Brasil también han optado por establecer controles de capitales. Sin embargo, en el caso brasileño, donde la bolsa tiene un mayor desarrollo que en Colombia, se buscó específicamente causar los menores efectos sobre el mercado accionario.

En Colombia, las medidas que se tomaron están limitando el desarrollo del mercado de derivados y de una cultura de cubrimiento que es lo que se necesita para que el esquema de control monetario y cambiario escogido funcione.
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