Opinión

  • | 1998/05/18 00:00

    Por fin, un acierto del gobierno

    Ante la increíble pasividad del Emisor, la idea del gobierno de emitir deuda interna en dólares es la única forma de evitar la erosión de las reservas internacionales.

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A comienzos de mayo, después de casi tres meses de virtual estabilidad de las reservas internacionales, se creó la ilusión de que el mercado cambiario había alcanzado la calma. Hubo, incluso, alguna esperanza de que el dólar se alejara lo suficiente del techo de la banda cambiaria para permitir una reducción de la tasa de interés antes de que se quebrara todo el mundo. Lastimosamente, esa ilusión se esfumó la víspera del cierre de esta edición. El 11 de mayo el dólar estaba otra vez a un pelo del techo de banda y se rumoraba que el Banco de la República había vuelto a intervenir en el mercado.



En este momento, existe una expectativa de devaluación en los próximos siete u ocho meses superior a la que permitirían los límites trazados por el Banco de la República. Ello explica que, a pesar de los exorbitantes costos financieros locales, quienes tienen pasivos en dólares se endeuden en pesos con el propósito de reducirlos o de cubrirse de alguna manera contra el riesgo cambiario. En los primeros cuatro meses de este año el flujo de crédito externo neto para el sector privado, tal como se refleja en la balanza cambiaria, fue negativo en US$352 millones. En contraste, un año antes ese flujo había sido positivo en US$134 millones, a pesar de todos los esfuerzos que se estaban haciendo para frenarlo.



Por muchas razones, yo comparto las expectativas de un aumento de la devaluación en los próximos meses, pero no voy a discutir estas razones aquí porque, en el tema que nos ocupa, lo relevante es lo que opine la mayoría. Nada de lo que ha ocurrido en las últimas semanas, incluyendo las recientes recomendaciones de funcionarios del FMI y del Banco Mundial de que el país adopte estrategias de choque contra la inflación, me permiten pensar que las expectativas de devaluación se reducirán en vísperas de un cambio de gobierno.



Mi impresión es que en la mayoría de las empresas grandes hace mucho rato se llegó a una definición estratégica, en el sentido de reducir drásticamente su exposición en dólares, y que esa decisión no cambiará por unos puntos de más o de menos en la tasa de interés o por simples exhortaciones de las autoridades económicas. ¿Se imaginan cómo quedaría el presidente de la multinacional que, después de haber incurrido durante meses en altísimos costos de oportunidad para cubrirse contra el riesgo cambiario, pasara a endeudarse en dólares la víspera de una elevación de la banda cambiaria?



La consecuencia más infortunada de lo que está ocurriendo es que el Banco de la República se siente obligado a mantener tasas de interés muy elevadas para reducir los riesgos sobre las reservas internacionales. Por supuesto que, desde el punto de vista del manejo de las variables cambiarias, habría algunas alternativas. Pero teniendo en cuenta que la Junta del Banco de la República se ha negado incluso a brindar el modesto alivio representado por la eliminación del depósito al endeudamiento externo de largo plazo, no creo que se deba contar mucho con ella para reducir las presiones sobre los mercados financiero y cambiario.



En esta coyuntura casi calificaría de salvadora la iniciativa de gobierno, actualmente en discusión, de emitir bonos de deuda pública interna denominados en dólares pero suscribibles en pesos, es decir, bonos en pesos indexados a la Tasa de Cambio Representativa.



Un propósito obvio de esa medida es lograr financiamiento interno para el gobierno nacional en condiciones de costo y plazos mucho más favorables que las de las colocaciones de TES, cuyas emisiones a más de un año debieron ser suspendidas desde hace rato por la imposibilidad de colocarlas a tasas razonables.



La razón por la que puede esperarse que el costo de los bonos en pesos indexados a la TRM sea bajo es que muchos inversionistas interesados en cubrirse contra el riesgo cambiario están dispuestos a invertir en papeles que les ofrezcan una moderada tasa de interés mientras los defiendan de la devaluación. Cuanto más altas sean sus expectativas de devaluación, menor será la tasa de interés que encontrarán aceptable en los bonos indexados.



Pero, aunque el gobierno no está a cargo de la política cambiaria, que es de la exclusiva competencia del Banco de la República, un beneficio todavía más importante de la emisión de los bonos mencionados será reducir la presión sobre las reservas internacionales, ya que los nuevos títulos servirán para cubrirse del riesgo cambiario sin que por ello el banco central deba desprenderse de un solo dólar.



Si el Banco de la República acaba teniendo razón y logra mantener la banda cambiaria, así sea a costa de elevar todavía más la tasa de interés en pesos, el fisco nacional habrá hecho el negocio del año con la emisión de los bonos indexados, que en ese caso le saldrán por debajo del 24% efectivo anual.



Si, en cambio, el Banco de la República modifica la banda y permite una devaluación sustancialmente mayor, el efecto financiero de haber emitido los bonos indexados no será, para el gobierno, distinto de si hubiera aumentado su deuda externa. Y el aumento del financiamiento en dólares es lo que todo el mundo le viene aconsejando desde hace rato para reducir las presiones sobre las reservas internacionales y la tasa de interés doméstica.
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