Opinión

  • | 2004/09/17 00:00

    Sobre otro precio "loco"

    ¿Tienen los precios de la deuda pública alguna relación con los "fundamentos fiscales"? ¿Sería posible reducir su volatilidad?

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Descansemos por un momento del dólar, para examinar otro mercado donde las sorpresas son la regla. El lunes 13 de septiembre los bonos de deuda interna estaban tan demandados que los compradores de los TES a 4 años tenían que resignarse a aceptar tasas de retorno tan bajas como 6 puntos sobre la inflación, cuando dos años atrás, durante la "crisis de los TES" se habrían reído de quien les ofreciera retornos inferiores a 10 puntos sobre la inflación. Y no hay que ir tan lejos. La tasa de retorno real de los bonos de 4 años ha fluctuado este año entre 5% y 8%. Parece cosa de locos que el precio de la deuda pública, que afecta en forma crítica la carga tributaria que en el futuro tendrán que asumir los contribuyentes, y las pensiones que recibirán los jubilados de los fondos privados, oscile de esa forma, pero así son las cosas.

Cualquiera que observe el mercado de la deuda pública llega pronto a la conclusión de que los fundamentos fiscales, a los que tanta corriente les botamos los analistas, tienen a lo sumo una relación vaga con los precios del mercado de esa deuda. Ya nadie se atreve a afirmar, como era costumbre hace unos años, que las tasas de interés de la deuda pública son altas "porque el gobierno no ha hecho su tarea de ajuste fiscal" o son bajas porque esa tarea se ha cumplido con excelencia. Es claro que los precios de la deuda están muy influidos por circunstancias de corto plazo y pueden moverse durante largo rato en contravía de los fundamentos.

¿Significa ello que los fundamentos fiscales, en particular, el tamaño del déficit del gobierno y si ese déficit está aumentando o disminuyendo, no tienen nada qué ver con los precios de la deuda pública? Claro que no. En el largo plazo un gran déficit fiscal forzará al gobierno a emitir muchos bonos, que solo podrán colocarse si ofrecen altas tasas de interés. Y un déficit en descenso permitirá reducir la oferta de bonos, haciendo innecesario que se ofrezcan tasas altas para colocarlos. Lo malo es que relación entre los fundamentos fiscales y los precios del corto plazo es tan débil y de tan precaria utilidad para las proyecciones de corto plazo como la que existe entre la cotización del dólar y la balanza de pagos, que tan malos ratos suele hacernos pasar a quienes nos tomamos el trabajo de tratar de mirar algo más que la superficie.

Al contrario de lo que vengo observando sobre la balanza de pagos, esto es, que sus perspectivas a mediano plazo son malas, y que inducirán una corrección alcista del dólar una vez los capitales de corto plazo decidan liquidar utilidades y mirar a otro lado, respecto a la deuda pública he insistido, durante años, que los fundamentos fiscales son más sólidos de lo que sugiere el torrente de artículos sobre la "crisis fiscal y de la deuda". En particular he calificado de absurdo atribuirle una probabilidad significativa a una cesación de pagos de la Nación, y he insistido en que uno de los mejores negocios legales de los últimos años era comprar TES, con altas tasas de interés y enormes posibilidades de valorización.

Salvo que prosperara la absurda propuesta oficial de reducir en casi una sexta parte la tarifa del impuesto a la renta, no veo razón alguna para modificar esa apreciación sobre la solidez de los fundamentos fiscales colombianos. Ello implica que si, por cualquier razón, el mercado de la deuda pública volviera a ponerse nervioso, como en abril y mayo de este año, sería una oportunidad de comprar TES. Pero no me extrañaría mucho que en los próximos meses no se presentaran nuevas etapas de depresión y de euforia de los TES.

En Colombia, después de convivir durante décadas con una absurda volatilidad de las tasas de mercado, la política monetaria logró estabilizarlas. Hoy las tasas de interés colombianas de corto plazo están entre las más estables del mundo, y creo que ello contribuyó a mejorar las decisiones de inversión y sobre el uso de la tecnología, además de reducir la propensión a actividades puramente especulativas. Creo que el país podría y debería avanzar hacia una política integral de deuda pública que no solo cree condiciones favorables a la baja de largo plazo de las tasas de esa deuda sino que elimine su volatilidad, como se hizo con la DTF. Pero, por supuesto, una condición indispensable es que la autoridad monetaria acepte que la reducción de la volatilidad de ese otro precio crítico es un objetivo válido.
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