Empresas de valor

| 6/22/2001 12:00:00 AM

Empresas de valor

Dinero y Stern Stewart analizaron la creación de valor en las empresas colombianas. El resultado: sus logros son tan grandes como los obstáculos que tienen por delante.

Las cifras son astronómicas. En el año 2000, las 5.000 mayores empresas colombianas destruyeron valor por $21,4 billones, lo que equivale al 12,2% del PIB. La buena noticia es que los empresarios lograron revertir una tendencia crecientemente negativa que venía desde 1995, pues en el 2000 el desempeño fue mejor que en 1999. Las cosas mejoraron, pues las empresas destruyeron menos valor. El EVA® aumentó en $3,1 billones. Mientras que en 1999 la cifra fue de $24,5 billones, durante el 2000 ya llegó a $21,4 billones (ver metodología página 81).

La idea de "destruir valor" puede parecer abstracta y hasta contradictoria a primera vista. El grupo de las 5.000 mayores empresas del país produjo $6,4 billones en utilidades operacionales en el año 2000. Los accionistas recibieron dividendos, que llevaron a sus cuentas bancarias y pudieron cobrar sus cheques sin que rebotaran en el banco. La repartición de utilidades fue un hecho real, mientras que la destrucción de valor parece ser un cálculo abstracto para el cual nadie va a encontrar el soporte de una transacción bancaria.



¿Cómo se puede tener utilidades y destruir valor al mismo tiempo? ¿Qué relevancia puede tener hacer estas comparaciones?



Bienvenidos al universo paralelo del EVA, donde no importa solamente lo que una empresa hace, sino también lo que deja de hacer, y donde toda operación es comparada permanentemente con las demás. El EVA (por la sigla en inglés Economic Value Added, o Valor Económico Agregado) es una herramienta desarrollada por Stern Stewart & Co., que mide la creación de valor de una empresa. La idea es sencilla, pero la herramienta es poderosa. Para un inversionista, lo que importa no es simplemente que una firma arroje utilidades positivas, sino que el capital invertido en ella produzca más que lo que cuesta generarlo. La herramienta del EVA permite al inversionista medir estos resultados, comparar empresas entre diferentes sectores y decidir en qué va a usar su capital, con base en un criterio transparente.



Preguntas muy importantes quedan sin respuesta con los análisis tradicionales. ¿Cómo les fue a los empresarios y accionistas durante un período? ¿Lograron los gerentes generar el valor necesario para retribuir a sus accionistas y atraer más capital a sus empresas? ¿Han sido las estrategias consistentes con un alza en el costo de los recursos de capital en Colombia? ¿Las empresas que logran rápidos crecimientos en ventas, lo han hecho generando valor para sus accionistas, o a costa de ellos? Por su capacidad para ofrecer elementos para responder estas preguntas y mejorar la comprensión de la gestión de largo plazo en las compañías, el EVA se ha convertido en una herramienta que las más grandes empresas del mundo emplean para guiar su operación, y para plantearles metas y objetivos a sus empleados. Coca-Cola, por ejemplo, ha sido una de las compañías que han asumido la cultura de la creación de valor. Para 1994, esta compañía se había convertido en la número 1 en creación de valor en el mundo, y para 1999 había incrementado la riqueza de sus accionistas en US$134.000 millones.



El concepto puede parecer abstracto, pero las implicaciones prácticas para las empresas colombianas no pueden ser más directas y contundentes. Los inversionistas internacionales toman sus decisiones con base en un criterio de generación de valor. Al valorar una empresa en Colombia, aplican un valor de descuento relacionado con el riesgo país (country risk premium). Este factor de descuento es una medida de la confianza en la economía. En el caso de Colombia se ha incrementado sustancialmente en los años recientes. El impacto del riesgo país sobre el valor de las empresas colombianas es devastador. Dinero y Stern Stewart estiman que en los últimos cinco años las empresas colombianas han perdido en valor $34,3 billones por culpa del incremento en el riesgo país. Tan solo en el año 2000, cerca de $13 billones de destrucción de valor correspondieron a esta causa. En otras palabras, de no ser por el riesgo país, el valor de las empresas colombianas sería aproximadamete 40% superior. En una situación como la actual, en la que es indispensable atraer capital nuevo del resto del mundo, el riesgo país crea una barrera gigantesca al crecimiento económico.



Además, sirve



La herramienta del EVA no es solo útil para que los inversionistas ordenen sus oportunidades de inversión. También permite separar con claridad los factores que están contribuyendo a la creación o a la destrucción de valor dentro de una empresa. El EVA no solo sirve para hacer análisis posterior a los hechos (no es un instrumento para hacer autopsias), sino que permite identificar las palancas creadoras de valor dentro de una empresa, para reforzarlas y generar progreso hacia adelante.



En primer lugar, por supuesto, permite visualizar lo que ha ocurrido con la creación de valor. Los detalles técnicos aparecen en el recuadro para los lectores interesados en ellos, pero lo importante aquí son los conceptos básicos y los órdenes de magnitud. Desde 1996, uno de los cuatro factores de la creación de valor en Colombia, el retorno sobre el capital había venido disminuyendo, hasta llegar a -0,4% en 1999. Esto implica que por cada $1.000 de capital invertidos, perdieron $4. En el 2000, la situación logró mejorarse a tal punto que por cada $1.000 pesos invertidos en capital, ganaron $22.



Además, es posible descomponer ese factor en dos elementos diferentes. Las empresas pueden incrementar su rentabilidad sobre la inversión si aumentan las ventas con el mismo capital invertido, es decir, si mejoran su eficiencia en el uso del capital. También pueden hacerlo si logran mayores utilidades por cada unidad que venden, es decir, si mejoran su eficiencia operativa. El EVA no solo permite medir el valor generado, sino también identificar cómo han contribuido al resultado la eficiencia en el uso del capital y la eficiencia operativa. Los empresarios pueden ver así cuáles son las palancas de valor que deben reforzar para mejorar.



Veamos los órdenes de magnitud en el agregado de las empresas. En cuanto a eficiencia del capital (medida por la rotación del capital), mientras en 1996 se generaron $8 de ventas por cada $10 de capital, en el 2000 esos mismos $10 tan solo generaron $5 en ventas. En cuanto a eficiencia operacional (medida como margen operacional como porcentaje de las ventas), mientras que en 1996 se generaban $7,1 de utilidad después de impuestos por cada $100 vendidos, en el año 2000 esos mismos $100 tan solo generaron $4. Pero, si se mira el 2000 frente a 1999 la eficiencia en el uso del capital mejoró 12,6% y los márgenes se recuperaron de -1% en 1999 a 5% el 2000.



¿Cómo les fue a los más importantes sectores de la economía? Si bien es cierto que la mayoría están rezagados en generación de valor y rentabilidad sobre el capital, también lo es que en estos dos aspectos el 2000 fue un año en que se mejoró mucho.



Retorno sobre capital



Uno de los objetivos en la generación de valor es aumentar el rendimiento del capital. Ese objetivo se logra mediante diferentes combinaciones de eficiencia en el uso del capital y eficiencia en la operación. Todo depende de la naturaleza del negocio. La gráfica muestra los resultados de las distintas combinaciones de estos dos factores; las líneas punteadas representan niveles de rentabilidad iguales que se logran con distintas combinaciones de factores.



El sector comercio, por ejemplo, se caracteriza por generar más ventas con una unidad de capital que otros sectores. Sin embargo, trabaja con un margen operativo menor al de otros sectores, pues la competencia mantiene una permanente presión sobre los precios. En otras palabras, la rentabilidad por unidad vendida es baja frente a la de otros sectores, pero las ventas rotan tanto en comparación con el capital que el negocio logra rendimientos del capital invertido comparables a los de sectores que tienen márgenes operacionales mucho más elevados. El comercio (hipermercados y supermercados) trabajó durante el año 2000 con uno de los menores márgenes de los sectores analizados (1,5%), y con una alta razón de ventas/capital (generó $186 en ventas por cada $100 de capital) en comparación con los demás sectores examinados. Su rendimiento sobre el capital fue de 2,7%.



En el otro extremo se encuentra el cemento, que logra un rendimiento del capital similar al del comercio, con una combinación opuesta. En el sector cemento, los márgenes por unidad son elevados, pero el volumen de ventas es bajo en comparación con el capital que está invertido en la operación. Este sector trabaja con una rotación baja del capital (generó $26 en ventas por cada $100 de capital), pero compensa con uno de los márgenes más altos de los sectores analizados (23,7%).



Las cifras muestran que los sectores que tuvieron las más grandes mejoras en desempeño entre 1999 y el año 2000 fueron ensambladoras de vehículos, hierro y acero, textiles y cemento. Con excepción de este último, en todos los casos el mejor rendimiento del capital se obtuvo actuando sobre los dos factores, tanto sobre la eficiencia operativa como sobre la eficiencia en el uso del capital.



Resulta interesante apreciar también que son sectores que se han ido internacionalizando y han hecho de las exportaciones una parte importante de su actividad. Las ensambladoras de automóviles pasaron de perder $8,3 por cada $100 invertidos, a ganar $2,3 por cada $100. Sus ventas por unidad de capital lograron incrementarse gracias a la devaluación, la sustitución de importaciones internas y las exportaciones a Venezuela. Ese aumento en ventas, por encima del aumento en capital, hizo que la eficiencia del capital se incrementara en 45,2%. De igual manera, lograron recuperar su margen, el cual había sido negativo durante 1999. Textiles, y hierro y acero siguieron una estrategia similar.



La historia del sector de cemento es diferente; su rentabilidad sobre el capital se incrementó por un aumento del 8% en los márgenes ocasionado por el alza en precios que se observó durante el 2000.



Sin embargo, el sector que se sigue llevando el premio al de mayor rendimiento sobre el capital sigue siendo el de hidrocarburos. Este se benefició en los años 1999 y 2000 por los altos precios internacionales del crudo. Durante el 2000, el margen operacional se redujo, pero el sector tuvo la suerte de mantener su rentabilidad sobre el capital gracias a que por la coyuntura de precios internacionales, logró aumentar las ventas por cada unidad de capital. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que las reservas de hidrocarburos en el suelo no se cuentan dentro del capital y, por este factor, la eficiencia de capital aparece mucho más elevada de lo que debería ser. Finalmente, hay dos sectores a los que les fue mal, telecomunicaciones y bebidas. Perdieron margen y no pudieron ajustarse para mantener su retorno sobre el capital.



La generación de valor



¿Cómo se reflejó el incremento del retorno sobre el capital en la generación de valor? En términos absolutos, de los sectores analizados el único que generó valor en el 2000 fue el de hidrocarburos. Sin embargo, al utilizar una herramienta como el EVA lo importante no es tanto el resultado absoluto, como la evolución de la tendencia en el tiempo. Lo importante aquí es que casi todos los sectores han revertido la tendencia de mayor destrucción de valor cada año que se registraba en Colombia desde mediados de la década anterior.



Confecciones, comercio, hidrocarburos, hierro y acero, agricultura, vehículos, textiles y cemento generaron más valor por unidad de capital en el 2000 que en 1999, pues tuvieron una variación positiva del indicador EVA/Capital. El gran ganador fue el sector de ensambladoras de vehículos, los cuales mejoraron en 13%. El perdedor fue el sector de telecomunicaciones, que destruyó más valor por unidad de capital en -1,4%.



¿Cómo lo lograron?



Más allá de los datos de generación de valor, el EVA permite conocer más a fondo los sectores y entender sus estructuras y sus desempeños para sacar lecciones.



Vehículos es el gran ejemplo del año. Aprovechó el que sus ventas se incrementaron, gracias a las exportaciones a Venezuela. Incrementó notablemente su margen, sus ventas y su capital invertido. La combinación de todos estos factores le devolvió parte del gran terreno que había perdido en cuanto a retorno sobre capital se refiere, lo cual le permitió reducir la destrucción de valor frente a 1999.



Confecciones aumentó sus ventas, como consecuencia del buen comportamiento de la demanda. Sin embargo, esas ventas podrían tener un mayor impacto si se logra incrementar el margen en los próximos años. Hierro y acero, por su parte, no solo logró incrementar sus ventas por encima del aumento del capital, sino que también mejoró su eficiencia en operación, resultado que se ve en la mejoría de los márgenes.



El sector comercio continuó la tendencia de aumentos en el capital que se viene observando desde 1996. Así mismo, frente a 1999 mejoró los márgenes. Este es un ejemplo de por qué el uso más importante del EVA es el análisis de tendencias en el largo plazo. Cuando un sector entra en un proceso de inversiones que dura varios años (como está pasando en el caso del comercio), el primer impacto sobre los indicadores es una reducción en la eficiencia del capital (pues el impacto de las inversiones sobre las ventas no ocurre de inmediato), en el rendimiento del capital y también probablemente en el valor, tal como sucedió en este sector entre 1996 y 1999. Sin embargo, lo relevante es el comportamiento a lo largo del tiempo. Como se aprecia en la gráfica, los hipermercados y supermercados mejoraron su margen en el 2000, su eficiencia en el uso del capital y revirtieron la tendencia de mayor destrucción de valor que venía desde 1996. Es un logro, si se tiene en cuenta que los beneficios de las inversiones solo se han visto en una pequeña proporción y deberán ser más fuertes a medida que pasen los años.



Los incrementos en precios y por ende en ventas fue una de las características del sector cementos durante el 2000. Así mismo, en este año, logró salir de capital improductivo. El resultado fue cambiar la tendencia a destruir cada vez más valor . No solo le permitió incrementar la eficiencia en el uso del capital, sino mejorar también su margen. El 2000 fue el año en que este sector destruyó menos valor desde 1996.



Los textiles han seguido una tendencia similar. Este sector también ha venido reduciendo su capital desde 1996, ajustándose, y logró incrementar sus ventas en el 2000. El efecto fue la recuperación de su retorno sobre capital en el 2000, que en esta materia ha sido el mejor año desde 1996.



El sector alimentos se está ajustando, pero aún no ha hecho lo suficiente. Después de un desastroso 1999, ha reducido su capital, intentando quedarse con negocios más eficientes. Sin embargo, aunque sus ventas han aumentado, todavía no logra recuperar los márgenes perdidos en los últimos años. El proceso debe seguir, para lograr revertir la tendencia de destrucción de valor.



Por su parte, bebidas y telecomunicaciones han estado invirtiendo capital en un negocio en el que las ventas han bajado. El resultado ha sido que cada vez destruyen más valor. En las telecomunicaciones, esto forma parte de un fenómeno mundial en el cual se realizaron grandes inversiones en los últimos años, las cuales se están demorando en dar los frutos esperados. En bebidas, la situación se debe claramente a problemas de margen en medio de una competencia creciente. El efecto ha sido una gran reducción en los márgenes y una disminución en la eficiencia en el uso del capital.



El sector agrícola ha incrementado su capital desde 1996. Sus ventas también se han incrementado, pero han perdido margen. El año 1997 fue crítico, pero desde 1998 han comenzado a mejorar en el uso del capital. Sin embargo, cada vez se pierde más margen.



Un punto de inflexión



La evolución en el año 2000 del EVA demuestra la enorme capacidad de las empresas colombianas para avanzar en medio de circunstancias adversas. La mejoría en los componentes operacionales y de eficiencia de la inversión que apalancan la creación de valor ha sido sustancial. Detrás de cada punto de mejora en estos indicadores, hay empresas que están avanzando hacia una mayor productividad, mejor conocimiento de sus organizaciones y sus mercados, y acelerando su adaptabilidad al cambio. Si alguien dudó de la capacidad de los empresarios, esta es la mejor evidencia para convencerlo de una vez por todas del enorme potencial de generación de valor que existe en este país.



Sin embargo, los empresarios del país luchan contra la marea, pues parte del valor nuevo que generan es destruido por cuenta del riesgo país. En vista de los retos que impone el proceso de globalización y de las nuevas presiones competitivas que aparecerán en los próximos años por cuenta de hechos como el Area de Libre Comercio de las Américas, el riesgo país se convierte en un obstáculo de una importancia gigantesca para la competitividad de las empresas colombianas. La posibilidad de obtener inversiones y establecer alianzas internacionales se limita severamente ante la evaluación de riesgo país que hacen los analistas extranjeros. El riesgo país crea un vínculo directo entre la actividad de los empresarios, la gestión del gobierno, la obtención de resultados concretos en el proceso de paz y la evolución de la gobernabilidad en Colombia. En la medida en que estos últimos factores se sigan deteriorando, el riesgo país continuará aumentando. Este es un momento de inflexión que tiene una enorme importancia para el desarrollo futuro de Colombia. Las empresas han logrado sobrevivir, pero ahora necesitan invertir. Tenemos que llegar a un entorno donde sea posible lograr los niveles de ventas que justifiquen esas inversiones y las hagan atractivas para los capitales internacionales. Es una tarea colectiva, en la que se necesitan paciencia y persistencia para que el proceso genere una dinámica sostenible en el tiempo. Si las empresas colombianas mantuvieran un ritmo de creación de valor como el del último año, y si el riesgo país se mantuviera en el nivel del 2000, el conjunto de las 5.000 empresas sería un generador de valor positivo en el término de 5 años. Esa es una meta concreta que serviría para catalizar las energías de los empresarios y el gobierno de Colombia en los años que vienen. ¿Nos le medimos al reto?
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