| 9/5/2003 12:00:00 AM

Cobertura con futuro

Los derivados son instrumentos financieros de cobertura cada vez más utilizados por las empresas, pero hace falta avanzar hacia una gestión integral del riesgo.

Hace 5 años, la Federación Nacional de Cafeteros incurría en una pérdida por cada centavo de dólar que disminuía el precio internacional del café, pues garantizaba un precio de sustentación a los cafeteros, mantenía grandes inventarios y no gestionaba el riesgo financiero de precios.

Hoy, sin importar el comportamiento del precio internacional del café, la Federación garantiza un margen consistente de intermediación. Esto, gracias a que cuenta con una División de Gestión de Riesgo que con el uso de instrumentos derivados reduce el riesgo de precios. El café para exportar se protege del riesgo mediante transacciones con futuros y opciones.

El interés y la demanda de las empresas del país por este tipo de instrumentos financieros de cobertura, como forwards, futuros, swaps y opciones -denominados derivados- son cada vez mayores. Muchos empresarios han comprendido que los derivados, activo financiero cuyo precio se deriva del precio de otro instrumento, les permiten reducir la incertidumbre y volatilidad de sus flujos de caja ante movimientos de mercados financieros como las tasas de cambio, tasas de interés, bienes primarios, acciones e índices. Cada vez hay mayor conciencia de que las empresas que optan por no cubrirse están "apostando" a que el mercado se va a quedar quieto o se va a comportar a su favor y, por tanto, están corriendo un riesgo que puede reducirse o cubrirse con derivados.

De hecho, algunos instrumentos de este tipo, como las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero OPCF sobre la tasa de cambio, crecen a un 22% anual. En lo corrido del año, el monto negociado en el mercado de forwards peso-dólar alcanzó un promedio mensual de US$2.059 millones, a pesar de la disminución en la volatilidad de la tasa de cambio. Además, empresas como EPM (con el Citibank) e ISA (con Bancolombia) han realizado importantes operaciones para aumentar la cobertura de su deuda y para que su competitividad no dependa de incontrolables factores externos. Buscan así desarrollar una mejor planeación financiera de largo plazo. Ante esta mayor demanda del sector real, los ingresos de este tipo de instrumentos son una fuente creciente de negocios para el sector financiero. Es más, los ingresos por derivados son tan grandes como los que obtiene el sector por intereses de cartera comercial y el margen de la actividad alcanzó los $160.000 millones (un 3,5% del margen bruto) a junio de 2003.

A pesar de este importante desarrollo, aún queda un largo camino por recorrer. Si bien el volumen negociado y el número de participantes de estos mercados vienen en aumento, lo que se ha hecho son operaciones puntuales de algunas empresas grandes. Además, en la mayoría de los casos se limitan a derivados sobre dólar y en el corto plazo. Aún falta avanzar mucho para configurar una verdadera cultura de manejo del riesgo en nuestras empresas. Si los empresarios utilizaran esta herramienta en forma más intensiva, hechos como la devaluación del segundo semestre del año anterior y las variaciones de precio de los bienes primarios no habrían tenido efectos tan fuertes en los resultados finales del sector real.



Los forwards

El mercado de derivados más activo y organizado en Colombia es el de forwards sobre tasa de cambio, que mueve un promedio diario de US$129 millones (en el mercado spot se transan cerca de US$350 millones). A julio, este mercado repuntó y los contratos vigentes ascendieron a US$4.090 millones. Esto se debe a que el mayor riesgo que perciben empresas que deben importar sus materias primas, reintegrar sus exportaciones y tienen obligaciones o inversiones en moneda extranjera es un cambio adverso en la tasa de cambio ante la volatilidad del pasado. La volatilidad de la tasa de cambio es del 8% anual, calculada a partir de una serie de 5 años.

Durante el año 2002, las empresas vivieron las consecuencias, cuando realizaron sus presupuestos con una devaluación del 8% y el porcentaje final llegó al 25%.

Los forwards son una herramienta para cubrirse de este riesgo. Ellos obligan a quien lo adquiere a comprar o vender en una fecha futura una determinada cantidad de dólares a una tasa fija en pesos. Así, el deudor puede asegurar el costo de su deuda en pesos (ver recuadro), el importador el precio de su materia prima y el exportador sus ingresos de reintegros.

Según el Banco de la República, el sector real (incluyendo administradoras de fondos de pensiones) ha realizado el 23% de los forwards de compra y el 35% de los forwards de venta durante el año. Para acceder a un contrato forward, las empresas acuden a bancos y corporaciones que actúan como contrapartes en la operación. Entre las más activas están Citibank, Bancolombia, Corfivalle y Corfinsura. Para protegerse, estas a su vez buscan una entidad con la posición contraria (otra entidad financiera, un exportador o un inversionista como los fondos de pensiones), se cubren contra su posición propia o pueden irse parcialmente descubiertas y asumir el riesgo.

Los fondos de pensiones tienen un papel clave en este mercado. Por ley están obligados a tener una exposición máxima del 20%. Puesto que cerca del 25% de su portafolio está en moneda extranjera y su obligación con los ahorradores en el futuro está en pesos, tiene que salir a vender dólares. Es decir, que tienen una posición opuesta a la de las empresas, la revaluación es su riesgo, y son la contrapartida ideal para las operaciones de aquellas.

Los forwards peso-dólar se concentran en el corto plazo, el 77% se hace a plazos inferiores a 36 días.



OPCF

Durante lo corrido del año, las transacciones de Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF) sobre tasa de cambio totalizan US$619,8 millones. Las OPCF son similares a los forwards en la naturaleza de la operación. Pero tienen características estándar en tamaño, fechas y constitución de garantías que las hacen comparables a un mercado de futuros. Esto debería hacerlas más líquidas, pero la ausencia de una cámara de compensación que elimine el riesgo de contraparte ha impedido un mayor crecimiento.

Durante este semestre, la Bolsa de Valores de Colombia y MEFF (Mercados Españoles de Futuros Financieros) realizarán el estudio técnico para la conformación de la cámara de compensación. Además, MEFF ha manifestado su deseo de ser socia en la entidad que se constituya. También se constituirá la sociedad promotora, en la cual podrán participar entidades del mercado colombiano que quieran vincularse al proyecto.

Por el momento, 16 de las 42 sociedades comisionistas están autorizadas a transar con OPCF. Entre los más activos se encuentran Profesionales de Bolsa, Interbolsa, Correval, Inversionistas de Colombia. Según ellos, otro factor que contribuye al incipiente desarrollo de estas operaciones es el escaso nivel patrimonial de algunas firmas y la disposición legal que solo les permite tomar una exposición en dólares equivalente el 20% de su patrimonio técnico.

Otro tipo de operaciones -como las OPCF sobre tasas de interés, de las cuales no se ha realizado ninguna y, en general, las operaciones de derivados sobre este activo subyacente y otros índices- son incipientes por razones de mercado. Ante todo, falta de liquidez y problemas de reglamentación.

Swaps

Entre las operaciones más recientes están los swaps de largo plazo, efectuadas por ISA y EPM. En general, los swaps son operaciones en las cuales las partes se obligan a canjear flujos de efectivo. Esto puede ser interpretado en el análisis financiero como una serie de forwards con intercambios de efectivo específicos en fechas pactadas.

Desde el año anterior, tanto ISA como EPM han realizado dos operaciones swap dólar-peso para cubrir el servicio de su deuda externa de las fluctuaciones de la tasa de cambio y la tasa de interés externa. Las deudas alcanzan US$297 y US$640 millones, respectivamente. Lo novedoso de las más recientes operaciones es que se hicieron con bancos en el país (Bancolombia y Citibank).

Por ejemplo, en el caso de ISA, Bancolombia garantiza los recursos en dólares para que esta empresa pueda cumplir pagos en moneda extranjera por US$36,5 millones. ISA le entregará al banco $136.000 millones, todo esto independientemente de la tasa de cambio durante el período.

Con esta operación, el swap del año anterior y con la cobertura natural por sus inversiones en el exterior, ISA redujo el impacto de un punto de devaluación en su resultado neto de $6.000 millones en 2002 a $700 millones.

Por su parte, el swap de EPM le permite cubrir pagos en dólares por US$160 millones para plazos entre 6 y 12 años para convertir parte de su deuda externa a pesos. Al considerar el swap del año anterior, el primer swap dólar-peso a largo plazo en el país, por US$100 millones, EPM tiene cubierto el 31% del saldo de deuda externa.

Estas entidades hicieron parte del programa de racionalización del manejo de la deuda externa del sector público iniciado en 1997, que capacitó en el manejo de derivados a los mayores deudores del sector público en moneda extranjera. Es más, las entidades públicas ya cuentan con un contrato marco para la celebración de operaciones con derivados que facilita estas operaciones.

Opciones

A diferencia de los demás contratos de cobertura, las opciones generan el derecho al comprador (no la obligación) de realizar una transacción de compra (call) o venta (put) a un precio y fecha definidos. Si bien se pueden haber hecho operaciones pequeñas a muy corto plazo en el sector privado, este mercado es ilíquido en Colombia. Aunque hay muchas empresas interesadas en adquirir este tipo de instrumentos, no encuentran una contraparte que les ofrezca el producto o que lo haga a tasas razonables.

En Colombia, el uso más conocido de las opciones es el de herramienta de política cambiaria para la desacumulación y acumulación de reservas internacionales por parte del Emisor. De hecho, estas han tenido un fuerte impacto sobre el precio del dólar. Además, el Departamento de Crédito Público también las utiliza para mejorar las condiciones financieras de algunos bonos y llegar a otros inversionistas.



Aún falta

Si bien las empresas se están familiarizando con este tipo de instrumentos y han hecho operaciones, aún falta camino por recorrer. Hay una amplia brecha en la aplicación de los instrumentos entre el sector financiero y el sector real. Mientras que en el sector financiero la Superintendencia Bancaria ha introducido normas obligatorias (valoración a precios de mercado, VAR, SARC) para que las entidades conozcan, midan y gestionen mejor sus riesgos, en el sector real este proceso marcha más lento.

El tema ya genera oportunidades de negocios. Entidades como Estrategias Corporativas S.A. iniciaron un moderno departamento para asesorar a empresas en la identificación y medición de riesgo, desarrollo de estrategias de minimización y control de riesgo, creación de divisiones de riesgo internas (diseño, montaje, capacitación, implementación y supervisión) y/o "outsourcing" total o parcial de la gestión de riesgo.

El principal reto para utilizar derivados es identificar los riesgos a los que está expuesta la organización y determinar, de los riesgos gestionables, aquellos que desea mantener y aquellos que desea reducir con coberturas. Muchas empresas no conocen dónde están sus riesgos y toman decisiones con base en proyecciones muy débiles. Ven como parte de su negocio convivir con ciertas variables financieras. Y no tiene que ser así. Uno de los grandes errores que cometen es que creen que son capaces de predecir. Y los precios no son predecibles.

Además, en general se asocia la utilización de derivados con la especulación y muchos creen que al cubrirse con derivados se introduce un riesgo adicional. En realidad, pasa lo contrario: una cobertura bien construida siempre reduce los riesgos. Entre tanto, las empresas que no se cubren "apuestan" a que el mercado se va a quedar quieto o se va a comportar a su favor.

Usualmente, la decisión de no cubrirse pasa inadvertida ante las juntas directivas, mientras que si hace cobertura, esta es sujeta a un fuerte escrutinio. Por esto, las empresas que deseen utilizar técnicas de cobertura deben educar a sus juntas acerca de los riesgos a los que están expuestas cuando no se cubren, e involucrarlas en la gestión de riesgo.

En un momento en que la tasa de cambio y las tasas de interés llevan más de un semestre en niveles relativamente estables y se discute la posibilidad de un repunte en estas variables, a las empresas les convendría aprender más sobre las posibilidades que ofrecen los instrumentos de cubrimiento de riesgo, para que su rentabilidad y competitividad dejen de depender tanto de lo que pasa con el dólar y las tasas de interés.
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