Opinión

  • | 2006/03/16 00:00

    El riesgo de la deuda interna

    Solo se torna significativo, si el manejo cambiario es incompetente.

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El mercado de la deuda pública se sobresaltó en las primeras semanas de marzo cuando los precios de los TES de largo plazo cayeron más de 3%. Con un saldo de TES de más de $85 billones, en buena parte en manos de la banca, las compañías de seguros y los fondos de pensiones, es fácil entender que la caída cause alguna ansiedad en los medios financieros.

La reducción del precio de los bonos de deuda interna tuvo mucha relación con alzas de las tasas de largo plazo en Estados Unidos y el temor de que sigan subiendo pues, cuando las tasas de ese país suben, los inversionistas pierden interés en los TES a menos que se los ofrezcan más baratos. Pero el asunto se complicó cuando la firma calificadora de riesgo soberano Moody's anunció que estaba considerando una revisión a la baja de la calificación de la deuda interna de Colombia, para acercarla al "grado especulativo" que le otorga a nuestra deuda externa.

Cuando algunos periodistas me llamaron para obtener una reacción al concepto de Moody's no dudé en tildar de estúpida una eventual decisión de asignarle "grado especulativo" o, como suele decirse, de "basura" a la deuda interna de Colombia. Suena fuerte, pero recuerde que la misma firma que estima que el tamaño de la deuda interna del gobierno colombiano crea un riesgo significativo de incumplimiento de pagos no vacila en calificar con triple A la deuda de muchos países desarrollados cuyos gobiernos están hoy mucho más endeudados que el de Colombia, siempre en proporción del Producto Interno Bruto. ¿Qué circunstancias objetivas, distintas de la simple definición de esos países como desarrollados, justifica esa diferencia? Digan lo que digan las firmas calificadoras de riesgo y muchos de mis colegas en Colombia me parece un error asignarle a la deuda interna de un país un riesgo significativo y, ni se diga, similar al de su deuda externa. Al contrario de lo que ocurre con la deuda externa, donde es fácil que se llegue a "reestructuraciones" forzadas cuando la carga de pagos se torna insoportable o se reduce la capacidad del país para obtener las divisas requeridas, para que un gobierno llegue a incumplir los pagos de la deuda emitida en su propia moneda y poseída en su mayor parte por los mismos residentes del país, se requieren condiciones de crisis económica y manejo incompetente tan extremas que son difíciles de imaginar.

Hay varias razones para ello. La principal es que, a diferencia de lo que ocurre con los pagos de una deuda externa, los intereses y amortizaciones que un gobierno paga sobre su deuda interna hacen parte del Ingreso Nacional y no representan una carga neta para el país. Los tenedores de la deuda interna no solo tendrán siempre los fondos requeridos para comprar la deuda que el gobierno debe emitir para financiar los pagos sino que normalmente estarán complacidos de hacerlo. No puede explicarse de otra manera que muchos países del club de los desarrollados hayan tenido durante décadas deudas que, como proporción del PIB, exceden 100%.

Pero ¿acaso no puede concebirse una situación en la cual, aun si los residentes del país poseen la totalidad de la deuda pública interna, en algún momento decidan reinvertir sus fondos en títulos distintos de los del gobierno, dejándolo así sin recursos suficientes para atender el servicio de su deuda?

Incluso en países desarrollados, con enormes emisiones de títulos del sector privado, la única alternativa práctica a la reinversión de la mayor parte de los pagos recibidos por los inversionistas por deuda pública, en cosas distintas de más bonos del gobierno, es invertir en el resto del mundo. En Colombia eso es todavía más cierto: si se pretendiera "desviar", digamos, $5 billones de inversiones en TES hacia títulos privados ello induciría un disparo tal de los precios de los bonos privados que alejaría inmediatamente a los inversionistas y los haría retornar a los TES con la cola entre las piernas.

Pero la opción de sustituir masivamente inversiones en bonos de deuda interna por inversiones externas, tales como bonos del Tesoro de Estados Unidos, solo resultará atractiva si un manejo incompetente del tipo de cambio genera expectativas racionales de que la tasa de interés externa, combinada con una devaluación del peso, excederá el rendimiento de los bonos internos. En otras condiciones el salto de la cotización del dólar, ante un aumento de la demanda de divisas para invertir en el exterior, les quitaría rápidamente las ganas a quienes quisieran vender sus títulos y cortaría casi en seco la fuga de capitales.

En otras palabras, solo una política económica que intente demorar y atenuar la devaluación del peso una vez se produzca un amago de corrida fuera de la deuda interna podría hacer que esa corrida resultara exitosa. A primera vista parece absurdo hacer semejante cosa, pero el riesgo existe debido al interés permanente del Banco de la República de evitar que un ajuste cambiario cause dificultades en el frente de la inflación.
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