| 4/25/2008 12:00:00 AM

Sí, su pensión depende de usted

Por primera vez, desde su creación en 1993, los fondos de pensiones obligatorias arrojaron rendimientos negativos. ¿Qué hay detrás de estos números?

En febrero de este año, los colombianos que ahorran para su pensión en el sistema privado comenzaron a ver las cosas color de hormiga. Los extractos que les enviaban las Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías (AFP) mostraban rentabilidades negativas. El valor de los fondos administrados por las AFP se redujo en $1,9 billones durante el mes de enero. La gente puso el grito en el cielo. La rentabilidad negativa en una cuenta de ahorro individual representa que el valor absoluto del capital ahorrado para la pensión se reduce. Además, para quienes ya se retiraron y tienen la modalidad de ahorro programado, implica un recorte en el valor de su pensión mensual.

Esto es algo que pocos imaginaron que podía pasar. Para la mayoría de la gente, una reducción en el capital de su cuenta de ahorro pensional estaba por fuera de cualquier proyección. Muchos tenían la idea de que la rentabilidad mínima exigida por el gobierno garantizaba la imposibilidad de que el capital ahorrado pudiera reducirse. Por lo demás, dado que todos los fondos administrados por las AFP seguían un comportamiento similar en sus inversiones, no había razones para gastar energía haciendo seguimiento a los portafolios en los que estaba invertido su ahorro.

Esta experiencia debe enseñar a los colombianos que, sí es necesario prestar atención a lo que pasa con su ahorro pensional y deben entender mejor los detalles del sistema. Para muchos ha sido una sorpresa comprobar, por ejemplo, que la rentabilidad mínima no garantiza ningún nivel absoluto, sino que simplemente asegura que ningún fondo puede presentar rendimientos que estén muy lejanos de un portafolio sintético elaborado por la Superintendencia Financiera, antes Bancaria. Cuando las fluctuaciones del mercado financiero llevan al promedio de los fondos a tener rendimientos negativos, como en la coyuntura actual, el portafolio sintético puede también ser negativo y el capital sufre un recorte.

Aparte del tema de la coyuntura de los mercados financieros, el sistema de ahorro pensional colombiano está a punto de pasar por una reforma importante, que exigirá a los ciudadanos asumir una actitud más activa sobre el manejo de sus ahorros pensionales. El proyecto de Ley de Reforma Financiera, presentado por el Gobierno al Congreso, plantea una serie de modificaciones importantes al régimen de los fondos de pensiones obligatorias, las cuales tendrán un profundo impacto sobre el valor de las pensiones individuales. Adicionalmente, quedan por resolver problemas estructurales que atentan contra la viabilidad del sistema, que van, desde la alta informalidad existente en Colombia, hasta la viabilidad de la pensión mínima. Los ciudadanos colombianos deberán asumir posiciones más activas frente a los gobiernos, para que desarrollen soluciones a estos problemas, pues los riesgos de largo plazo que ello implica sobre las pensiones son de gran tamaño.
 
El problema de la rentabilidad mínima

La primera explicación para la caída este año en los rendimientos es la coyuntura financiera. El problema de la rentabilidad de los fondos de pensiones empezó a hacerse evidente en 2006, cuando las condiciones de los mercados financieros cambiaron. En el periodo previo a esa fecha, la reducción de la tasa de inflación y de los intereses en Colombia había permitido a los fondos lograr rentabilidades cercanas al 9% real, debido a que tenían invertido el grueso de los recursos en papeles del gobierno, TES. A medida que las tasas de interés sobre las nuevas emisiones de TES bajaban, los títulos viejos que estaban en los portafolios se hacían más atractivos y sus precios subían. Los rendimientos, en términos absolutos, eran buenos.

Cuando los intereses empezaron a subir, los precios de los TES bajaron. Al mismo tiempo, cayeron las acciones, donde los fondos tienen invertido parte de su portafolio, y se redujo el valor de las inversiones en el exterior debido a la revaluación del peso y a la caída de los mercados externos. La suma de estos factores llevó a que, al valorar las inversiones a precios de mercado, las rentabilidades para los afiliados se redujeran hasta ser negativas.

Sin embargo, los problemas relacionados con la rentabilidad de los fondos van más allá de la coyuntura. Algunos elementos en el diseño del sistema crean incentivos negativos para el desempeño financiero de los fondos. Tal vez, el más importante es la rentabilidad mínima. La ley 100 de 1993, que creó el régimen de ahorro individual para pensiones en Colombia, da a entender que debe haber un referente frente al cual se compare la rentabilidad de los fondos de pensiones administrados por las AFPs. Con base en esto, el gobierno estableció la exigencia de una rentabilidad mínima para las AFPs. Esta depende en un 50% de un portafolio sintético que elabora la Superintendencia Financiera y en el otro 50% del promedio de las rentabilidades obtenidas por la industria.

Desde la perspectiva de los administradores de los fondos, la rentabilidad mínima no funciona como un piso para los rendimientos, sino como una meta respecto de la cual es muy peligroso desviarse. Si una administradora no alcanza la rentabilidad mínima, está obligada a responder con su capital. Además, si un fondo llega a desviarse en forma apreciable de la rentabilidad mínima, sería relativamente fácil que, al asumir mayores riesgos en sus esfuerzos por el promedio, terminara por alejarse aún más hacia abajo, generando más pérdidas. Dados los enormes montos que manejan los fondos de pensiones, diferencias iniciales relativamente pequeñas en rendimientos podrían llegar a convertirse en miles de millones de pesos en pérdidas.

Esto lleva a que la energía de los administradores de los fondos no se concentre en maximizar los rendimientos de los ahorradores, sino en apuntarle a la menor desviación posible frente a la rentabilidad mínima. “Una administradora que no cumpla con la rentabilidad mínima puede desaparecer. Esto conduce a que el más arriesgado jale y a que los demás lo sigan”, afirma Jaime Humberto López, presidente de Colfondos. El resultado es un “comportamiento de manada” de los administradores, que lleva al sistema a un equilibrio que no tiene nada que ver con los intereses de los ahorradores. La existencia de una rentabilidad mínima hace ineficiente al sistema, como quedó claro en las exposiciones presentadas en el Congreso Internacional de Fondos de Pensiones organizado por FIAP-Asofondos, realizado entre el 10 y 11 de abril en Cartagena.

De hecho, si se hace el ejercicio de comparar las rentabilidades de los fondos de pensiones obligatorios en un periodo largo, con las obtenidas por otros fondos conservadores, administrados por terceros, se observa que las de los fondos de pensiones son menores.

Moisés Rubinstein, de Desarrollo Empresarial Ltda., hizo este ejercicio y comparó la rentabilidad de los fondos de pensiones obligatorias con las de un portafolio con inversiones similares entre 2002 y 2007. Mientras que, en promedio, los fondos de pensiones obtuvieron una rentabilidad anual nominal de 14,7%, la obtenida por el portafolio alternativo en el mismo periodo fue de 15,9%.

Esta diferencia de 1,2 puntos porcentuales en rentabilidad anual no es nada despreciable, en un país donde el valor de los fondos de pensiones se acerca a $51 billones de pesos, el 17% del PIB. Según el Banco Mundial, una diferencia de 1% en la rentabilidad anual durante la etapa de acumulación (45 años) incrementa el saldo final del afiliado en aproximadamente un 30%. Según el mismo estudio, para lograr un aumento de 10% en el valor del capital acumulado en la cuenta individual del afiliado, al momento de acceder a la pensión de vejez, es necesario un incremento en la rentabilidad de 35 puntos básicos (0,35 puntos porcentuales) por año, suponiendo 30 años de aportes y una capitalización de cerca de cuarenta y cinco años.

En el proyecto de ley del gobierno, la rentabilidad mínima cambia, pues desaparece el portafolio sintético y esta queda dependiendo del promedio del comportamiento de tres portafolios diferentes, que se desarrollarán en un sistema de multifondos y que ofrecerán nuevas alternativas para ajustar los portafolios al perfil de riesgo del ahorrador.

Paso a los Multifondos

Actualmente, cada AFP administra un portafolio único. Todos los afiliados obtienen una rentabilidad parecida, ya que el sistema no diferencia entre grupos de edad ni tipos de riesgo. Da lo mismo tener 20 años y toda la vida laboral por delante, que tener 60 años y estar próximo a pensionarse: todos los ahorradores tienen que aceptar un solo portafolio de inversión para su ahorro pensional.

La falta de alternativas de ahorro que permitan asumir un mayor riesgo, a cambio de una mayor rentabilidad para quienes así lo deseen, termina afectando el saldo final de la cuenta individual de los afiliados. El gobierno está proponiendo la creación de un esquema de multifondos para que las AFPs ofrezcan opciones de ahorro más acordes con la edad y el perfil de riesgo de sus afiliados.

“Esto permite solucionar un problema estructural: el que personas de diferente perfil de riesgo estén invertidas en un mismo portafolio”, afirma Pablo Albir, presidente de AFP Porvenir. “Las inversiones más rentables en el largo plazo son las acciones, aunque sean más volátiles. Cuando una persona es joven, puede absorber varios ciclos, pues su horizonte es de largo plazo, pero si está próximo a pensionarse, un ciclo negativo puede afectarlo mucho”, agrega.

La propuesta incluye la creación de tres fondos por parte de las AFPs: uno moderado, uno conservador y uno agresivo. Cada uno de ellos tendrá una rentabilidad mínima y un régimen de inversión. Cuanto más agresivo sea un fondo, mayor será la inversión en papeles de renta variable. Esto abre la posibilidad de que las personas jóvenes opten por un portafolio agresivo y, en la medida que aumenten de edad, se muevan hacia los portafolios moderado y conservador. Aproximadamente ocho años antes de la edad de retiro, todos los afiliados tendrán la obligación de estar en el portafolio conservador. Al adoptar el modelo multifondos, Colombia sigue la misma línea que tomaron en el pasado Chile, México y Perú.

La reforma es vista, en términos generales, con buenos ojos en el medio. Sin embargo, es necesario advertir que hay varios frentes donde podrían ocurrir problemas en el futuro y será necesario generar mecanismos para responder, si estos problemas se presentan.

La propuesta requiere que los afiliados entiendan muy bien el sistema y tengan la capacidad de tomar decisiones balanceadas sobre el manejo de sus portafolios. Sin embargo, es posible que estemos lejos de tener una masa crítica de usuarios adecuadamente capacitados para manejar sus pensiones.

De acuerdo con la Superinten-dencia Financiera, el 83,3% de los afiliados al sistema de ahorro individual devenga menos de dos salarios mínimos, el 10,7% recibe ingresos entre dos y cuatro salarios mínimos y, solamente el 6%, gana más de cuatro salarios mínimos. Es muy posible que la mayoría de los afiliados carezca de la educación financiera necesaria para tomar decisiones con respecto al tipo de fondo al que quisieran afiliarse. Es posible también que, en la confusión, muchas personas no manifiesten una preferencia por un portafolio particular, de modo que el Gobierno debe definir en la ley un portafolio default para ellos, que se adecue a las necesidades de la mayoría y en el que se maneje el ahorro pensional de todos aquellos afiliados que no se decidan por un fondo en particular.

La demanda que va a tener cada uno de los portafolios es difícil de predecir. Por una parte, la idea de que los jóvenes querrán asumir más riesgo que los viejos puede resultar simplista. El nivel de riesgo que los afiliados estarán dispuestos a asumir no dependerá solamente de la edad, pues en la decisión influirán también el capital humano y el nivel de riqueza. Por ejemplo, el esquema de ahorro de una pareja profesional que está iniciando su vida laboral, que tiene algunos bienes y además devenga buenos salarios, no puede ser igual al de otra pareja también joven pero con baja educación y que devenga salarios mínimos. Es posible que la primera esté dispuesta a arriesgar mucho y opte por el portafolio agresivo, mientras que la segunda no esté dispuesta a asumir riesgos altos y le de prioridad a proteger su capital limitado.
Por otra parte, es necesario asegurar reglas que hagan difícil cambiarse de un fondo a otro. Cuando se trata de inversiones de largo plazo, los ahorradores deben entender que es inconveniente salir de un fondo cada vez que las rentabilidades bajan, pues quienes siguen esa política terminan asumiendo las mayores pérdidas. Como inversionista, es mejor esperar y dar la oportunidad a los portafolios para que se recuperen. Desde el punto de vista del sistema como un todo, si muchas personas se acostumbraran a salir de los fondos cada vez que les va mal, no solamente afectarían sus saldos individuales, sino que además introducirían una volatilidad extraordinaria en el mercado, especialmente en las inversiones locales.

Mauricio Toro Bridge, presidente de la AFP Protección, considera crítico que se definan los mecanismos de seguimiento a la gestión y le da gran importancia a los benchmarks que se vayan a utilizar para evaluar el desempeño de los fondos. Por otra parte, considera como un riesgo de la reforma el que se incremente la volatilidad o, incluso, que se generen burbujas de precios en los mercados. “Por ejemplo, si el portafolio agresivo tiene una aceptación muy alta, el mercado no aguantaría y podría ser contraproducente. Hay que ajustar los regímenes de inversión a las necesidades y condiciones de nuestros mercados”.

Un mercado limitado

La escasa profundidad del mercado de capitales colombiano es, efectivamente, un problema importante para el desarrollo del sistema. Por falta de posibilidades de inversión a largo plazo, las inversiones de los fondos se limitan a papeles del gobierno, esencialmente TES, y acciones y renta fija en diferentes monedas. Es necesario desarrollar activos financieros de largo plazo que le permitan a los fondos hacer un empate adecuado con el perfil de tiempo que tienen los ahorradores.

Para Santiago Montenegro, presidente de Asofondos, este es un tema en el que hay que trabajar. “Es incomprensible que en un país como Colombia, que crece al 7% y más anual, las rentabilidades de todas las inversiones estén cayendo”. Según Montenegro, en Colombia no hemos desarrollado una cantidad de activos subyacentes reales y potenciales que tenemos y que podrían respaldar activos financieros de largo plazo.
Por ejemplo, afirma: “la construcción crece, pero el mercado de capitales no ha desarrollado titularizaciones que respalden los proyectos”.

El tema es urgente, porque los ahorros de los fondos de pensiones son gigantescos y aumentan mes a mes. Montenegro menciona lo que pasó con la emisión de acciones de Ecopetrol, como ejemplo de la enorme liquidez en manos de los fondos. Las AFPs ofrecieron $3 billones y les fueron asignados $2,1 billones. Para pagarlos no tuvieron que recurrir a vender inversiones, los recursos salieron de la caja de las entidades.

Jorge Ramos, presidente de la administradora de pensiones ING, comparte esta opinión. Considera que a la Bolsa de Valores de Colombia le falta mucho desarrollo, esencialmente porque las empresas inscritas son pocas y los controles de capital llevan a que las valoraciones de las empresas colombianas sean inferiores a lo que deberían ser.

Ramos, que viene de trabajar en pensiones en Chile, pone como ejemplo lo que han logrado las empresas chilenas a través del mercado de capitales de ese país. La expansión de las multinacionales chilenas a lo largo de la región latinoamericana ha sido posible porque han logrado financiarse en alta medida en el mercado de capitales doméstico, donde los fondos de pensiones juegan un papel preponderante. Basta con mirar lo que han logrado cadenas de comercio como Falabella y Cencosud para entender los beneficios potenciales que un mercado de capitales profundo tiene para el desarrollo económico. Mientras que el ahorro de los fondos de pensiones y cesantías en Colombia es equivalente al 17% del PIB, en Chile alcanza 63% del PIB.

Ramos cree que la solución pasa por la creación de un círculo virtuoso en torno al desarrollo de infraestructura en el país. “Las obras se financian con recursos de los fondos de pensiones, porque son inversiones de largo plazo. Las obras, a su vez, generan empleo y esto hace que crezca el número de cotizantes. Todo el mundo gana”, afirma.

Por su parte, Juan Pablo Córdoba, presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, cree que el problema crítico está en la falta de compromiso del gobierno con el tema. “Para poder desarrollar el mercado de capitales se requiere una visión global del Gobierno. Sin embargo, no hay compromiso, no hay agenda y no hay claridad sobre el papel que debe jugar cada una de las partes involucradas”. Adicionalmente, insiste en el excesivo control que ejercen sobre el mercado, la Superfinanciera, el Ministerio de Hacienda y el Banco de la República. “Hay miedo de permitir el desarrollo de lo que no se puede controlar”, afirma.

Para poder avanzar en el tema, Córdoba propone cuatro frentes de acción. Primero, que el Gobierno lidere el tema, entienda que éste exige una visión amplia (estándares contables, innovación, nuevos productos, tramitología, etc.) y lo ponga en el primer nivel de la agenda pública. Segundo, propone la creación de una Misión del Mercado de Capitales, liderada por el gobierno, con el fin de convertir a Colombia en un mercado relevante, como lo hizo Brasil en 2002. Tercero, el país debe entender que el poco desarrollo del mercado de capitales resulta costoso en términos de competitividad, en la medida que eleva el costo de capital para las empresas. “Se habla de competitividad, pero nadie habla del costo del capital”, afirma. Y cuarto, para que el mercado se pueda desarrollar, hay que permitir la participación de los inversionistas extranjeros.

La propuesta de apoyar el desarrollo del mercado de capitales en Colombia en el ahorro de los fondos de pensiones no es nueva en Colombia. La diferencia ahora está en la urgencia con que uno necesita del otro en este momento. Sin opciones de largo plazo para invertir, la rentabilidad de los fondos y la viabilidad misma del sistema podrían entrar en peligro. Y, sin unos fondos dinámicos, el mercado de capitales no puede surgir. Es el momento en que Colombia debe decidir si construirá el círculo virtuoso del que habla Jorge Ramos, o permitirá el deterioro del ahorro de largo plazo de la población, con consecuencias desastrosas para la estabilidad del país.

Más trabajo

Los problemas del sistema de pensiones de ahorro individual en Colombia van más allá de la rentabilidad mínima y el perfil de los fondos, los dos temas a los que se refiere el proyecto de Ley de Reforma Financiera. Hay otros asuntos estructurales que exigen reformas de fondo.

El número de afiliados al régimen de ahorro individual llegaba en diciembre de 2007 a 7,8 millones. De este total, 55,1% son afiliados activos, en tanto que el 44,9% restante son inactivos (estos son los que no han cotizado en los últimos seis meses). Este alto porcentaje de inactivos se debe en alta medida a la elevada informalidad que existe en el mercado laboral y en la actividad empresarial del país. Se estima que cerca del 60% del mercado laboral se mueve en la informalidad. Hace falta revisar de nuevo y buscar soluciones para todos los factores que inciden sobre la alta informalidad laboral, entre los que se destaca el elevado nivel de cargas parafiscales sobre la nómina que existen en Colombia.

Como consecuencia de la informalidad, la cobertura, medida como la relación contribuyentes activos sobre la población económicamente activa (PEA), está entre 25% y 27%. Entre tanto, en Chile está entre 50% y 60% y en los países en desarrollo está entre 80% y 90%.

Otro tema complicado tiene que ver con las normas constitucionales. La Constitución no permite que ningún colombiano se jubile con una pensión inferior a un salario mínimo. Sin embargo, hoy es claro que muchos afiliados, incluso cuando cumplen los requisitos de edad y años de cotización que impone el sistema, no podrán acceder ni siquiera a una pensión de salario mínimo. Esto se explica no solamente por las bajas rentabilidades, sino porque es común que las personas mantengan bajas densidades de cotización a lo largo de sus vidas y se mantengan inactivas como cotizantes durante largos períodos. Por este motivo, se espera que un volumen grande de personas no alcanzarán a ahorrar los $130 millones que se requieren para pensionarse con un salario mínimo como pensión mensual.

Así, aunque existe el Fondo de Garantía de Pensión Mínima, que hoy vale $2,3 billones, y el cual recibe el 1,5% de las cotizaciones de los trabajadores, los colombianos más pobres no pueden acceder al mismo. Simplemente, al final de su vida laboral, al no haber podido ahorrar el monto requerido para pensionarse con un salario mínimo, el sistema les devolverá lo ahorrado.

Otro tema importante es el de los límites legales a las cotizaciones. El sistema de ahorro individual colombiano limita el monto de las cotizaciones, tanto hacia arriba como hacia abajo. La cotización máxima es sobre 25 salarios mínimos y nadie puede cotizar por debajo de un salario mínimo. Esto tiene efectos en los dos extremos. En el límite superior, implica que las personas de salarios altos solamente pueden aspirar a bajas tasas de reparto (esta tasa equivale al valor de la pensión con respecto al último salario devengado) y, por lo tanto, a pensiones que estarán por debajo de sus estándares de vida. En el límite inferior, por su parte, quedan excluidos quienes devengan menos de un salario mínimo. De hecho, para este último caso, el gobierno está pensando en proponerle a la Corte Constitucional que le permita a la gente cotizar con base en el salario mínimo diario.

Así, nuestro sistema pensional no solo es malo en cuanto al monto de las pensiones, sino que además es excluyente, pues solo cubre a una cuarta parte de la población, y es demasiado rígido. Tenemos un largo camino por recorrer. Como dice el superintendente Financiero, César Prado, “estamos a mitad de camino, pero estamos a tiempo”. Ojalá tenga razón, pero el país debe moverse mucho más rápido para atender las deficiencias estructurales que amenazan las pensiones de millones de colombianos.
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