| 3/19/2015 6:00:00 AM

La encrucijada de Jota

J. Uribe, Gerente del Banco de la República, enfrenta este año dos presiones opuestas: subir las tasas para contrarrestar la inflación o bajarlas para impulsar la economía. ¿Cuál será el camino que tomará la Junta?

Hacía mucho tiempo una Junta Directiva del Banco de la República no generaba tanta atención como la que se realizará el próximo 20 de marzo, en momentos en que esta revista circula. En efecto, el Banco se encuentra en estos momentos frente a unos vientos cruzados que no le permiten trazar claramente su rumbo y José Darío Uribe, gerente del Emisor, está en una encrucijada.

En las minutas de la reunión del 20 de febrero se anticipaba esa contradicción en los rumbos de la política y por eso se esperaban ajustes de la tasa de crecimiento de la economía “a los cambios de las condiciones externas y un aumento transitorio de la inflación total, que podría desviarla temporalmente de su meta”. Es decir, la Junta preveía una caída en las proyecciones de crecimiento y al mismo tiempo un aumento temporal de la inflación.

El problema fue la magnitud. Todos los analistas económicos han recortado su proyección de crecimiento de 2015 al menos medio punto, mientras la inflación se ubicó en febrero por encima del rango meta del Banco de la República.

La pregunta clave es si se aplaza la toma de decisiones, corriendo el riesgo de perder credibilidad en el cumplimiento de la meta del Banco y se dé lo que los expertos llaman un ‘desalineamiento’ o ‘desancle’ de las expectativas de inflación. Esto representa un alto riesgo por cuanto volver a ‘anclarlas’ puede ser muy difícil.

Además, un eventual aumento en las tasas podría atraer más dólares al mercado y promover la revaluación del peso.

Al seguir las reglas de los modelos del Banco, el recorte en proyección de crecimiento daría para bajar las tasas, mientras que el aumento en la inflación justificaría una subida. Al cierre de esta edición, las posiciones al interior del Emisor irían en el sentido de mantener el nivel de las tasas actuales. ¿Cuál es el camino?

Entre halcones y palomas

En la Junta, como en las de otros países, hay halcones y palomas. Los halcones creen que, ante la subida de los precios, el Banco debe ajustar las expectativas de inflación y para ello subir las tasas. Las palomas consideran que, ante la caída del ingreso petrolero, el Banco debe bajar las tasas para estimular la economía y argumentan que la subida de la inflación en febrero es transitoria.

En este momento las recomendaciones son disímiles y, mientras que de las encuestas de mercado se deduce una reducción de tasas en los próximos meses, voces autorizadas como la de Leonardo Villar, director de Fedesarrollo, ven razonable “mantener por un tiempo considerable su tasa de interés en 4,5%”, mientras que otras, como la del exministro Alberto Carrasquilla, proponen aumentarlas como verdadera señal para anclar las expectativas de inflación.

La suma de la desaceleración de la economía y presiones de inflación plantean un dilema al Emisor, que ahora tiene menores posibilidades de usar política monetaria contracíclica en el segundo semestre del año. Esto significa que no será fácil echarle el empujoncito que la economía necesita reduciendo tasas de interés. En los próximos meses deberá escoger entre mantener las tasas, observando el aumento de precios; bajarlas, generando así estímulos de demanda agregada pero asumiendo el costo de la pérdida de credibilidad; o aumentarlas, como señal de compromiso con el cumplimiento de la meta de inflación, pero con los efectos adversos para el empleo y el crecimiento del producto que origina esta medida.

El asunto no es de poca monta. Las quejas de inversionistas y empresarios por los cambios en las reglas del juego, especialmente en materia tributaria, vienen aumentando. Además, pese al reciente dato de crecimiento de la economía en 2014 (4,6%), los efectos de la caída en los precios del petróleo (visibles al revisar los datos del último trimestre) y los ajustes que están por venir, hacen que 2015 no sea nada halagueño.

Así, el Banco de la República se encuentra en un momento crucial. ¿Por qué? Tendrá que jugársela a fondo en el control de la inflación, mientras recibirá presiones del Gobierno que buscará mecanismos para que, con una eventual baja en las tasas, se estimule la economía. En ese caso deberá prevalecer su independencia y rigor técnico, reconocidos, siendo quizá una de las pocas instituciones que mantiene intactos sus niveles de credibilidad.

En este contexto, Dinero presenta el balance de los temas importantes del entorno económico, que están en la mira del Emisor y de los empresarios del país. .

La Inflación

Contra todo pronóstico, la inflación de febrero desbordó las proyecciones de los analistas más pesimistas, llegando a 4,36% anual en ese mes, siendo este el dato más alto desde junio de 2009. La causa de esta desviación fue la alta variación que tuvo el rubro de alimentos, generada por algunas presiones de oferta, particularmente del arroz y por el efecto de la devaluación en los transables; es decir, que un mayor valor del dólar aumentó el precio de los bienes y servicios con los que se realizan intercambios comerciales a nivel nacional e internacional.

Pese a la sorpresa, y a los eventuales efectos del paro camionero, analistas como Daniel Velandia, de Credicorp, sostienen que la variación de precios al finalizar el año estaría entre 3,5% y 3,8%, con un leve riesgo al alza, pero dentro del rango establecido por el Banco de la República (2%-4%). Por su parte, Ana Rodríguez, de Corficolombiana, asegura que las presiones de inflación “deberían moderarse significativamente en la segunda mitad del año en la medida en que la devaluación anual de la tasa de cambio se reduzca”.

De continuar la devaluación del peso, que en las últimas semanas llegó a estar por encima de los $2.650, será difícil que el Banco reduzca tasas, puesto que a medida que el dólar sube, la inflación de bienes importados también lo hace. Por eso, algunos dirán –con sobrados argumentos– que se deberían subir las tasas.

A estas alturas, la apuesta por que la inflación se devuelva y converja por sí misma a la meta de largo plazo parece ser osada. Además, de ser incierta, conduciría a que el Banco hiciera mayores ajustes para retornar a la meta de largo plazo.

Déficit de cuentacorriente y dólar

Que haya déficit de cuenta corriente quiere decir que son más los bienes y servicios que se importan del resto del mundo que los que se exportan. Un país que mantiene un déficit comercial por 6 años, tal como ocurre en Colombia, tarde o temprano pasa por un ajuste cambiario.

El mecanismo es el siguiente: mayor déficit comercial implica reducción de ahorro externo o el aumento del endeudamiento con el resto del mundo, que se refleja en el incremento de la inversión extranjera directa, que en el caso colombiano estuvo concentrada en el sector minero-energético. El descenso del precio del petróleo ha reducido la confianza en el país y ha promovido una caída de la inversión extranjera petrolera y de portafolio, lo que lleva a resultados negativos en los índices accionarios.

Al final, signos pesimistas sobre la economía colombiana, junto con un descenso en el flujo de capitales al país, traen como resultado una menor cantidad de dólares. Si hay menor disponibilidad de una moneda, el precio sube. Por eso el dólar superó la barrera de los $2.650 en las últimas semanas. Cabe destacar que el déficit externo no es exclusivo de Colombia –donde se espera que al final de 2015 llegue a 6%–. Otros países de la región que están en una situación deficitaria similar enfrentan la misma realidad cambiaria.

Un trabajo liderado por Hernando José Gómez advirtió el año pasado que la caída en los precios del crudo cambiaría la composición y el tamaño del déficit de cuenta corriente, trayendo consigo recortes de inversión pública y un ajuste cambiario. Pues bien, la proyección se materializó y se está reflejando en la tasa de cambio.

La parte negativa del cambio de tendencia la explica Xavier Sala-i-Martin, profesor de la Universidad de Columbia, quien asegura que “depreciación equivale a reducción salarial”. Importar un carro o viajar al exterior es más caro hoy que hace seis meses.

La parte positiva de la historia se materializa siempre y cuando sea posible realizar un “aterrizaje suave”, esto quiere decir que se reduzca gradualmente el déficit de cuenta corriente y se logre una mayor diversificación exportadora de la economía, todo ello creciendo a niveles aceptables. Porque, tal como explica Daniel Gómez, asesor del Ministerio de Comercio, “la depreciación es una gran oportunidad de transformación productiva, si se hacen las tareas públicas y privadas para impulsar las exportaciones”. El quid consiste en aprovechar la oportunidad y llevar a Colombia a ser una economía menos dependiente del petróleo.

La gran pregunta es por qué si la devaluación no inició el mes pasado, los datos recientes de exportaciones mostraron una significativa caída, de 40,2% frente al mismo mes del año anterior, pasando de US$4.808,8 millones en enero de 2014, a US$2.875,1 en el mismo mes de 2015. La respuesta es porque en economía existe una condición llamada Marshall-Lerner, la cual dice que las exportaciones no se ajustan rápido, porque el sector externo no reacciona de inmediato a cambios en el precio del dólar.

Un ejemplo sencillo es el de un único bien que Estados Unidos compra a Colombia por US$100; si el peso pasa por un proceso devaluatorio de 20%, el nuevo valor de ese mismo bien será cercano a US$80, se ajusta el precio que se paga, pero las cantidades demandadas no necesariamente lo hacen. Como la cantidad vendida sigue siendo la misma, lo que se observa en la balanza cambiaria es una caída en el valor en dólares de las exportaciones. Esto es un efecto que se da a corto plazo, pues a medida que pasa el tiempo las cantidades exportadas tienden a aumentar.

El Banco sabe que no es posible que 30% de las exportaciones, es decir, las tradicionales, sustituyan el menor ingreso de la caída del petróleo. También tiene claro que, tal como sostiene Marc Hofstetter en su columna de La República, la depreciación podría “ser fuente de males mayores”, porque la deuda en dólares del sector privado, de la mano de la devaluación, ha crecido 30% el último año.

Desaceleraciónde la economía

La situación en 2015 y 2016 no será fácil. Desde ya se proyectan mayores tasas de desempleo, reducciones en la inversión privada por efecto de la recién aprobada reforma tributaria, y eventualmente un menor crecimiento económico en 2016.

El freno de la economía colombiana se origina en la inesperada descolgada de los precios del petróleo y de las materias primas en general; lo cual, de paso, le pega a la cuenta corriente. Para un país cuyas exportaciones están concentradas en ese sector, la caída de precios es grave por el efecto multiplicador sobre otros sectores y porque también implica una reducción del ingreso y del gasto de la Nación. “El mar se pica y en eso hay que hacer ajustes, porque con tasa de cambio a $2.500 y petróleo a US$50 es un país distinto”, dice Eduardo Pacheco, presidente del Grupo Colpatria.

Ante estos nubarrones, el vaso no se puede ver tan vacío, pero tampoco tan lleno. Hay pesimismo e indicios de desaceleración, eso no tiene discusión. Ya se ven alertas tempranas al observar los resultados del mercado laboral y la caída de los índices accionarios.

Dentro de los que ven el vaso medio lleno se destacan los sectores industrial y agrícola que, luego de soportar los dolorosos años de la revaluación del peso, están respirando los vientos de competitividad que trae un dólar más caro. José Félix Lafaurie, presidente de Fedegan, sostiene que, con las políticas adecuadas, 2015 podría ser un buen año para la exportación de carne.

En el grupo de los que no la pasarían bien se destacan los ya conocidos sectores minero-energéticos y el de puertos. Este último recibiría menores importaciones y no se vería favorecido por las mayores exportaciones, porque la mayoría de los bienes exportados a los que les va bien con la tasa de cambio salen del país en avión, tal como sucede con las flores y los textiles. Otros afectados serían aquellos que tienen una alta participación de insumos importados, como el caso de la leche, el pan y el pollo; todos ellos deberían subir precios para compensar mayores costos y por esta vía recibirían un castigo en sus ventas.

Para José Alberto Vélez, presidente del Grupo Argos, pueden venir unos años más difíciles. “No de pánico, pero sí más difíciles, de menor crecimiento de la economía, que se ubicaría entre 3,5% y 3,8%”, dice, al explicar cómo se moverán sus negocios en este entorno.

La disciplina fiscal y la toma de decisiones difíciles en año electoral son indispensables. No ceder ante las pretensiones de sindicatos y algunos grupos de transportadores que promueven el bloqueo de carreteras es necesario para un país que busca retornar al nivel de crecimiento potencial. La salida de este “tropezón del crecimiento” consiste en acelerar la agenda de competitividad para fomentar las exportaciones de sectores no tradicionales. Ello requiere, sobre todo, de voluntad.

En 2015 las talanqueras al crecimiento harán que no se llegue a niveles superiores al 4%, esto se observa revisando los datos de crecimiento del último trimestre del año pasado.

Aunque Colombia es el país mejor parado de la región, el escenario no da para ser tan entusiastas, pero tampoco totalmente pesimistas.

El entorno monetario mundial

Un tema no menor y que crea incertidumbre es la asimetría del crecimiento de las principales economías del mundo. Estados Unidos ratifica mes a mes que se recuperó de la crisis y se alista a un proceso de normalización de la política monetaria; es decir, a subir las tasas de interés de la Reserva Federal, que se han mantenido inalteradas desde 2008. Europa sigue en crisis, mantiene desacuerdos y apenas inicia el camino que la llevaría a la recuperación. Los países vecinos no la pasan bien. China continúa desacelerándose y Japón, aunque muestra leves indicios de recuperación, sigue creciendo a menores tasas de lo que espera el mercado.

En el recuadro anterior se argumentó que buena parte del movimiento reciente del precio del dólar está relacionado con el déficit de cuenta corriente. Sin embargo, falta una pata para cerrar la idea. Esta tiene que ver con los movimientos de otras economías que generan una mayor turbulencia cambiaria que, como lo ha manifestado el exministro Alberto Carrasquilla en columnas de opinión, “deja al país en una barcaza cambiaria con puerto incierto de llegada, pero con ruta clara de devaluación”.

El retiro gradual de la liquidez por parte de la Reserva Federal fue el primer campanazo que enfrentaron los países emergentes en mayo de 2013, incluido Colombia. Ahora, el inminente aumento en la tasa de la FED podría reducir el diferencial de tasa de interés entre Estados Unidos y Colombia, siempre y cuando el Banco de la República no modifique la suya. Dicho de otra manera, crearía mayores incentivos para sacar dólares de Colombia y, como es sabido, una menor cantidad de esa moneda incrementaría el precio de la misma, metiéndole más gasolina a la devaluación. Quizá por ello Munir Jalil, del Citibank, sostiene que la apreciación reciente del dólar se explica más por el dinamismo de la economía de Estados Unidos que por el tema local de la caída del petróleo.

Las otras aristas no se pueden perder de vista. Un mal año de los países vecinos implicaría algún tipo de coletazo para la economía colombiana. Ya en 2002 el efecto Lula se sintió en el mercado de deuda pública. Además, si la devaluación continúa no se deben descartar nuevas medidas arancelarias ecuatorianas. Una caída de la demanda China implicaría menores precios del crudo. Finalmente, aún está por verse la recomposición monetaria mundial que generaría el gran estímulo que planea realizar el Banco Central Europeo.

La decisión del Banco

Es difícil hacer pronósticos en economía. Prueba de ello es que hace un año ni los más pesimistas veían el precio del barril de petróleo por debajo de US$70, hace seis meses nadie esperaba los niveles de la tasa de cambio actuales, hace un mes ningún analista del mercado vio la tasa de inflación por encima de 4,2%. Y no es fácil, porque buena parte del comportamiento de las variables relevantes responde a eventos de naturaleza incierta.

El petróleo es la gran pregunta. Un mayor precio implicaría una mejor perspectiva de crecimiento, un dólar más barato y menores presiones inflacionarias. En una revisión del entorno petrolero, publicada por Aarón Garavito, Juan Rojas y Jhon Torres, en el más reciente informe de inflación del Banco de la República, se plantean escenarios como los riesgos geopolíticos del Medio Oriente, que reducirían la oferta y moverían los precios al alza. Pero también se esbozan otros que generarían menores precios internacionales, como los riesgos de un bajo crecimiento en China y Europa.

Por ahora, mientras no esté claro el rumbo que tomará la economía, lo mejor sería que el Banco hiciera, más temprano que tarde, un aumento de 25 puntos básicos en la tasa de interés, llevándola hasta 4,75%. Con esto enviaría una señal clara del compromiso con la meta de inflación, actuaría antes de que se desborden las expectativas de inflación y conservaría el mejor activo que tiene un banco central: la credibilidad. Y anunciar un aumento de otros 25 puntos antes de finalizar el año, de tal manera que tenga la estrategia armada para 2016, que puede ser el más difícil en materia económica. En todo caso, los efectos sobre el sector real de una subida de tasas de interés tardan en promedio el doble de tiempo en observarse, en comparación a los de una bajada. Por ello, un error de subida se corregiría más facilmente.

No la tiene fácil la Junta del Banco. De sus decisiones dependerá el rumbo de la economía en el futuro cercano.
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