| 11/11/2015 7:00:00 PM

La novela de 2016: Subir más las tasas en medio de la desaceleración

El desplome de la renta petrolera no significó un golpe drástico para la economía y por eso el Emisor aumentó su pronóstico de crecimiento para 2015 de 2,8% a 3%. Sin embargo, hay temor porque las tasas van a seguir subiendo y podrían afectar la recuperación. Las señales son encontradas. Dinero le explica lo que pasa.

El pasado 5 de noviembre, pocos días después de que el Banco de la República aumentara su tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos, el presidente de la República, Juan Manuel Santos, arremetió contra esa decisión.

Durante el lanzamiento del Informe Nacional de Competitividad 2015 – 2016, elaborado por el Consejo Privado de Competitividad, y ante casi mil empresarios reunidos en el Club El Nogal de Bogotá, el Presidente aseguró que le hubiese gustado mayor gradualidad en la medida y haber aumentado solo 25 puntos básicos, ya que ese mayor aumento podría afectar el crecimiento. Con esta posición coincidió el ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, que acompañaba al Primer Mandatario en el evento.

Pero los hechos les llevaron la contraria. Esa misma tarde el Dane informó que para octubre el dato de inflación había sido aún peor. En octubre de 2015, la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC) fue de 0,68%. Esta tasa es superior en 0,52 puntos porcentuales a la registrada en octubre de 2014, que fue de 0,16% y una variación acumulada en los últimos 12 meses, de 5,89%. 

Por esos motivos es muy probable que en la próxima reunión la Junta Directiva del Banco de la República vuelva a subir otros 50 puntos base. “El gradualismo es posible cuando uno se anticipa a los eventos, pero la verdad, llegamos tarde. Cuando está reaccionando y su credibilidad está en juego, las medidas se tienen que sentir”, le dijo a Dinero una alta fuente del Emisor.

¿A qué se refieren precisamente los que apoyan este argumento? Pues al hecho de que durante 2015 el gobierno nacional y el Banco de la República, al no subir sus tasas durante gran parte del año, terminaron apostándole al crecimiento por encima del control inflacionario. Y, en realidad, hasta ahora el Banco ha sido afortunado, ya que a pesar del tremendo shock que vivió el país por el derrumbe del precio de las principales exportaciones minero-energéticas, la decisión de no subir las tasas empezó a rendir sus frutos, como lo demuestra el hecho que el staff técnico del Emisor revisó nuevamente su proyección de crecimiento para este año, pero esta vez, y para sorpresa de muchos, al alza, al pasarla de 2,8% a 3%.

Aunque esa decisión del staff de la entidad es sorpresiva, tiene su explicación: el Banco de la República esperó el mayor tiempo posible para subir tasas y no afectar el crecimiento este año. Solo cuando los indicadores mostraban claramente que las expectativas inflacionarias estaban subiendo peligrosamente por encima de su meta –o sea, en el argot técnico, que se estaban desanclando–, el Banco de la República decidió subir sus tasas.

Y hasta ahora los mercados le han creído al Banco de la República, como lo refleja el comportamiento de los TES más líquidos del mercado (los de vencimiento en julio de 2024), cuya tasa cayó por debajo de 8%, justo después del alza en los intereses.

Lograr un crecimiento de 3% este año –y mantener las expectativas inflacionarias ancladas– es un logro significativo de la política macroeconómica en momentos en que Perú, Chile y México están en serios aprietos para mantener su crecimiento por encima de 2% este año, mientras en Brasil la expectativa es que la recesión se extienda hasta 2016.

En Colombia, el crecimiento de 2016 parece estar ligado a qué tan rápido reaccionarán los sectores transables de la economía, como la industria y el agro. Aquí los elementos de análisis son dos: primero, la tasa de cambio es mucho más competitiva hoy para esos sectores y, segundo, es posible que se empiece a dar una contracción del crédito como parte del aumento en tasas de interés. El crédito venía creciendo de una manera ‘demasiado’ robusta, ya que, a pesar de la situación, la cartera bruta del sector financiero colombiano venía aumentando a 11% en lo corrido del año hasta agosto, mostrando así la solidez de la dinámica económica.

Pero la situación no es así por el lado inflacionario. Colombia ha venido con brotes alcistas durante los últimos 9 meses, según lo muestran todos los indicadores con que cuentan las autoridades. Por ejemplo, la inflación de alimentos se ha mantenido por encima del rango meta todo el año y en octubre llegó a una variación anual de 8,8%. El IPC sin alimentos era de 2,91% en 2014, y en octubre ya había llegado a 4,75%. La inflación sin regulados pasó de 2,6% a 5,2%; es decir, se duplicó. El promedio de las cuatro inflaciones básicas a las que se les sustraen distintas medidas de regulados y alimentos llevaba 13 meses consecutivos subiendo. Hace un año estaba en 2,8% y ahora en 5,1%.

A esto hay que sumarle el impacto de la devaluación en el índice de precios de los transables, que en todo 2014 había aumentado 1,61% y en octubre de este año la variación ya era de 6,9%. Ese es el pass through de la devaluación a la inflación local. Así pues, las autoridades, desde julio pasado, sabían que los precios ya tenían una tendencia que se podría salir de cauce.

Implicaciones para la Junta

El debate llegó así a la Junta del Banco. Desde julio pasado, una corriente liderada por el codirector Carlos Gustavo Cano empezó a señalar la urgencia de subir los tipos de interés. Durante varios meses esa posición fue derrotada por la opinión de quienes acompañaron al Gobierno en la idea de no apretar las riendas hasta no tener más información sobre el impacto del choque externo.

“La persistencia del crecimiento de la inflación básica dejó en evidencia que había presiones de la demanda. Desde enero a julio, la tasa real estuvo alrededor de cero, y en agosto se había vuelto negativa, ¡crecientemente negativa!”, explica el codirector Cano.

Paulatinamente, las corrientes de opinión al interior de la Junta se fueron alineando con la idea de subir tasas, hasta que en septiembre la mayoría ganó y se subieron por primera vez este año los tipos de interés.

Desde entonces y hasta la fecha, las cargas magnéticas respecto de la política cambiaron radicalmente. En la última reunión, el ministro Cárdenas salió derrotado, pues había propuesto, tal como lo indicó el propio Presidente de la República, aumentar solo 25 puntos básicos. Las posturas dominantes son hoy más drásticas y algunos hasta propusieron aumentar 75 puntos básicos. Al final, la Junta decidió 50 puntos básicos e iniciar un proceso de venta de divisas.

El resultado de dicha medida fue una caída en el precio del dólar y un aplanamiento en la curva de intereses de la deuda pública de largo plazo. Todo parece indicar que, en materia de política monetaria, dados los buenos resultados económicos y los malos resultados en inflación, la Junta Directiva del Banco de la República entró en una fase contractiva.

Si había dudas sobre cómo impactaría a la economía el contundente choque externo –que disparó el precio del dólar por encima de los $3.000, y llevó más allá del 6% del PIB el déficit en cuenta corriente– ya quedaron disipadas. “La desaceleración no fue suficiente”, señaló una fuente del Banco de la República. Esa, en medio de la turbulencia mundial, es una excelente noticia: Colombia mantiene un aparato productivo resiliente y un consumo interno sólido. Aun así, los desafíos siguen siendo enormes y nadie puede pensar que la tormenta ha pasado. 2016 será clave para consolidar la estrategia, cuyo principal componente ya no está solo en manos del Banco de la República, sino del gobierno nacional.

Para el director de Fedesarrollo, Leonardo Villar, si bien la decisión del Banco de la República fue sorpresiva –y es claro que eso implica una fuerza desaceleradora para la economía–, es mejor tomar las medidas ahora y no tener que llevar el ajuste a niveles drásticos, cuando la inflación se haya disparado más. Para Villar, ese es uno de los riesgos el próximo año y por eso vio con buenos ojos que el Emisor hubiera actuado.

“Una mayor tasa de interés tiene algún impacto en crecimiento y eso va a crear efecto de menor crecimiento el año entrante. No creo que ese sea el elemento central del crecimiento en 2016, pero es un costo que es indispensable pagar”, explicó.

El grado de inversión, la clave

En consecuencia, la ecuación para 2016 se complica un poco más, porque a la vez que el país debe mantener tasas importantes de crecimiento, por encima de 3%, el Banco muy seguramente tendrá que continuar aumentando sus tipos de interés para llevar las expectativas de inflación nuevamente a su cauce. De esto dependerá que Colombia logre conservar sus niveles de calificación de deuda y, así, acceder al financiamiento que necesita para que la locomotora de las obras públicas y privadas siga su marcha, que será el gran motor del crecimiento a partir del próximo año.

Aquí vale la pena hacer una comparación con Brasil. Ya las agencias calificadoras señalaron que el asunto clave para el coloso suramericano es consolidar su crecimiento. Cuando la economía de un país no crece o entra en recesión, los niveles de deuda de esa economía se elevan automáticamente como proporción del PIB. Este diagnóstico se agudiza en un contexto de devaluación de la moneda local. Ese proceso pone en riesgo el grado de inversión. Eso es lo que está viviendo Brasil, pues la política monetaria ha tenido que enfrentar enormes presiones inflacionarias que llevaron las tasas de interés del Banco Central brasilero a 14,25%; esto, en un contexto general de desaceleración y devaluación de la moneda. Por eso, muchos expertos hablan de que Brasil tiene seriamente comprometido su grado de inversión para el próximo año.

Colombia tiene que cuidarse de ello, aunque la conjunción de factores nos la va a poner más difícil de lo esperado. Eso queda en claro cuando se miran cuáles serán los principales impulsores del crecimiento. En primer lugar están las grandes obras de infraestructura. El vicepresidente Germán Vargas ya estima que si todo sale como lo espera, la construcción de obras civiles podría dispararse a niveles de crecimiento de entre 15% y 20%.

Sin embargo, el éxito de esta gestión depende en buena medida de que las grandes obras logren sus cierres financieros. Aquí volvemos al principio, pues las vías de 4G serán financiadas en buena medida y durante la fase de construcción con capital privado. De nuevo, para el país es necesario mantener sus niveles de calificación de deuda de tal manera que el flujo de capitales permanezca sólido y diferenciado del resto de países de la región.

Las Alianzas Público Privadas (APP) y los cierres de las grandes vías de 4G solo funcionan si se logra mantener el grado de inversión. Aquí algunos ya empiezan a ver síntomas preocupantes.

Haciendo cuentas

Para el presidente del Grupo Sura, David Bojanini, las autoridades tienen que monitorear el comportamiento del sector financiero, pues un aumento en las tasas de interés puede afectar la disposición de liquidez para créditos.

“Tenemos un consumo interno fuerte, pero también tenemos unas dificultades de liquidez fuertes, porque las captaciones de los bancos se han bajado fuertemente y el sector financiero está seco. Eso sí sube las tasas y afecta la oferta de crédito”, señala.

En los próximos meses será más clara la desaceleración de la economía. “Creo que el Banco antes no se atrevía a subir las tasas porque pensaba que podía generar una recesión, pero con los testimonios que va recogiendo en sus reuniones con empresarios es claro que ya no les da temor, porque ven que la economía no va tan mal como pensábamos. Soy optimista, pero también tengo que ser realista en decir que no estamos creciendo a 4,5% sino ligeramente por encima de 3%”, advierte.

Para él, el país va a tener nuevas oportunidades cuando su sector exportador reaccione ante las nuevas condiciones de tasa de cambio. “Eso es un proceso que se demora mientras las empresas empiezan a adaptarse, a exportar y ser competitivas afuera”, explica. 

Por su parte, el presidente de Colombina, César Caicedo, señala que es difícil juzgar con justicia la decisión del Banco, pues “la inflación es el resultado de algunas fuerzas del mercado que arrancan por la devaluación de las monedas emergentes. Es posible que el aumento de tasas no remedie el problema que quieren enmendar, que son las fuerzas inflacionarias y de golpe corren el peligro que puedan desalentar la economía y queda uno con el pecado y sin el género. Hay que tener ese cuidado, simplemente haría esa advertencia”.

Santiago Piedrahita, presidente de Orbis, reafirma que el ritmo de los negocios se mantiene positivo. “Sin embargo, estamos muy preocupados porque el aumento de costos que se ha venido haciendo por los precios de materias primas y de servicios, etc., todavía no ha concluido”, afirma.

Para él, eso es lo que explica la decisión del Banco de la República de aumentar 50 puntos básicos la tasa de interés. “Eso ahora suena que fue mucho, pero recoge lo que no se hizo al principio del año, lo que se debió haber hecho. Si hubiéramos abordado esto antes, probablemente estaría un poco más controlado, porque se nos han desanclado las expectativas de inflación frente a las metas del Banco”.

Entre el tintero quedan dos cosas: primero, hasta dónde será necesario el aumento de tasas en los próximos meses y, segundo, qué tanto va a afectar eso el crecimiento.

La necesidad de dar claridad sobre la reforma tributaria estructural se vuelve fundamental aquí. Enviar un mensaje claro sobre cómo va Colombia a financiar su presupuesto a partir de 2017 será también clave en las decisiones sobre el grado de inversión y la calificación en general.

Las autoridades pueden decir que la estrategia va saliendo hasta el momento. Sin embargo, hay demasiados factores por resolver todavía. Solucionar el problema fiscal que abrió la crisis en los sectores petrolero y minero y consolidar y mantener la fortaleza del sector financiero y el mercado de capitales será crucial.

Cómo jugarán sus cartas el Gobierno y la Junta Directiva del Banco de la República, es la pregunta que queda en el aire. Ese es un capítulo que apenas empieza y que va a ser el gran debate de la política económica en 2016.
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