Opinión

  • | 2005/08/19 00:00

    La solución final

    La virtual desaparición de las opciones de política, después del último ataque al dólar, nos acerca a la solución correcta, así sea con un rezago de dos años.

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El pasado miércoles 10, el peso arremetió contra el dólar que, en pocas horas, retrocedió a $2.284, y habría caído mucho más si el Banco de la República no hubiera salido en su defensa comprando dólares como arroz. Se dice que ese día el Emisor compró más de US$500 millones. Lo curioso es que las dos grandes sorpresas cambiarias del año, que dejaron inservibles las proyecciones originales de todo el mundo, comenzando por las mías, tuvieron poca relación con la última arremetida contra el dólar excepto porque, después de haber hecho que el verde retrocediera $660 en 40 meses, el peso estaba envalentonado. En efecto, aunque este año los ingresos de la balanza de pagos serán casi US$3.000 millones mayores que los que se habían previsto, como resultado de un precio del petróleo 50% superior al proyectado y de la venta de Bavaria, ninguno de esos factores de oferta estuvo detrás del 'ataque especulativo' del miércoles 10.

Tampoco puede pretenderse que toda la explicación de lo que pasó radique en la abundante liquidez mundial. Es cierto que hay mucha plata dando vueltas por el mundo pero ¿por qué llega, proporcionalmente al tamaño de las economías, más a países como Colombia y Brasil que a países con sectores externos y fiscales mucho más sólidos, como China y los del sureste asiático? Y si, de todas maneras, parte de los capitales fluye hacia esos países ¿qué les permite mantener más o menos estables sus tipos de cambio, sin sufrir las extraordinarias revaluaciones del peso colombiano y el real brasileño de los últimos tres años?

Dos circunstancias explican que un país sea muy atractivo para los capitales golondrina. La primera es que ofrezca tasas de interés mucho mayores que las internacionales. La segunda es una expectativa de estabilidad cambiaria o, mejor todavía, de apreciación de la moneda local. La combinación de tasas de interés altas con expectativas de revaluación, como Colombia tras el anuncio de la venta de Bavaria, o Brasil con sus monstruosas tasas de interés y su superávit en cuenta corriente, es irresistible.

Cuando, además, el mercado sabe que la autoridad cambiaria está tratando de evitar la apreciación de la moneda pero percibe vacilación y señales equívocas, es tentador armar un 'ataque especulativo' con el que se aspira a forzar el resultado y lograr una gran ganancia por una baja súbita del dólar que, en ese momento, resultará imprevista para todos menos para quienes la indujeron. ¿Habrá alguien que crea que lo que ocurrió el miércoles 10 de agosto, cuando el Emisor y la Junta tuvieron que despelucarse para comprar más de US$500 millones en un día, sea algo distinto de un 'ataque especulativo', finalmente derrotado?

Pero los caminos del Señor son inescrutables. Ahora estamos próximos a una solución final. Para comenzar, la magnitud de la intervención hace evidente que en la Junta del Emisor se llegó a un consenso mínimo: con independencia de lo que cada quien estime como "nivel de equilibrio de largo plazo" para el dólar, hay acuerdo en que el dólar no debe seguir cayendo. Me parece que ningún miembro de la Junta del Banco de la República quiere cargar con la responsabilidad de que una mayor apreciación del peso induzca un desastre a la vuelta de unos años.

El segundo elemento de la solución es que, para derrotar el ataque especulativo, el Banco emitió más de $1 billón en un día. La liquidez sigue ahí y debe invertirse en títulos pues para eso fue que los especuladores trajeron la plata. La demanda de títulos presionará menores tasas de interés que, subrayo, son parte necesaria de la solución pues se requieren menores tasas para quitarles el apetito a los capitales especulativos.

Cabe la posibilidad de que el Banco de la República, en lugar de propiciar una baja inmediata de las tasas, o al menos de no estorbarla, trate de vender TES de su portafolio para recoger los excesos de liquidez. Con ello pospondría la baja de las tasas y hasta podría elevarlas transitoriamente, pero también, aunque no sea ese su propósito, haría venir más capitales y, dada la decisión de sostener el dólar, induciría todavía más emisión. Al final, se llegará a una solución correcta aunque sea, como en otros desarrollos afortunados de la política económica, en forma tardía y por simple desaparición de opciones.
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