| 8/1/1995 12:00:00 AM

A ROTAR LA CARTERA

Coltejer, granahorrar, davivienda y bancafé se le miden a titularizar cartera.

A pesar de los vacíos existentes en la normatividad que les dificultan a los inversionistas institucionales acceder a los valores creados a partir de procesos de titularización, en sólo cuatro días se logró colocar la totalidad de los títulos respaldados por cartera comercial de Coltejer. Según julio Roberto Vaca, analista del mercado de capitales de la Corporación Financiera del Valle, agente líder de esta emisión de títulos por un valor de $10,000 millones, lo único que lamentó la empresa originadora en esta operación fue no haberse decidido a titularizar una mayor proporción de su cartera. A su juicio, "los inversionistas están empezando a comprender que el riesgo en este tipo de emisiones recae sobre un patrimonio autónomo, constituido por el originador del proceso de titularización".

Dicho patrimonio es el que queda obligado al pago del capital y de los intereses de los títulos, en las fechas y términos establecidos en el correspondiente prospecto de colocación. En el caso específico de Coltejer, este patrimonio está conformado por los derechos de crédito existentes a favor de la textilera, por concepto de cartera comercial. Asimismo, hacen parte de aquél los pagos generados mensualmente por dicha cartera y por la cartera nueva que la empresa le venda a la Fiduciaria del Valle, que es la entidad administradora de ese patrimonio. De igual forma, hacen parte de éste los rendimientos generados por los recursos que allí se encuentren.

Los Títulos Rentamax de Coltejer están respaldados por una cartera compuesta por facturas provenientes de las ventas a mayoristas, distribuidores y confeccionistas, por un valor aproximado de $11.400 millones. Los activos entregados al agente de manejo exceden el valor de los títulos emitidos. Este es un mecanismo interno de seguridad o de apoyo crediticio, a través del cual se debe cubrir como mínimo el 150% el índice de siniestralidad de la cartera. En este caso, sin embargo, se optó porque el excedente cubriera el 476% de dicho índice, por lo que "se estima que la sobrecolateralización de la cartera será más que suficiente para cubrir los faltantes que pueda acusar el patrimonio autónomo", opina Vaca. El índice de siniestralidad es un indicador de pérdidas eventuales y desviaciones que pueden presentarse con respecto a los activos y al flujo de caja que componen el patrimonio.

Según el analista de Corfivalle, es importante establecer una distinción entre el riesgo de crédito de Coltejer y el de sus clientes, pues es éste último el relevante en la operación. La relación comercial entre la textilera y sus clientes se inicia con el estudio de la viabilidad de que la empresa le asigne un cupo de crédito a un cliente potencial. De considerarse viable desde el punto de vista de mercadeo, la solicitud es remitida a Coltefinanciera, compañía de financiamiento comercial que, al igual que Coltejer, pertenece a la Organización Ardila Lulle, para que ella realice el correspondiente análisis financiero. Una vez aprobada la solicitud, Coltefinanciera le otorga al cliente un cupo rotatorio de crédito. El recaudo del flujo de caja generado por la cartera que se busca desmovilizar a través de la titularización está a cargo de Coltejer.

En el pasado, uno de los canales de distribución más utilizados por Coltejer fue el de distribuidores exclusivos, pero en los últimos años éstos han perdido importancia frente a los mayoristas. "Fue necesario realizar una ardua labor de mercadeo previa a la emisión, para que los inversionistas comprendieran que son en últimas los pagos de estos distribuidores los que respaldan la operación", señala julio Roberto Vaca. En promedio, el período de recaudo de la cartera durante los últimos cinco años fue de 63 días, un plazo considerado razonable. En el caso de Coltejer, las ventas externas representaron en promedio un 19% del total durante los últimos cinco años.

Ante la delicada situación del sector de textiles y confecciones, "fue necesario complementar la sobre colateralización de la cartera con otros mecanismos de cobertura que permitieran obtener una buena calificación por parte de Duff & Phelps", la sociedad calificadora de la emisión, señala Vaca. Tales mecanismos fueron la compra mensual de nueva cartera a Coltejer por el mismo valor de aquella que sea pagada durante el mes, con el fin de preservar el monto requerido del patrimonio, teniendo en cuenta no solamente su valor inicial, sino el que debe tener una vez efectuadas las amortizaciones parciales. De igual manera, se ha previsto la compra de nueva cartera en caso de que alguna porción de la existente en el patrimonio cambie de clasificación en forma tal que se incremente el riesgo de su recaudo.

Una vez atendidas las necesidades de compra de cartera, los recaudos del flujo de caja deberán ser asignados a la provisión de dos tipos de fondos, los cuales definen el funcionamiento operativo del esquema. El fondo acumulativo estará destinado a reunir los recursos necesarios para atender oportunamente el pago de intereses, mientras que en el fondo de amortización se acumularán los recursos requeridos para pagar el capital de los títulos a los inversionistas.

Una cláusula muy importante incluida en esta emisión es la de prepago. Consiste en el pago a los inversionistas con anterioridad a la fecha de vencimiento de los títulos, del 100% del valor de los rendimientos que hayan sido causados hasta la fecha en la que se efectúe dicho prepago, más la totalidad del valor nominal de los títulos en manos de los inversionistas. Esta circunstancia se declarará en caso de que alguna situación afecte desfavorablemente la capacidad del patrimonio para generar la liquidez necesaria para atender las obligaciones con traídas con los tenedores de los títulos. Una de tales situaciones se presentaría en caso de que varíe la composición de la cartera, de manera que alguno de los clientes llegue a tener una participación superior al 4% de la cartera total, o más del 60% de ésta llegue a estar constituida por clientes con participación individual superior al 2%.

A pesar de lo anterior, Vaca opina que en la composición misma del patrimonio autónomo está implícito un mecanismo de cobertura. Se trata de los criterios de selección que fueron aplicados a la cartera que se desea transferir. Esta, por ejemplo, debe corresponder a ventas efectuadas dentro del país excluido el sector oficial, y la antigüedad promedio de los clientes originadores debe ser de ocho años, sin que los clientes con antigüedad inferior a dos años puedan superar el 10% del total de la cartera desmovilizada. Por último, la cartera original, al igual que las porciones adicionales que puedan ser incorporadas al patrimonio deben estar clasificadas dentro de las categorías A y B de cartera de consumo, tal como están establecidas por la Superintendencia Bancaria. Todas estas características de la emisión llevaron a Duff & Phelps a calificar el riesgo crediticio de los títulos con una "A". "Nada mal si se tiene en cuenta el riesgo sector", opina el analista de Corfivalle.

Es de mencionar que los procesos de titularización cuyos títulos sean negociables en el mercado secundario deben ser calificados o, alternativamente, avalados o garantizados por alguna entidad financiera. La mayoría de los emisores prefiere, sin embargo, buscar una buena calificación. Sobre este punto subsiste una confusión en el mercado. Es cierto que la calificación de riesgo por una entidad autorizada como Duff and Phelps "es una opinión y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión", como puede leerse en el documento que entrega la calificadora. Según julio Roberto Vaca, esto ha llevado a algunos agentes, incluidos los corredores de bolsa, a considerar equivocadamente que las emisiones avaladas por un intermediario financiero son más seguras que las que obtienen una calificación. Quienes así opinan pasan por alto que las entidades avaladoras deberían presentar igualmente una buena calificación para que la garantía ofrecida por ellas tenga algún significado práctico.

De las tres titularizaciones de cartera hipotecaria efectuadas hasta el momento, sólo dos han recibido calificación. La excepción fue la titularización de la corporación de ahorro y vivienda Colmena. Las restantes, de las corporaciones Davivienda y Granahorrar obtuvieron la más alta calificación: triple A. ¿Se trata de una casualidad? "De ninguna manera", responde Joseph Swanson, vicepresidente de finanzas estructuradas del banco de inversión Bear Stearns, una de las firmas con mayor experiencia internacional en este tipo de emisiones. Una calificación " AAA" obedece a la capacidad de pago oportuno de intereses y de capital en las fechas de vencimiento respectivas. Normalmente la calificación refleja, además, el adecuado apoyo crediticio con que cuenta la operación.

Para Louis Kleijn, gerente de desarrollo de Granahorrar y una de las personas que más contribuyeron a que esa corporación se decidiera a iniciar un proceso de titularización, "una de las características más sobresalientes de las emisiones estructuradas con el respaldo de cartera hipotecaria es la seguridad que ofrecen a los inversionistas los nuevos valores". En un sentido estricto, una calificación triple A indica que los títulos prácticamente no tienen riesgo crediticio. Tanto en el caso de Davivienda como en el de Granahorrar, la sociedad calificadora conceptuó que el riesgo más importante asociado con estas emisiones consiste en la posibilidad de incrementos en las moras y de pérdidas en la cartera de créditos titularizados, lo que conllevaría menores recaudos. En caso de darse esta situación, se espera que los apoyos crediticios absorban las posibles pérdidas. En el peor de los escenarios, una fuerte recesión que llegara a repercutir desfavorablemente y de manera notoria en los índices de desempleo, podría erosionar la capacidad de pago del capital y de los intereses de los títulos. Sin embargo, la experiencia colombiana dista mucho de esa situación. La compra de vivienda, sobre todo de la primera vivienda, es una de las decisiones más firmes de cualquier colombiano con un ingreso promedio.

En estas circunstancias, y dado el horizonte temporal al que normalmente vencen las obligaciones hipotecarias, el riesgo relevante es el de prepago. Esta consideración es importante para los tenedores de los títulos, pero sobre todo para los originadores de procesos de titularización de este tipo de cartera: las corporaciones de ahorro y vivienda. La razón es simple y guarda relación con la creciente preocupación que existe en el país sobre la valoración de portafolios a precios de mercado. En efecto, para hacer atractivo un título, a los inversionistas debe ofrecérseles un rendimiento superior al que brindan en el momento de la emisión otros papeles de similares características. Si por alguna razón los deudores deciden cancelar el saldo de su deuda hipotecaria con anterioridad al vencimiento previsto, la corporación tendrá que asumir el riesgo de colocar nuevamente esos recursos en las condiciones financieras vigentes en el mercado, las cuales podrían ser menos favorables que aquéllas que prevalecían cuando se hizo el primer desembolso. Según Swanson, portavoz del banco de inversión estadounidense que intervino en la estructuración de la operación de Granahorrar, este riesgo de prepago constituye la piedra angular de los procesos de titularización de cartera hipotecaria.

La participación de Bear Stearns en la última de las operaciones mencionadas estuvo dirigida a darle cabal cumplimiento a los más altos estándares internacionales vigentes en la materia. Pero, además, permitió aplicar la sofisticada tecnología de este banco de inversión. A raíz del anuncio de control de tasas de colocación hubo que cambiar íntegramente el esquema, algo que logramos en sólo 24 horas gracias a ese componente tecnológico", añade Kleijn.

Es de esperarse que en el futuro otras empresas colombianas sigan el ejemplo de Coltejer y las corporaciones de ahorro y vivienda mencionadas. Todo indica que la primera en hacerlo será Bancafé, que en corto tiempo realizará una emisión por un valor de $29,000 millones, respaldada por cartera de tarjetas de crédito. El administrador del respectivo patrimonio será también la Fiduciaria del Valle.
¿Tiene algo que decir? Comente

Para comentar este artículo usted debe ser un usuario registrado.

EDICIÓN 531

PORTADA

La Bolsa de Valores necesita acciones urgentes

Con menos emisores, bajas rentabilidades y desbandada de personas naturales, la Bolsa busca recuperar su atractivo. Finca raíz, su nueva apuesta. ¿Será suficiente?