Opinión

  • | 1998/02/18 00:00

    Soga para que se ahorquen

    La Junta del Emisor está decidida a defender la banda cambiaria, pero no ha querido cargar con el muerto de un aumento exagerado y prematuro de las tasas de interés:ha preferido que los especuladores cambiarios se administren su propia dosis.

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Aunque había sido prevista, la decisión de la Junta del Banco de la República de subir de 21,5% a 23,0% efectivo anual la tasa de interés de sus títulos de participación a 30 días de plazo, a partir del 4 de febrero, causó conmoción en la opinión económica.



La verdad es que, por sí misma, la medida no justifica la alarma que suscitó pues es poco más que una corrección técnica con un impacto mínimo sobre la tasa promedio de captación o de crédito. Sin embargo, a menos que la especulación contra el techo de la banda se detenga milagrosamente en los próximos días, ya está montada la escena para que en las siguientes semanas, se produzca un aumento importante de la tasa de interés interbancaria, por causas ajenas a la medida del 4 de febrero.



Como lo explicó el banco central, el aumento de la tasa de las Operaciones de Mercado Abierto, OMA, de 30 días buscaba volver a poner en el mercado los títulos de ese plazo, puesto que a la tasa previa de 21,5% efectivo anual era imposible colocar ni un peso. Recordemos que cuando esa tasa se fijó, en agosto de 1997, la DTF efectiva estaba en 22,89%, casi dos puntos menos que en la actualidad.



El Banco de la República puso menos énfasis en la otra motivación de la medida: hacer más costosa la especulación contra la banda cambiaria, al encarecer el crédito doméstico de corto plazo. El mercado estaba pidiendo esa señal puesto que desde una semana antes el dólar se había pegado al techo de la banda cambiaria y el Emisor había comenzado a intervenir abiertamente vendiendo dólares.



Pero, más allá de cualquier "señal", las autoridades saben que la única manera de cortar la especulación contra el peso es eliminar los excesos de liquidez del sistema, esto es, los pesos disponibles para adquirir dólares o reducir los pasivos en esa moneda.



Y aquí viene lo interesante: la Junta tenía dos opciones para drenar los excesos de liquidez con que empezó 1998. La que escogió dice mucho de su tranquilidad en términos cambiarios así como de su particular concepción pedagógica.



La primera manera de drenar la liquidez en pesos habría sido colocar más OMAS, lo cual exigía un aumento previo de la tasa de interés de esos títulos. Esa es la alternativa que habría escogido cualquier banco central menos inclinado a preservar un entorno de tasas de interés favorable para el crecimiento y menos confiado en su capacidad para "dar una lección" a los especuladores.



Pero ésa no fue la vía que escogió el Banco de la República. El 5 de febrero el saldo de las OMAS era apenas de $209 mil millones y su aumento en las cinco primeras semanas del año había jugado un papel muy secundario en la esterilización monetaria.



La segunda opción, que habría sido impensable en un país que tuviera rabo de paja cambiario, fue la que se adoptó: permitir una caída calculada de las reservas internacionales y complementarla con una modesta colocación de OMAS, evitando presionar prematuramente las tasas de interés.



La razón por la cual las reservas internacionales netas pudieron caer US$263 millones entre la Navidad y el 5 de febrero, sin que esa contracción monetaria de casi $350 mil millones indujera un aumento de la tasa de interés interbancaria, es que en ese período la demanda de base monetaria (efectivo y reservas bancarias) se redujo en unos $650 mil millones, por causas estacionales.



Pero precisamente para la tercera semana de febrero, cuando este número de Poder & Dinero esté en circulación, la demanda de base monetaria habrá dejado de caer y comenzará a elevarse. A partir de ese momento toda nueva contracción de las reservas internacionales dará lugar a una iliquidez doméstica con la consiguiente elevación de las tasas de interés. Si para entonces el mercado sigue empeñado en especular contra la banda cambiaria (y creo que seguirá, porque hay mucha gente dedicada al terrorismo cambiario), la cosa le saldrá muy costosa.



Dejar que los especuladores pierdan un montón de plata por haberse endeudado en pesos para comprar dólares -en lugar de haber prevenido la compra, adelantando el alza de las tasas de interés- puede implicar algún exceso de rigor pedagógico que se parece mucho al sadismo, pero precisamente por ello resultará muy aleccionador y efectivo.



La coronación de la estrategia del banco central sólo tiene dos requisitos adicionales. Primero, es necesario que cuando llegue el momento la tasa interbancaria pueda subir ampliamente, lo que implica eliminar al menos transitoriamente el actual techo de 27% efectivo anual. Después de haber perdido US$300 o US$350 millones en reservas internacionales para dar una lección a los especuladores cambiarios, sería una necedad reinyectarle liquidez a la economía mediante operaciones repos para que los especuladores puedan seguir comprando las reservas.



El segundo requisito es que si el gobierno trae dólares por esas fechas -lo que sería estupendo- éstos no sean comprados con emisión por parte del banco central, en un ingenuo e inoportuno intento de "recomponer las reservas internacionales", y que deban venderse en el mercado haciendo bajar el dólar y magnificando las pérdidas para los especuladores cambiarios.



Desde hace años vengo defendiendo una política de bajas tasas de interés, que favorezca el crecimiento y la competitividad internacional, y mi posición sobre la materia no ha cambiado. Pero hoy estamos en una coyuntura en la cual, para evitar males mayores, incluyendo un aumento exagerado y duradero de las tasas de interés a término, habrá que dejar que los especuladores cambiarios se quemen los dedos.
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