Riesgo país y valoración de empresas

| 4/27/2001 12:00:00 AM

Riesgo país y valoración de empresas

Muchos de los elementos que componen el "riesgo país" no aplican de igual manera a todas las empresas.

por McKinsey & Company

Cuando se valora una empresa, es necesario descontar sus flujos de caja esperados en el futuro por una tasa de descuento, la cual representa el costo de oportunidad del capital empleado.



Para calcular este costo de oportunidad, generalmente se parte del Capital Asset Pricing Model (CAPM), desarrollado por Modigliani y Miller, el cual estipula que el costo de oportunidad de un accionista es función de la tasa libre de riesgo, el factor beta, y la prima de riesgo del mercado accionario en general1. El factor beta en este modelo sirve para incluir el riesgo "no diversificable" asociado con la empresa.



Sondeos recientes indican que en su mayoría los banqueros de inversión valoran empresas en países en desarrollo utilizando este modelo (CAPM) con una modificación: por lo general, adicionan una "prima" a la tasa de descuento equivalente al "riesgo país" de los bonos soberanos del país en cuestión.



Razones para no incluir el "riesgo país"



Nosotros consideramos que no es correcto adicionar esta "prima" de "riesgo país". Tres argumentos principales soportan esta posición:



1. Los riesgos que trae la inversión en un país, como la devaluación, la expropiación y hasta la guerra son diversificables en buena medida. La teoría de Modigliani y Miller establece que el costo de capital debe incluir únicamente aquellos riesgos no diversificables. Aquellos riesgos diversificables deben ser reflejados en las proyecciones de flujo de caja, no en la tasa de descuento.



2. Muchos de los elementos que componen el "riesgo país" no aplican de igual manera a todas las empresas. Por ejemplo, los bancos son más propensos a una eventual nacionalización que los supermercados; algunas empresas se pueden beneficiar de una devaluación (las exportadoras), mientras que otras se verán duramente afectadas (las importadoras). Aplicar el mismo "riesgo país" para todas las empresas puede traer la sobrevaloración para algunas y la subvaloración para otras.



3. Los riesgos que pueden afectar el pago de una deuda por parte de un gobierno, pueden ser diferentes a los riesgos de las acciones de una empresa en un mismo país. Los analistas generalmente calculan el "riesgo país" tomando el diferencial entre las tasas de interés de un bono del gobierno en cuestión denominado en dólares y un bono del gobierno estadounidense de madurez similar. En muchas situaciones, invertir en una empresa local puede ser menos riesgoso que invertir en bonos gubernamentales. Cuando un gobierno deja de cumplir sus obligaciones financieras, no necesariamente se afectan los flujos de caja de las empresas. Por ejemplo, si el gobierno de Ecuador entrara en cesación de pagos de su deuda externa, no necesariamente dejarían de ser rentables las empresas privadas dedicadas a la producción de petróleo o la exportación de banano.



Evidencia empírica



Hay evidencia que indica que los mercados de acciones de países en desarrollo no incorporan en sus tasas de descuento la "prima" de "riesgo país". Un análisis realizado por McKinsey de 10 compañías públicas brasileñas muestra que su valor de mercado está altamente correlacionado con una proyección de flujo de caja descontado sin el componente riesgo país. Este análisis mostró que si se le adiciona el "riesgo país" de los bonos del tesoro brasileño a la tasa de descuento calculada utilizando el modelo CAPM, el precio de las empresas en el mercado público sería entre un 10 y un 50% inferior al observado.



Diferencias con países desarrollados



El hecho de que no se incluya una prima de "riesgo país" no significa que la tasa de descuento sea igual para empresas similares de Colombia y Estados Unidos. El factor beta puede ser más alto para las empresas colombianas, si existen mayores riesgos no diversificables en su sector. Por ejemplo, los beta de los ADR de bancos y empresas de telecomunicaciones de América Latina son más altos que los beta de bancos o empresas de telecomunicaciones similares en Estados Unidos.



Lo importante es no confundir el riesgo de crédito de un país con el riesgo no diversificable del flujo de caja de una empresa.



1. Costo de oportunidad del accionista = Tasa libre de riesgo + beta x prima de riesgo del mercado accionario.
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