| 10/31/2003 12:00:00 AM

Tras la plata

Hay condiciones y recursos para que el mercado de valores colombiano despegue y pueda financiar el crecimiento empresarial. ¿Seremos capaces de lograrlo?

Si uno cree en la oferta y la demanda, debería creer también que el mercado de capitales en Colombia pronto despertará de su larga hibernación. Hay, como nunca antes, una oferta de recursos para alimentar el mercado, dada por un ahorro acumulado en los fondos de pensiones que hoy llega a 9,3% del PIB. Hay también demanda de capital por parte de las empresas colombianas, pues muchas de ellas están llegando a un punto decisivo en el cual su alternativa es lanzarse a invertir y crecer, o aceptar que su destino es ser derrotadas en la competencia y eventualmente compradas por una fracción de su valor potencial. Por su lado, la bolsa ha mejorado y la regulación también. Tal vez los inversionistas astutos deberían estar preparándose para un boom del mercado de capitales.

Tal vez sí, tal vez no. Hay muchos factores positivos, más que nunca antes, pero de todas formas, algo crítico sigue faltando. Para que haya transacciones es indispensable que la gente vea la posibilidad de obtener una ganancia sustancial frente a otras alternativas de menor riesgo. No obstante la lista de factores objetivos a favor, todavía hay piezas claves que no cuadran en la macroeconomía, en la transparencia de la información y en la regulación. Si los actores no aceleran el proceso y no tenemos pronto unos buenos casos exitosos de emisión de acciones de empresas privadas, la oportunidad podría pasar sin pena ni gloria y nuestro mercado seguirá en el subdesarrollo de siempre. Lo dramático, en este momento, es que la posibilidad está al alcance de la mano.



Estamos cerca.

"Estamos a punto de tener una autosuficiencia en ahorro", afirma en forma categórica Pablo Albir, presidente de Porvenir, el mayor fondo de pensiones y cesantías del país. "El ahorro en los fondos de pensiones obligatorias tiene un volumen muy grande y es previsible que siga aumentando a buen ritmo, dada la mejoría en el entorno laboral". Las cifras lo confirman. Las Administradoras de Fondos de Pensiones, AFP, manejaban en agosto $18,8 billones en portafolios de pensiones obligatorias. La tasa anual de crecimiento del ahorro que ellas manejaron entre agosto de 2000 y el mismo mes de este año fue de 30%, a pesar de la recesión. Si la actual etapa de optimismo y crecimiento de la economía se consolida, esta plataforma de ahorro podría ser utilizada como un combustible de alto octanaje para la iniciativa privada en Colombia.

De hecho, la posibilidad de que la economía se encamine hacia una trayectoria de crecimiento modesto, pero superior al del pasado (es decir, por encima del 3% durante varios años) tiene consecuencias que obligarán a los fondos a tomar decisiones sobre esta materia. El crecimiento económico reduciría, aunque sea en el margen, las presiones que enfrenta el gobierno para pagar su deuda. Eso moderaría el crecimiento de las tasas de interés sobre sus títulos y reforzaría la necesidad que tienen los fondos de salir a buscar rendimientos más altos para sus inversiones. Tales rendimientos solo podrían lograrse incluyendo más papeles de riesgo en el portafolio, es decir, más acciones de empresas. Los fondos tienen que tomar acciones para estar listos si este escenario de crecimiento de la economía ocurre en la realidad.

En cualquier caso, la posibilidad que tienen los fondos de invertir en títulos del gobierno está prácticamente en el tope. Las normas vigentes les impiden concentrar más de la mitad de sus inversiones en títulos del gobierno y ya están cerca de ese límite. Mientras en agosto de 2000 el 25% del portafolio de los fondos de pensiones obligatorias estaba invertido en papeles de deuda pública, para el mismo mes de 2003 esa proporción había llegado al 50%.

Por su lado, la demanda de recursos por parte de las empresas puede adquirir pronto el carácter de una situación de emergencia. Ante la perspectiva de la integración hemisférica o de un tratado de libre comercio con Estados Unidos, las empresas que pretendan existir dentro de cinco años están obligadas a proyectarse mediante inversión. No hay otra posibilidad: "por cada dólar anual que se quiera exportar se necesitará, al inicio, un dólar de inversión", afirma Luis Fernando Andrade, director de McKinsey & Company. Los préstamos de los bancos y las utilidades retenidas no serán suficientes para fondear ese esfuerzo y la emisión de acciones en gran escala tendrá que ser considerada con seriedad por los empresarios colombianos por primera vez en muchas décadas. Y el momento actual debería ser bueno para emitir acciones, porque las tasas de interés de los préstamos nacionales son altas en comparación con las del mercado internacional, lo que deja un espacio amplio para emitir papeles a tasas más bajas.

Estas realidades están a la vista de todos, pero no se han traducido en movimiento en el mercado de capitales. Ni siquiera hay rumores sobre empresas que estén considerando la posibilidad de abrir el acceso a su propiedad por medio de la venta de acciones. La plata de los fondos está ahí, pero las cosas no marchan. "Conseguimos el dinero, pero ahora no sabemos qué hacer con él", dice Augusto Acosta, presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, para resumir la situación.



.pero no llegamos

¿Por qué no ocurre el case de oferta y demanda? Si bien las grandes fuerzas podrían estar listas, al mirar los detalles se percibe una acumulación de factores en contra de una decisión de emisión.

El primer tema es el entorno económico. En la medida en que la economía colombiana esté sujeta a grandes oscilaciones, la volatilidad de los resultados de las empresas será alta y los inversionistas demandarán grandes retornos para invertir en acciones. Además, en la medida en que la deuda pública siga siendo elevada, los títulos del gobierno tendrán rendimientos altos, y las acciones tendrán que dar también altos rendimientos para poder competir. Poco pueden hacer los empresarios sobre este punto, pero es necesario enfatizar que hay un escenario de estabilidad para la economía colombiana, en el cual esta volatilidad puede reducirse, al menos lo suficiente como para permitir el desarrollo de nuevas alternativas de inversión en el país, con rendimientos superiores a los de los títulos del gobierno.

En segundo lugar, después del entorno macroeconómico, están los factores relacionados con la transparencia en la información financiera por parte de las empresas, que todavía no está donde debería estar. El problema comienza por la calidad de los datos. Para Francisco Azuero, de la facultad de administración de la Universidad de los Andes, las normas contables vigentes dificultan la revelación financiera adecuada. "Una oficina de segundo nivel en el Ministerio de Educación regula su funcionamiento", señala. Sin datos fiables, el gobierno corporativo no puede existir, subraya.

Respecto a este tema deberán ocurrir -y pronto- unos cambios sustanciales, pero nuestras empresas no se están preparando para ellos. Por un acuerdo suscrito ante la Organización Mundial del Comercio (OMC), Colombia deberá moverse hacia estándares contables internacionales y adoptar las prácticas que ellos mandan en temas como patrones de auditoría y revelación financiera en 2005. Sin embargo, como lo afirma Jaime Bueno, presidente de la firma de auditoría KPMG, en lo que resta del año y en el entrante no se hará nada en este frente.

La ausencia de transparencia y de buen gobierno corporativo tiene un enorme costo. "En este momento, Colombia está vetada por algunos inversionistas institucionales", advierte Paola Gutiérrez, gerente del programa de Gobierno Corporativo de Confecámaras. Cita el caso de Calpers, el fondo de retiro de los empleados públicos del Estado de California, Estados Unidos, que tiene un portafolio de US$19.000 millones y es uno de los mayores inversionistas del mundo en acciones. Calpers invierte en Perú, Venezuela y otros países vecinos que están tanto o más emproblemados económicamente que nosotros, pero no invierte en Colombia, en buena medida por la falta de revelación de información en el país.

La Superintendencia de Valores estudió 90 códigos de sus vigilados y encontró que la mayoría apenas compila los requisitos mínimos que exige la ley comercial a las empresas. Muy pocos emisores ponen en práctica procedimientos que van más allá de lo elemental. "Nos aseguramos de que el código exista solo para cumplir la norma. Lo miramos y lo guardamos en un cajón. Casi siempre son un saludo a la bandera", opinó una ejecutiva de una AFP consultada por Dinero.

Lo paradójico es que la información que solicita un fondo no es excesiva. "Pedimos mucho menos que un banco. Solo queremos que nos expliquen los proyectos y cambios grandes, o las cosas que no se entienden porque los formatos contables de la Supervalores no son muy buenos", dice la ejecutiva. Las AFP dicen que muchas empresas están dispuestas a dar esta información el día de la emisión, pero no al día siguiente. "Necesitamos actualizaciones periódicas para tomar decisiones".

Por otra parte, los empresarios también expresan sus objeciones. Tienen el tradicional temor a perder el control mayoritario de sus firmas. También se quejan de los elevados costos de la estructuración y colocación (ver recuadro) así como de sus costos fiscales, pues la capitalización aumenta el patrimonio líquido de las empresas y, con ello, la base para liquidar renta presuntiva.

Además, los empresarios no ven un gran estímulo para la emisión de acciones. Consideran que los precios que se obtienen cuando ofrecen sus acciones al mercado por primera vez, una Oferta Pública Inicial (IPO, por su sigla en inglés) son demasiado bajos y no reflejan el verdadero valor de sus firmas. Una IPO no les daría a los socios actuales una utilidad colosal, como ocurre con frecuencia en Estados Unidos. Ni siquiera daría una prima razonable por ceder una parte de un negocio, sino una franca pérdida patrimonial.

La acumulación de todos estos problemas genera obstáculos adicionales. La falta de liquidez de las acciones dificulta las inversiones de los fondos de pensiones, porque los precios se vuelven muy sensibles a cambios pequeños en la oferta o la demanda. "El mercado colombiano es un chiste. Cuando compramos o vendemos una acción, el precio se enloquece", dijo a Dinero un alto ejecutivo de uno de los fondos.

En la práctica, esta se convierte en una de las mayores barreras al desarrollo del mercado. Lo fundamental es romper la inercia. Pablo Albir plantea que los fondos pueden aumentar sus negocios accionarios, siempre que sean modificadas las normas de rentabilidad mínima que los cobijan. En las actuales condiciones, explica, un fondo no se interesaría en comprar las acciones de una empresa nueva que rentará solo tras un prolongado período inicial de retorno cero. En esto, afirma, ya está trabajando el gobierno.

Sin embargo, las AFP también tendrán que cambiar para desarrollar un mayor apetito por el riesgo. Las AFP pueden invertir en títulos de deuda calificados por encima de A-, pero en la práctica no adquieren nada con una calificación inferior a AA+. Incluso si las normas de calificación se relajaran para que pudieran invertir en empresas con más riesgo, muchos piensan que los portafolios no cambiarían. Tres AFP tienen políticas corporativas dictadas por sus matrices extranjeras, que difícilmente modificarían para facilitar el desarrollo del mercado, o dinamizar los programas de concesiones viales. Antes de la recesión económica de 1997, los fondos invertían en todo. "Ahora, sabemos que las empresas se quiebran. Leemos los contratos de arriba abajo porque, a diferencia de los bancos, a nosotros no nos dan garantías ni podemos hacer provisiones para cartera mala", opinó la ejecutiva entrevistada.

El mercado tampoco despegará si el proceso de emisión es engorroso. "A esto hay que ponerle lógica financiera", argumenta Augusto Acosta. Las empresas más grandes se pueden endeudar con bancos a tasas muy cercanas a las de captación de CDT. Si los procesos son muy pesados o costosos, preferirán el crédito o captar en el exterior y el mercado no crecerá.



Tomar la iniciativa

Para desembotellar el mercado, hace falta desatar acciones que rompan la inercia. Clemente del Valle, superintendente de Valores, opina que los fondos de capital privado serían un excelente mecanismo para llegar a hechos concretos con rapidez, para desarrollar el mercado de acciones en empresas medianas y grandes. Se trata de boutiques financieras privadas no vinculadas a los grupos económicos, que se convierten en accionistas de empresas en crecimiento con la intención de vender su participación posteriormente.

Un promotor natural para este esquema de intermediación de ahorro es la International Finance Corporation, IFC. De hecho se espera que esta filial del Banco Mundial invierta en un primer fondo que debería estar listo en el primer trimestre de 2004. "Tenemos una reunión en febrero para cerrar algún negocio", dice Clemente del Valle. El superintendente aspira a que cada fondo tenga disponibles US$30 millones para inyectar en el capital de empresas, para financiar proyectos de US$3 a US$5 millones.

De concretarse su participación, se produciría un gran cambio en la labor de la IFC en Colombia. Hasta ahora, la entidad había orientado su acción hacia la compra de acciones en empresas de grupos económicos (Grupo Empresarial Antioqueño y Bavaria), con la intención de generar un efecto demostración que permeara a las empresas de menor tamaño. Los obligó a simplificar sus intrincadas redes de propiedad accionaria y los indujo a poner sobre la mesa temas tan relevantes como gobierno corporativo y transparencia.

Con los fondos de capital privado, la IFC llevaría sus programas directamente a firmas medianas que no están vinculadas a grupos. El superintendente es optimista acerca del papel transformador de esos fondos en la estructura empresarial del país. No por su capacidad de invertir directamente -que no parece muy alta-, sino porque por su naturaleza de administradores especializados en acciones podrían manejar los dineros que las AFP quieran canalizar hacia este tipo de papeles. Incluso pronostica que las matrices de los grupos económicos podrían terminar siendo fondos de capital privado.



Bonos, la otra cara

Los bonos corporativos son otra opción financiera para las empresas. Alfredo Carvajal, presidente del Grupo Carvajal, piensa que la principal ventaja de la financiación con bonos está en el plazo. Su empresa se encuentra en el proceso de estructurar una emisión a diez años, un plazo imposible de obtener con la banca comercial.

El hecho de que esto sea posible es un motivo para ser optimistas sobre las perspectivas del mercado en Colombia. Como afirma Pablo Albir: "Hace diez años, cuando los fondos nacieron, el largo plazo era un año". Los inversionistas colombianos han avanzado hacia una cultura financiera en la cual los plazos más largos se hacen viables.

Sin embargo, Carvajal considera que las tasas de los bonos son altas. Los títulos de la compañía tendrían intereses atados al IPC, el índice favorito de los fondos de pensiones (ver recuadro), que son los clientes obvios para comprar la colocación. Aunque no han definido aún la tasa de su papel, en 2003 los márgenes sobre el IPC para títulos a 9 y 10 años calificados con AAA oscila entre 7% y 7,64%. Es una operación costosa, pues si se supone una inflación de 6%, el costo se ubica alrededor de 13% anual. Entre tanto, para montos grandes en el exterior, se consiguen préstamos a 10 años a tasas cercanas a 10,5%.

Cara o barata, la financiación con bonos parece la única opción viable para proyectos grandes. Los bancos nacionales solo pueden prestar montos muy limitados. Por normas de la Superintendencia Bancaria, ninguna entidad puede otorgar créditos mayores al 10% de su patrimonio técnico. El patrimonio técnico de todo el sistema bancario es de $7,5 billones, de manera que un crédito sindicado en el que participara toda la banca no podría superar los $750.000 millones. Entre tanto, el último programa de refinanciación de deuda de Bavaria costó $1,4 billones (US$500 millones, ver recuadro). Limitaciones adicionales de concentración por sector, por grupo y por empresa podrían reducir ese tope por cada banco a cerca de $30.000 millones, estima Camilo González, de Financial Advisory Services de KPMG. Sin embargo, en la práctica, en un crédito sindicado "los bancos más arriesgados no van en montos superiores a los $9.000 millones", sostiene un banquero consultado por Dinero.



Las ligas menores

Las emisiones de bonos no son para todo el mundo. Un cálculo informal hecho por un banco señala que quizás 80 de las 100 empresas que más venden en el país serían buenas candidatas para salir al mercado público de valores. En general, las escogidas se caracterizan por tener un patrimonio superior a los $100.000 millones.

Con eso, la financiación para las pyme quedaría sin mayores opciones. El superintendente de Valores señala tres vías para atender este nicho: la titularización de la cartera, la inversión de los fondos de capital de riesgo y las emisiones sindicadas de bonos con avales. Dice, además, que algunos intermediarios del mercado ya están trabajando en la estructuración de productos de este tipo.

Las corporaciones financieras deberían tener un papel más activo. Estas entidades fueron diseñadas al final de los años 50 con el propósito de ofrecer créditos de largo plazo para la industria y para actuar como fondos de capital de riesgo en la conformación de empresas que luego fueran vendidas en el mercado. "Los portafolios de empresas de las corporaciones no rotan", dice Del Valle. Adquieren acciones de compañías buenas y las conservan. Por eso, la Superintendencia contrató una misión española que en seis meses debe proponer una estrategia para establecer un papel específico para estos intermediarios. "Deberían participar más en emisiones iniciales de acciones, en fusiones y adquisiciones", afirma.



Hora de moverse

El mercado de capitales ha estado dormido durante décadas. Pero la situación actual es diferente. La abundancia de ahorro en los fondos de pensiones crea una oportunidad extraordinaria. Ese ahorro necesita rendimientos. Si el mercado colombiano no es capaz de darlos, irán a buscarlos a otra parte.

Algunos administradores de fondos de pensiones están presionando al gobierno para que, ante la ausencia de papeles en el mercado doméstico, se les permita invertir en el exterior. Esto ha abierto un fuerte debate. "No tiene presentación que usemos nuestro ahorro para financiar la creación de trabajo en Rusia", dice Augusto Acosta, presidente de la Bolsa de Valores. Sin embargo, si la devaluación aumenta y la oferta de papeles no despega, no sería raro que suba la presión para exportar capitales, como lo hacen las AFP chilenas. Si se consolida un marco en el cual la diversificación de las inversiones de los fondos hacia papeles de mayor riesgo se realiza en el exterior, cambiar nuestro mercado de capitales interno será una tarea incluso más difícil de lo que ha sido en el pasado.

Por otro lado, si se juegan bien las fichas, el país podrá tener un monto sin precedentes de recursos destinados a la inversión en las empresas. Lo crítico ahora es obtener éxitos para mostrar. El mercado de capitales ha logrado avances, como se ha demostrado en las emisiones de acciones de ISA y ETB, las emisiones de la Titularizadora Colombiana y en el aumento de plazos para las emisiones de bonos. Ahora, necesitamos empresas privadas que salgan a conseguir recursos al mercado de acciones. Tenemos una oportunidad que no durará mucho. Si no la aprovechamos, nuestro ahorro encontrará otro cauce para lograr rendimientos y se habrá perdido una oportunidad dorada para el país.
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