| 3/19/2015 6:00:00 AM

De la teoría

Sergio Clavijo, presidente de ANIF, es uno de los economistas más influyentes de Colombia. Dinero le consultó sobre los principales temas del país en el contexto actual. Este es su balance.

Una de las historias más interesantes de 2014 fue el cambio de estrategia de inversión de los fondos de pensiones, que aumentaron su participación en dólares. Cuéntenos el contexto en qué se tomó la decisión.

Un retorno de 10,75% en el fondo moderado de las AFP es un muy buen resultado en medio de la turbulencia. El anuncio que hizo la Reserva Federal en mayo de 2013, relacionada con retirar el estímulo monetario –materializado posteriormente, y finalizado en octubre de 2014–, nos hizo pensar en que la mejor estrategia era prepararse para un desmonte de la renta variable a nivel global y refugiarse en papeles del tesoro principalmente. Esta estrategia contó con una alta dosis de suerte, producto del rebalanceo realizado por JP Morgan, que subió la proporción de títulos TES de Colombia de 3% a 8%.

¿Qué habría pasado si JP Morgan no realiza ese rebalanceo del índice?

Es difícil calcular que habría ocurrido, aunque podríamos pensar que probablemente el retorno hubiera sido la mitad de lo que estamos hablando ahora.

Sabemos que la decisión de los fondos de aumentar su participación en dólares estuvo asociada con el pronóstico de Anif de un mayor déficit de cuenta corriente. ¿Cómo llegaron a ese estimativo?

Allí llegamos, de alguna manera, por cábalas y suerte. La verdad, empezamos a mirar no tanto la reversión en los precios, sino la reversión en los volúmenes. El año pasado hicimos un estudio para la Asociación Colombiana de Petróleo, donde revisamos las preocupaciones del sector minero-energético (licencias ambientales, problemas con comunidades y orden público), y en ese momento vimos que Colombia podía bajarse del 1,2 millones de barriles proyectados, a algo cercano a un escenario base de 940.000 y eventualmente a 850.000. Cuando vimos la reversión de volúmenes, pensamos que el déficit podía pasar de 3% a algo cercano a 4%.

El problema es que en el ínterin nos tomó por sorpresa el desplome de precios del petróleo al cierre de 2014. Esperábamos ver una caída de US$10-US$15 en el precio, pero no una tan grande como la que tenemos. La suma de estos dos efectos exacerbó aún más el déficit de cuenta corriente.

¿Cuál sería el umbral de dolor del Emisor con la tasa de cambio?

Yo creo que el umbral está con una tasa de cambio por encima de los $2.500, cuando los riesgos de una mayor inflación de los bienes importados se podrían sentir. El Gobierno y el Banco han enviado señales de calma, dado el nivel de las reservas internacionales, pero no se puede estar tranquilo cuando se avizora una cuenta corriente deficitaria de 6 puntos del PIB.

El Banco de la República tendrá que pilotear con mucho tino y con poca pólvora en este contexto.

¿Cuáles son las implicaciones fiscales de la caída del petróleo?

Antes de responder la pregunta, conviene aclarar que en el análisis de los llamados déficits gemelos, ahora se empieza a fraguar un problema de devaluación estructural, que llega en hora buena, para hacer el expenditure reduction, que necesitan los países para empezar a ser más exportadores. Pero por el otro lado, nos enfrentamos al otro gemelo: el impacto que va a tener una reducción del gasto del Gobierno.

En 2014 creíamos que por el tema de volúmenes tendríamos una caída del orden de un punto del PIB, pero ahora, con la caída de precios, deberíamos pensar en un punto adicional. Estos efectos combinados nos llevan a una reversión para las finanzas del Gobierno del orden de 1,5 puntos del PIB.

¿Qué significa esto tributariamente?

Antes de la reversión minero-energética, al país le faltaban cerca de dos puntos del PIB en materia de tributación. La cual debía pasar de 15% a 17%. Pero ante el nuevo escenario, de menores volúmenes y precios, muy probablemente debería subir el recaudo 3 puntos del PIB. El problema es que estamos en año electoral.

¿Cómo ve a la administración Santos de cara a estos retos?

Vemos a una administración que, si bien había identificado los faltantes y riesgos de una reversión minero-energética, creo que le ha tomado ventaja y vamos a tener un presupuesto de 2016 muy complicado y vamos a ver qué va a pasar con el mercado de TES, cuando se conozca la información del presupuesto de 2016, en julio de este año.

¿Es posible refinanciar los recortes con deuda pública?

Claro, si comparamos la situación colombiana de hoy, frente a la de 1999, ahora tenemos varios grados de libertad. Primero, porque la capacidad de endeudamiento es mayor, tanto del gobierno central, como de Ecopetrol. Nuestro llamado en materia de regla fiscal es que no tiene sentido económico adoptar una regla fiscal que tumbe el endeudamiento del país de 40% a 20%, especialmente en un país con profundos rezagos en infraestructura. El país podría subir el nivel de endeudamiento hasta 40%, incluso a 45% si pensáramos en el metro de Bogotá.

En resumen, ¿qué le propone Anif a Colombia para sortear este entorno?

Nuestra propuesta tiene tres puntos. Primero, es necesario impulsar una reforma tributaria estructural, que incremente el recaudo neto en dos puntos del PIB. Segundo, que se use buena parte de ese recaudo en la financiación de infraestructura; es decir, en activos productivos. Tercero, incluyamos explícitamente un nivel mayor de endeudamiento en la regla fiscal, de 0,3 del PIB por año en la próxima década. No queremos que en 2017 nos digan los funcionarios del Gobierno que, como se desplomó el precio del petróleo, se cayeron los volúmenes y se va a financiar la paz, entonces démosle vacaciones permanentes a la regla fiscal.

¿Qué destaca usted positivamente del boom minero-energético?

Hasta donde sé, lo único que hay para mostrar y todavía está por verse es la inversión de US$7.000 millones en Reficar, cuya rentabilidad todavía no se ha explicado apropiadamente.

¿Qué le preocupa de cara a los próximos años?


Preocupa la reversión minero-energética, que está golpeando a países como Perú y Chile, grandes tenedores de tesoros off-shore en sus portafolios. Colombia está al nivel de Brasil, es decir, del orden del 16%, pero no tenemos ese 35% o 50% de Perú y Chile.

Ya algunos banqueros de inversión y miembros de la Junta Directiva del Banco de la República están empezando a ver a Colombia en el espejo de Brasil, lo que quiere decir que un país que crecía a 4,5%, sin el impulso de los sectores minero-energético se va a bajar a 4%.

También nos preocupa que el día de mañana, si Colombia no hace la tarea a nivel estructural, en lo fiscal, en infraestructura y en el apaciguamiento del país, cualquier señal negativa podría convertirse en una estampida de financiamiento.
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