Valorando los .com

| 6/23/2000 12:00:00 AM

Valorando los .com

No hay que pasar a un universo paralelo para entender la valoración de las acciones de internet.

por McKinsey & Company

En la era actual de capital fácilmente accesible, los empresarios de internet han tenido gran éxito transformando rápidamente sus ideas en valoraciones de mercado de miles de millones de dólares. Esto ha parecido desafiar la sabiduría común de las ganancias, los múltiplos, y el enfoque de corto plazo de los mercados de capitales. La valoración de estas firmas de gran crecimiento, gran incertidumbre y grandes pérdidas ha sido todo un reto con pocas respuestas. Pero bajo un escrutinio más detallado se puede mostrar que utilizando el flujo de caja descontado y un poco de análisis microeconómico se puede llegar a los mismos resultados del mercado.

Aunque es importante tener en cuenta que mientras las técnicas de valoración que enumeramos pueden ayudar a determinar y cuantificar la incertidumbre, no la harán desaparecer.



Descontar el flujo, sin flujo

Tres factores relacionados dificultan la valoración de las compañías de internet. Primero, y como muchas empresas incipientes, se presentan pérdidas o muy pocas utilidades durante los primeros períodos, en especial debido a los altos costos de mercadeo (dirigidos a atraer clientes). Segundo, estas compañías están creciendo a unas velocidades muy altas: aquellas que logren ser victoriosas lograrán duplicar, triplicar y cuadruplicar sus ingresos en los primeros años.



Los enfoques de valoración de corto plazo, incluyendo factores como precio/utilidad y los múltiplos por ingresos no significan nada cuando no hay ganancias y los ingresos están creciendo en forma astronómica. Algunos analistas han sugerido benchmarks como los múltiplos de clientes o de ingresos a tres años. Estos enfoques tienen fallas fundamentales: el especular sobre un futuro a solo tres y hasta cinco años no es de gran utilidad cuando se tendrá un alto y continuado crecimiento durante otros diez años. Más importante aún, estos métodos de corto alcance no llegan a tener en cuenta el carácter único de cada compañía.



El enfoque DCF (flujo de caja descontado por su sigla en inglés), basado únicamente en las proyecciones de desempeño, puede fácilmente capturar el valor de negocios que lo generarán aun cuando pierdan dinero durante los primeros años.



Presentamos este enfoque con la valoración de Amazon, el arquetipo de compañía de Internet. En los cuatro años desde su lanzamiento ha atraído diez millones de clientes y ha ampliado sus ofertas desde libros a discos compactos, videos, juguetes, equipos electrónicos, y subastas. Además, Amazon ha invertido en participantes con marcas reconocidas en internet como pets.com y drugstore.com. La compañía se ha convertido en verdad en un símbolo de la nueva economía; las investigaciones de mercado muestran que 101 millones de personas en los Estados Unidos reconocen el nombre de marca de Amazon.



Toda esta actividad se ha visto recompensada con una alta capitalización de mercado: US$16.000 millones a mediados de junio del 2000. Sin embargo, Amazon nunca ha dado ganancias y espera perder un mínimo de US$450 millones en el año, convirtiéndose así en el ejemplo de la sobrevaloración de las acciones de firmas de la nueva economía.



Empezando en el futuro

Vamos a crear un escenario medio con base en este récord. Supongamos que Amazon fuera el próximo WalMart, otro minorista de Estados Unidos, que ha cambiado radicalmente su empresa y ha logrado una participación importante en las ventas al detal. Digamos que en el 2010, Amazon continúa como el líder en Internet y se ha establecido como minorista líder en ciertos mercados fuera de allí. Si la compañía pudiera lograr una participación del 10 y 8% sobre el total de mercados de libros y música de Estados Unidos, respectivamente, y capturar una participación más o menos comparable de algunos otros mercados, obtendría ingresos de US$60.000 millones en el 2010 mientras que los ingresos de WalMart probablemente habrán sobrepasado los US$300.000 millones.



¿Cuál podría ser el margen de ganancias operativas de Amazon sobre esos US$60.000 millones? La gran participación de mercado de la compañía le da posiblemente un importante poder de negociación frente a proveedores. Se debe recordar también que Amazon obtendrá ingresos de otros minoristas que utilicen su sitio web a costos bajos con relación a dichos ingresos. Dentro de este escenario medio, Amazon, con un promedio de margen operativo del 8% en el área, probablemente estaría un poco mejor que la mayoría de los otros minoristas. ¿Y qué pasará con el capital? Amazon puede fácilmente requerir menos capital de trabajo y menos activos fijos que los minoristas tradicionales. La combinación de los supuestos nos da la siguiente proyección financiera para el año 2010: ingresos, US$41.000 millones; ganancia operacional, US$3.000 millones; capital total, US$12.000 millones. También suponemos que Amazon continuará creciendo alrededor de 12% anual durante los 15 años siguientes al año 2010 y que este crecimiento declinará a 5,5% anual después de 2025, sobrepasando ligeramente el índice de crecimiento nominal del producto interno bruto. Para calcular el valor actual de Amazon, descontamos el flujo de caja libre proyectado. Su valor presente, incluyendo el valor estimado del flujo de caja más allá de 2025 es de US$15.000 millones.





La incertidumbre permanece

Al utilizar el enfoque DCF adaptado a estos casos, podemos generar valoraciones de negocios que en principio son poco razonables. ¿Qué ocurriría si cambiamos los supuestos de nuestro escenario? Una gran parte de esta incertidumbre está relacionada con el problema de identificar al ganador: en el campo de las ofertas iniciales de acciones de alta tecnología al público, no todas las compañías de Internet se pueden convertir en la próxima Microsoft o Cisco Systems. La historia ha demostrado que solo un pequeño número de participantes obtendrá grandes ganancias. Ni los inversionistas ni las compañías pueden hacer nada con respecto a esta incertidumbre.



Nota: Los numeros de valoración fueron estimados al jueves 22 de junio.
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