| 4/16/2004 12:00:00 AM

Alquimia pura

Con la emisión de los TECH y varias operaciones más en camino, 2004 se proyecta como el año de las titularizaciones, una de las herramientas más versátiles y sorprendentes del mercado financiero.

Las titularizaciones consiguen cosas increíbles. Toman un activo en casi cualquier estado y lo convierten en dinero contante y sonante. La prueba de que esto ocurre la ofrecerá en pocas semanas la Titularizadora Colombiana, que alista una verdadera operación de alquimia financiera, la primera titularización de cartera hipotecaria vencida.

La entidad les comprará a los bancos cartera calificada en D y E, los grados más bajos de la escala de la Superintendencia Bancaria. Respaldada en el flujo de fondos que generan esos pagarés, emitirá unos papeles -TECH-, que muy seguramente recibirán una calificación 'triple A'. La emisión, por un monto de entre $300.000 millones y $500.000 millones, tendrá un éxito garantizado. Su calificación de riesgo y la exención de impuestos la harán uno de los títulos más demandados del mercado.

La cantidad de titularizaciones que están listas para salir de los computadores de los ingenieros financieros y de los procesadores de palabra de los abogados está creciendo. De hecho, 2004 será un año récord para los estructuradores de estas operaciones.



Los TECH bajo la lupa

Cualquier activo que genere un flujo de fondos predecible se puede titularizar. La cartera de crédito es un candidato perfecto. El banco -que en la jerga de estas operaciones se llama el originador- vende un paquete de sus créditos a una entidad que estructura la titularización. El estructurador calcula cuánto dinero recibirá por las cuotas de esos préstamos y establece qué tanto de esa suma puede usar para pagar los intereses y el capital de un nuevo título que ofrecería al mercado.

El estructurador tiene que incorporar en sus cálculos, además, factores como la morosidad de los clientes de la cartera titularizada, la frecuencia con la que pagan anticipadamente sus préstamos y otras circunstancias que afecten el flujo de fondos que respalda los títulos emitidos.

En el caso de los TECH, la cartera, aunque vencida, genera un flujo de fondos cuando el banco vende el inmueble que garantiza el crédito o se reestructura la deuda. Es un proceso lento, que puede tomar cuatro años y medio desde cuando se vence la obligación, pero que genera sumas cuantiosas y estadísticamente predecibles.

Luego, la Titularizadora Colombiana coloca en el mercado los nuevos papeles, a tasas atractivas y le entrega el dinero de la emisión al banco originador que lo usa para hacer nuevos préstamos de inmediato.

Lo más llamativo del esquema es que el riesgo de los TECH no guarda ninguna relación con la calidad de la cartera vencida. Para que esto ocurra, la Titularizadora Colombiana adosó al papel una serie de elementos que aumentan la probabilidad de que se paguen oportunamente, que se conocen como Mejoras de Crédito (credit enhancers, en inglés). El primero de ellos es que solo emitirá TECH por el 30% del valor de la cartera recibida. El segundo, que los bancos hipotecarios originadores ofrecerán un 'sobrecolateral', es decir, un monto adicional de garantías para respaldar la emisión, por un valor 66% mayor al emitido. El tercero, los bancos constituirán un fondo de inversiones líquidas por un 30% del valor de la emisión para respaldar los pagos de intereses y capital. Por último, si el fondo de liquidez se queda sin recursos, la International Finance Corporation (IFC), una entidad filial del Banco Mundial calificada como Triple A, pagaría el faltante hasta un porcentaje del valor de la emisión. Con todo este arsenal, los tenedores de los TECH tienen sus pagos casi garantizados, por lo que podrían ser calificados con la codiciada AAA.

Por último, los bancos hipotecarios que participan como originadores se quedarían con unos títulos subordinados -que solo se pagan si se pueden honrar los títulos principales-, por 60% del valor de la emisión. "Es el incentivo que tienen para cobrar los préstamos", explica Alberto Gutiérrez, presidente de la Titularizadora Colombiana.

En resumen, los TECH favorecen a los inversionistas porque compran un papel de riesgo muy bajo, con la mejor tasa de interés del mercado después de impuestos. Los bancos reciben de inmediato fondos que de otra manera solo recaudarían cuando se pudieran vender los inmuebles que respaldan la cartera mala. La Titularizadora, como cualquier estructurador -de hecho, es el mayor del país-, gana prestigio y comisiones, la sal del negocio para cualquier ingeniero financiero.



2004, un 'superaño'

El apetito reciente de los inversionistas institucionales por títulos distintos de los TES está abriendo una gran oportunidad para titularizaciones con estructuras nuevas. "El mercado está ávido de papeles. Si tienen buena calificación y buena estructura, el mercado los recibe", señala Bernardo Henao, de Estructuras en Finanzas, una boutique especializada en titularizaciones.

La firma comisionista Profesionales de Bolsa está lista para salir con una emisión de $20.000 millones respaldada en la venta de banano y, antes de que termine el semestre, con otra de $50.000 millones por palma de aceite. Estructuras en Finanzas avanza en la conformación de una titularización de palma de aceite por $50.000 millones, que mezcla contratos complejos de refinación del aceite y contratos forward para comercialización del producto.

Profesionales de Bolsa anunció una titularización por US$50 millones, sobre pólizas de seguros expedidas en Estados Unidos. El papel que se emitirá en Colombia tendrá un plazo de siete años, estará denominado en dólares que se liquidarán a la tasa del mercado y no tendrá pago de intereses, sino que se venderá a descuento, es decir, por un precio menor al que figura en el título. Este papel sirve para que los inversionistas locales diversifiquen su portafolio, por cuanto tiene riesgo de originadores en Estados Unidos, además, afirman, tendrá una rentabilidad superior a la de los demás papeles nacionales a igual plazo.

Corficolombiana hará una emisión de $60.000 millones en unos meses de papeles respaldados en TES. Lo más interesante es que "se pueden vender a tasas por debajo de las de los activos subyacentes", explica el presidente de la entidad, Pedro Nel Ospina.

Además de estas operaciones, este año también se abre una gran ventana de oportunidad para quienes financian con titularización de activos concesiones viales y obras municipales de infraestructura. Con esto, se puede esperar que el monto estructurado en 2004 supere el máximo histórico de $621.000 millones de 1999.
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