De pesos y dólares

| 3/24/2000 12:00:00 AM

De pesos y dólares

Buena parte de los beneficios de un retorno de capitales fugados vía una amnistía tributaria podría lograrse con la política monetaria.

por Javier Fernández Riva

La semana pasada Juan Luis Londoño, preocupado por la lentitud y la fragilidad de la recuperación económica, lanzó la propuesta de una amnistía tributaria a los capitales fugados que retornen para ser invertidos en el país. Según sus propios cálculos los depósitos de los colombianos en el exterior podrían ser del orden de US$35.000 millones de manera que, aun si la amnistía solo lograra inducir la vuelta de una pequeña fracción de esa suma, su efecto económico sería significativo.



La propuesta de inducir un retorno de los capitales por la vía de una amnistía tributaria no se hace para aliviar una inexistente restricción de divisas para la importación de materias primas y de bienes de capital. Las importaciones están por los suelos por la recesión y no por falta de dólares, pues la cotización real del dólar viene cayendo desde hace meses. Tampoco busca elevar las reservas internacionales del Banco de la República, que son adecuadas incluso sin contar que este año el país ha venido acumulando dólares, por fuera de las reservas oficiales, en la forma de crecientes depósitos en el exterior del Fondo de Estabilización Petrolera, gracias a la bonanza de precios del crudo.



El mayor beneficio del retorno de capitales sería estimular la inversión, obviando la necesidad de usar el canal del crédito, hoy obstruido por la basura crediticia acumulada en los últimos años. Por ejemplo, una parte de los capitales amnistiados podría escoger aprovechar los precios de ganga de las subastas de inmuebles de las entidades de crédito.



Con un poco de suerte esa demanda adicional detendría el proceso de caída de los precios reales de la propiedad raíz, que hoy representa el mayor factor de desaliento para la inversión en esos bienes y la más preocupante amenaza para la solidez de la banca hipotecaria.



No voy a discutir aquí el riesgo moral de premiar fiscalmente con una "última" amnistía a los capitales que durante años caparon impuestos al invertirse en forma no declarada en el exterior. Pero estoy seguro de que al Gobierno y al Congreso les preocupará la posibilidad de quedarse sin el pan y sin el queso si decretan una nueva amnistía, incurriendo en la ira de los moralistas y de quienes nunca tuvieron fondos suficientes para sacar al exterior, y resulta que tampoco vienen al país esos capitales porque prima el temor a las consecuencias tributarias de la paz. Cuanto más frecuentes sean los abrazos entre los cacaos y "Don Manuel" más cercano verán muchos el momento en que los capitales que queden sean forzados a hacer su contribución al "nuevo modelo". Mi impresión es que una amnistía de capitales solo sería exitosa una vez firmada la paz y acordadas las nuevas reglas de juego.



Un supuesto



Pero hagamos abstracción de todo eso, supongamos que se decreta la amnistía y que con ella se logra el retorno, en los próximos 12 meses, de US$1.000 o US$2.000 millones. ¿Cuáles serían los efectos macroeconómicos?



Dependerán de cómo se maneje el mercado cambiario. Una posibilidad, congruente con la actual política oficial, sería que los dólares de la amnistía se vendan en el mercado, sin que el Banco de la República los adquiera. Como el mercado cambiario está hoy en equilibrio, con un precio alrededor de $1.950 por dólar, al entrar en juego la oferta adicional el dólar caería, quizás hasta $1.800. Y, como no todos los capitales vendrían al mismo tiempo, se reforzarían la expectativas de futuras caídas del dólar.



En esta alternativa los grandes beneficiarios serían quienes tienen deuda externa, y los importadores. Marginalmente también se beneficiarían los deudores del sistema financiero, en la medida en que, al crearse expectativas racionales de caída del dólar, desaparecería cualquier incentivo a la salida de capitales, y eso facilitaría mantener bajas tasas de interés en pesos. Pero el ingreso de los dólares amnistiados no aumentaría la liquidez, precisamente por el supuesto de que tales dólares no serían comprados por el Banco de la República.



Los principales perjudicados en esta alternativa serían los exportadores y quienes compiten con importaciones. Tendríamos una repetición de lo que ocurrió en los primeros años de la década pasada, después de la amnistía de capitales decretada por Gaviria, pero partiendo ahora de una producción doméstica muy debilitada, con un desempleo récord y sin que el gasto público pudiera entrar a compensar el efecto depresivo del marchitamiento de las exportaciones. Dudo mucho que Juan Luis Londoño, que ha argumentado con fuerza en favor de un tipo de cambio más competitivo, considere que en esta alternativa de manejo cambiario los beneficios de la amnistía compensen sus costos.



Otra posibilidad es que, una vez comience el retorno de los capitales, el Banco de la República compre los dólares, para sustentar el precio, evitando la revaluación del peso. Como ello implicaría emisión habría, a su vez, dos opciones monetarias de manejo. La primera sería la de 1991 cuando, para "esterilizar" la emisión de pesos inducida por la entrada de capitales, el Banco de la República colocó títulos a tasas reales de hasta 15%, y sufrimos una breve "recesión a la colombiana", a pesar de una euforia empresarial sin antecedentes. ¿Será necesario decir que hoy un manejo similar, con una economía comatosa y en la que reina el pesimismo, aseguraría el caos?



La segunda opción monetaria sería la de 1992-1994, esto es, comprar con emisión los dólares de la amnistía de capitales, facilitando que las tasas de interés sigan bajas, pero aprovechando la experiencia para evitar que se desplomen a niveles reales negativos. En las actuales circunstancias esa abundancia de pesos no induciría una explosión del crédito porque los bancos, que se quemaron los dedos con sus excesos de hace un lustro, tardarán algunos años antes de cometer las mismas imprudencias. Tampoco induciría inflación, porque la economía sigue operando muy por debajo de su capacidad. La emisión para compra de los dólares tendría, casi exclusivamente, el efecto favorable de mantener bajas las tasas de interés y estimular la demanda interna.



Pero, si la amnistía no se concibe como un medio para eliminar una restricción cambiaria, y si sus beneficios más importantes se lograrían vía la emisión monetaria ¿es realmente necesario recurrir a esa improbable y polémica medida cuando el Banco de la República es autónomo para manejar la oferta monetaria?
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