Atrapados sin salida

| 4/7/2000 12:00:00 AM

Atrapados sin salida

Detrás de la deflación de activos parece estar la fuga de capitales. Por fortuna, el principal perjuicio no lo sufre el país sino quienes deciden fugarse.

por Javier Fernández Riva

Uno de los fenómenos intrigantes de la actual coyuntura es la falta de reacción de las acciones bursátiles y de otros activos de renta variable al desplome de las tasas de interés. Hoy el índice de la Bolsa de Bogotá está más de 5,0% por debajo de su valor en noviembre de 1998, a pesar de que desde entonces la tasa de interés de referencia, DTF, se redujo a menos de la tercera parte, de 37% a 11%. Para apreciar mejor cuán peculiar es la situación colombiana basta recordar que la baja de un punto porcentual en la tasa de interés suele inducir auges bursátiles en los mercados desarrollados, y que una reducción de intereses en Brasil, muy inferior a la registrada en Colombia, generó una euforia bursátil en ese país.

El supuesto de una relación inversa entre las tasas de interés y los precios de la mayoría de los activos no es teoría: es una inferencia de sentido común financiero, ampliamente corroborada por la experiencia en todo el mundo y en todas las épocas. Entre menor sea el rendimiento de los títulos de renta fija, como depósitos a término o bonos, más inversionistas estarán dispuestos a invertir una parte de su riqueza en acciones, en propiedad raíz, y en otros activos que ofrecen rentas variables o valorizaciones. Y eso, normalmente, hará subir su precio. Por ello, cuando esa relación parece romperse en forma tan dramática como en Colombia hay que concluir que la influencia de la tasa de interés fue neutralizada por otros potentes factores.

En otras palabras, en los mercados de activos deben haber estado operando durante los últimos tiempos factores tan depresivos que, si la tasa de interés no hubiera caído a plomo, el derrumbe de los precios habría sido calamitoso.

Antes de proseguir quiero precisar que no creo que la deflación de activos haya sido la causa principal de la recesión de 1999, como han sugerido algunos comentaristas. Ni siquiera creo que ese haya sido un factor depresivo importante, entre otras cosas porque me parece superfluo recurrir al "efecto riqueza" (sencillamente, que la gente al sentirse menos rica reduce su consumo) cuando está tan a la vista la principal causa del problema: desde mediados de 1998, cuando se disparó la tasa de interés y comenzó a contraerse el crédito, el ingreso de los hogares que queda disponible después de atender los pagos financieros y los impuestos, se fue al suelo. La pérdida de riqueza pudo agravar las cosas, pero esa influencia fue de segundo orden.



Los activos seguirán deprimidos

Si yo creyera que la recesión de 1998-1999 fue causada por el "efecto riqueza" sería pesimista sobre las perspectivas inmediatas porque, por razones que voy a dar enseguida, pienso que el precio de los activos seguirá deprimido durante un buen rato. Pero las cifras más recientes, que confirman el inicio de la recuperación, son congruentes con mi diagnóstico: la economía comenzó a levantarse cuando se redujo la carga de pagos financieros netos que la aplastó entre mediados de 1998 y mediados de 1999.

Volviendo ahora al asunto de los precios de los activos, su continua caída real, en una coyuntura en la que el derrumbe de las tasas de interés debería haber inducido una valorización, sugiere que lo ocurrido no puede explicarse solo por la contracción de la demanda, asociada con la recesión, y que han entrado a jugar elementos de oferta.

Mi hipótesis es que, debido al deterioro de la situación de orden público, y a las expectativas creadas por un proceso de paz basado en el apaciguamiento de la subversión, muchos dueños del capital decidieron elevar sus activos externos para estar en mejores condiciones de levantar vuelo si las cosas se complican. Como, para su desgracia, esa decisión coincidió con una coyuntura de pérdidas de las empresas, muchos se vieron forzados a liquidar buena parte de sus activos, lo cual indujo el desplome de sus precios. La caída habría sido catastrófica si no la hubiera atenuado la gran baja de las tasas de interés.

Por supuesto, primero se redujeron los pasivos externos y se liquidaron los activos domésticos más líquidos. Durante los últimos dos años las empresas colombianas han venido disminuyendo sus deudas en dólares, y eso equivale a aumentar los activos netos en el exterior. Pero una vez reducidos los pasivos externos y liquidados los activos domésticos más líquidos, se continuó con los demás, como acciones, lotes y edificios, aun al costo de aceptar pérdidas sustanciales por la combinación de bajos precios de venta y un dólar más alto.

Es de público conocimiento la severa contracción de los fondos de inversión extranjera durante los últimos años, pero no hay ninguna razón para pensar que la reacción del capital local haya sido muy distinta de la del capital internacional. En cuanto a los edificios, cualquiera que recorra Bogotá se dará cuenta de que hoy existe una oferta anormal de inmuebles para la venta, de todas las edades, que excede los inventarios de edificaciones que dejó el último auge de la construcción, ya tan lejano.

Si mi hipótesis es correcta, esto es, si la deflación de activos refleja ante todo un aumento de la oferta, inducido por la incertidumbre de la guerra y la paz, no hay razones para ser optimistas sobre una recuperación de los precios en los próximos meses, o años, mientras no se efectúen avances reales en el proceso de paz, y tales avances tengan un costo aceptable para los dueños del capital.

Es de presumir que el mismo desplome de los precios de los activos ha disuadido a varios propietarios de insistir en la venta. Pero hay una oferta latente, que en mi opinión se haría efectiva tras cualquier recuperación de los precios, dando rápidamente al traste con esa recuperación.

La imposibilidad de sacar el capital vendiendo activos no líquidos, sin que en el proceso sus propietarios pierdan buena parte de su riqueza, puede ser una tragedia individual. Sin embargo, desde el punto de vista del país, la deflación tiene una ventaja. Al fin y al cabo, ni los edificios ni las fábricas pueden trastearse al exterior, y siempre habrá un precio de compra de esos activos lo bastante bajo para que, quienes decidan comprarlos, puedan explotarlos en forma rentable, que es lo que el país necesita.

Claro que, con una política de apaciguamiento, ese precio todavía puede ser mucho menor que el actual.
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