| 8/5/2005 12:00:00 AM

¿Quién se atreve a emitir acciones?

Las condiciones para colocar acciones son las mejores de los últimos 50 años, pero pocos se lanzan a emitir estos papeles. El mercado accionario podría ser la clave para financiar el crecimiento de las empresas colombianas, si se deciden a utilizarlo.

El mercado de acciones colombiano enfrenta una disyuntiva histórica. La venta de algunas de las empresas más grandes del país, como Bavaria y Coltabaco, implica que para el final de este año la Bolsa de Valores de Colombia habrá perdido las firmas que generaron el 10% del volumen transado en acciones en 2004. Si no aparecen otros emisores que las reemplacen, el mercado de acciones podría marchitarse rápido.

Pero estas ventas han sembrado también la semilla de una oportunidad. La salida de emisores grandes y tradicionales deja un vacío en el mercado, que otros podrían llenar con éxito. Sumando el producto de las OPA de Bavaria y Coltabaco, la plata de los fondos de pensiones y la de los fondos de inversión internacionales, en este momento habría más de US$3.650 millones disponibles para adquirir títulos de renta variable, lo que equivale al 11% de la capitalización del mercado bursátil.

Este capital en busca de oportunidades de inversión se materializa en un momento especial para las empresas grandes de este país. Superada la crisis de comienzos de la década, estas empresas han vuelto a considerar planes de expansión e internacionalización de largo plazo, que deberán financiar de alguna manera. Para reforzar esta tendencia, el Tratado de Libre Comercio (TLC) con Estados Unidos, que marcará la entrada definitiva de Colombia en la economía global, obligará a las empresas colombianas a buscar tamaños mayores si aspiran a sobrevivir. Si no asumen una vocación de crecimiento, se estarían resignando a ser derrotadas en la competencia o adquiridas por un jugador internacional a la vuelta de unos años. El mercado de acciones se presenta como una alternativa natural para conseguir el capital necesario para crecer.

Hay emisores con buenas posibilidades. "El sector público sigue siendo un emisor potencial importante con sus programas para democratizar la propiedad. Falta una decisión para que los políticos se retiren para darle espacio a la gente", dice Armando Montenegro, socio de Ágora Corporate Consultants, estructurador de la emisión de la ETB que generó 60.000 nuevos propietarios para la empresa.

Por su parte, en las empresas privadas hay un terreno propicio también, entre las compañías de nivel mediano a grande, que son líderes en sus mercados y que se han financiado con deuda hasta ahora. "Yo creo que pueden estar listos para acceder al mercado", asegura Bernardo Vargas, socio de Nogal Asesorías Financieras, que asesora un grupo de siete empresas que están avanzando para realizar emisiones. Él y su socio Miguel Cortés perciben que el mayor cambio que se ha operado en el país para el mercado de capitales es que los empresarios han aprendido que no necesitan el 100% de la propiedad para tener el control. "Pueden flotar el 29% sin riesgo de perderlo", afirman.



Transición

El número de acciones que sale del mercado este año es crítico. Aparte de Bavaria y Coltabaco, también se vendió el grupo siderúrgico Diaco. Y la tendencia se ve reforzada por las fusiones de empresas, como la de las cementeras del Grupo Antioqueño y la de los bancos Bancolombia y Conavi. Con estas operaciones, al final del año quedarían menos de 15 acciones de alta bursatilidad en la Bolsa de Valores de Colombia. Además, en algún momento deberá ocurrir la venta de Carulla y la desaparición de este papel.

Los agentes del mercado están conscientes de esta situación y se ha desatado una gran expectativa en torno a cuáles podrían ser los emisores nuevos que lograrían revitalizar el mercado de acciones.

En términos generales, habría buenas candidatas entre las empresas de servicios públicos estatales que busquen capitalizaciones privadas; las empresas familiares medianas en proceso de internacionalización, o que estén haciendo un tránsito generacional; las actuales emisoras de bonos; y también algunas empresas que ya tienen sus acciones inscritas en bolsa, pero que podrían plantear emisiones interesantes. En el mercado se habla con nombres propios de empresas que podrían ser emisores, como Carvajal, Isagen, TransMilenio, Corona, Epsa, Davivienda, Sanford, Postobón, Colpatria, ISA y Colombina, por mencionar algunas.

Pero de estas doce empresas solo Carvajal e Isagen tienen planes concretos de entrar al mercado. Las demás apenas han examinado el tema desde la distancia. Cuando Dinero consultó a representantes de estas empresas sobre sus probabilidades de emitir acciones, algunos revelaron que no tienen proyectos suficientemente grandes para justificar la apertura de sus empresas, mientras otras afirmaron que se sienten cómodas con el estado societario actual.



"Todas se van"

Carvajal quiere aprovechar la oportunidad y trabaja para salir al mercado con emisiones de acciones para captar recursos de los inversionistas.

La multinacional colombiana encuentra cuatro ventajas en este esquema. En primer lugar, aumenta el valor patrimonial de la empresa, pues logra una mayor capitalización. En segundo término, llega un momento en que las empresas familiares deben dar un salto de este tipo, si quieren seguir creciendo. La entrada en bolsa implica una nueva fase de la empresa, en la que se rompe el supuesto de que los miembros de la familia deben participar en la administración. La familia puede seguir activa en la empresa (como en el caso de Ford Motor Company, cuyo actual presidente es Bill Ford, biznieto del fundador), pero bajo unas reglas de juego similares a las de cualquier otro empleado. En tercer lugar, Carvajal cree que el mercado de acciones es la mejor manera de obtener recursos sin riesgo para su crecimiento. "Los créditos tienen riesgo, porque hay que repagarlos", explica Gerardo Carvajal, presidente de la junta directiva de Carpak.

Y la inscripción en bolsa puede favorecer un interés básico de los accionistas actuales de la empresa familiar, pues le da liquidez a su inversión. Así lo demostró la operación de Bavaria para la familia Santo Domingo. En Carvajal, que tiene más de 100 accionistas familiares, "si no se está en bolsa, es muy difícil volver líquida la inversión en un momento dado", dice Gerardo Carvajal.

En este momento, el grupo Carvajal avanza en un proceso de 'verticalizar' sus inversiones, deshaciendo los cruces de propiedad para darles más transparencia a los nuevos inversionistas. Fusionarán Carvajal S.A. (la holding de la operación colombiana) y Carvajal Internacional (holding de los negocios en el exterior). Con esto, todos los accionistas tendrán igual participación en todos los negocios. Así se resuelven las asimetrías que hay, pues, por ejemplo, la Fundación Carvajal es dueña del 35% de la holding local, pero no participa en la internacional.

El grupo establecerá empresas líderes en 8 sectores, las cuales concentrarán las inversiones en cada actividad. Las primeras serán Propal en producción de papel, Carpak en empaques, Bico en papelería, Editorial Norma en impresos y Publicar Brasil en directorios internacionales. La primera en emitir acciones podría ser la papelera Propal, la segunda empresa más grande en ventas de su sector después de Cartón Colombia. Propal vendió en 2004 $536.000 millones, tiene activos por $1 billón y registró la rentabilidad del patrimonio más alta de sus competidores cercanos (11,6%).

En las otras empresas, Gerardo Carvajal espera que en un año y medio se haya completado la verticalización y esté todo arreglado desde el punto de vista jurídico y societario para emitir acciones. La colocación en bolsa es el plan para los próximos 2 a 10 años. "Todas se van", asegura.

El otro gran actor del mercado bursátil será el gobierno, que anunció su intención de vender parte de su participación en Isagen buscando repetir la exitosa experiencia de ISA. También se espera que la propiedad estatal en ISA pase de 59% a 51%, saliendo de un 8% adicional de las acciones. Con la venta en bolsa, el gobierno evita la politización de compañías y se libera de la responsabilidad de hacer inversiones millonarias. A la postre, además, el patrimonio del gobierno puede crecer, pues el nuevo capital permite una expansión que sería imposible de otra manera. Con la capitalización, ISA financió una expansión internacional que la ha convertido en una de las empresas más interesantes de América Latina.

A varios comisionistas y banqueros consultados por Dinero les gustaría ver listadas a Ecopetrol y EPM, y también ventas sencillas, como las de las electrificadoras regionales y la BNA. En suma, hay amplia demanda.



Problemas

Los banqueros de Ágora y Nogal coinciden en que las condiciones objetivas para que las empresas emitan acciones en bolsa son hoy las mejores en décadas, pero también concuerdan en que el trabajo no será fácil. De hecho, Nogal lleva más de un año empujando sus emisiones.

A pesar de los cambios en regulación que han venido ocurriendo a lo largo de los años, las empresas aún encuentran obstáculos para concretar las emisiones. Los banqueros de Ágora y Nogal están de acuerdo en que las normas contables actúan como una barrera importante. Los estándares de contabilidad no satisfacen a los analistas de los fondos de pensiones, los mayores compradores de valores del país. "No les creen a los balances", explica Miguel Cortés, de Nogal. "Sin esos datos, no pueden hacer inversiones seguras", añade.

Otra norma obliga a contabilizar después del primer año las inversiones en acciones de media y baja bursatilidad, por el valor intrínseco y no por el precio de la última transacción. Con eso, se pierde el atractivo para los inversionistas que quieren comprar emisiones iniciales de acciones, que casi siempre serán de baja bursatilidad, porque no pueden registrar ganancias de capital en la operación.

En otras ocasiones, el lío está en las reglas para transar acciones. "Un comprador de una firma listada en bolsa no puede pactar una práctica tan común en los negocios como la de pagar a plazos", relata como ejemplo Rafael Rivas, de Ágora.

Las disposiciones tributarias tampoco ayudan. No hay, por ejemplo, un régimen de exención para las ganancias de capital en las acciones inscritas, como existe en Estados Unidos.

Por su parte, el costo de las emisiones hace que esta sea una decisión difícil para muchas empresas. Bernardo Vargas estima que una emisión debe tener un monto de cuando menos $70.000 millones; de lo contrario, los costos fijos harían demasiado onerosa la operación. Para que una empresa colocara esa suma entre inversionistas nuevos sin perder el control, debería tener un capital cercano a los $233.000 millones. En Colombia cerca de 135 empresas tienen ese tamaño.

Juan Pablo Córdoba, presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, revela que cuando las empresas son conocidas, los costos de conseguir fondos de capital o bonos para crecer son pequeños en términos relativos. Señala que mantener la inscripción de Bavaria en el Registro Nacional de Valores cuesta $47 millones al año. "En materia de costos, estamos atentos a cambiar tarifas o a exonerar nuevos emisores, si fuera el caso", afirma. Con esto concuerda Clemente del Valle, superintendente de Valores, quien considera que no hay estrictamente una suma mínima para una emisión de acciones. "Para bonos puede estar en $30.000 millones o $40.000 millones". Pero a una cifra equivalente en acciones, se puede llegar con emisiones sucesivas en 5 ó 6 años. Lo importante, dice, es tener la vocación de aumentar su presencia en el mercado.

En suma, para que las emisiones despeguen, será indispensable que el gobierno, la Bolsa y los emisores privados se sienten a discutir qué se puede hacer para limpiar el terreno de obstáculos y costos innecesarios.



Lo que falta

Sin embargo, se debe tener claro que una cosa es retirar obstáculos innecesarios y otra muy diferente sería reducir la protección a los accionistas minoritarios. Con frecuencia, las empresas tienen una percepción muy negativa respecto a los cambios que tendrían que hacer para estar a la altura de las exigencias del mercado de valores. Estas exigencias incluyen, entre otros temas, contar con directores independientes en la junta directiva, realizar una amplia divulgación de información y, a veces, incluso deben crear departamentos encargados de relaciones con los inversionistas. Sin embargo, las empresas que van a bolsa deben entender que la protección a los minoritarios es precisamente lo que permite atraer el capital que ellos poseen.

Juan Pablo Córdoba sostiene que es básico que las empresas no se inscriban por las razones equivocadas. "Las empresas tienen que saber si tienen vocación o no de estar en mercado de valores. Si se inscriben por alguna razón tributaria, no es de extrañar que después se sientan oprimidas por las normas de la Bolsa", explica. "Si lo hacen por las razones correctas, cuando los mayoritarios vendan, tendrán en cuenta a sus socios que invirtieron y creyeron en la compañía. La emisión de acciones es para crecer, para compartir las utilidades con otros accionistas y no para evitar impuestos", agrega.

"Entrar al mercado de capitales no es gratis. Exige rentabilidad, transparencia, suministro de información, respeto por los minoritarios y buenas prácticas de gobierno corporativo", señala un vocero de ISA.

No obstante, afirma, el cambio en las prácticas empresariales no es tan dramático como algunos tienden a pensar. Un estudio de la Bolsa señala que la mayoría de las empresas grandes está muy cerca de cumplir los requisitos de buen gobierno que se exigen a emisores de bonos y acciones.

De hecho, muchas empresas están prácticamente en ese nivel. "No hay mucha diferencia entre los requisitos para emitir bonos y los correspondientes a acciones, ni en la técnica financiera ni en los requisitos de información y buen gobierno", señala Luis Carlos Gómez, del recién creado banco de inversión Eficorp. Sin embargo, en los últimos 10 años se hicieron 143 emisiones de bonos en el mercado colombiano, mientras que se realizaron 8 emisiones nuevas de acciones en el mismo período.



¿Vocación

de crecimiento?

En el fondo, lo que limita la llegada de empresas a la bolsa parece ser la falta de ambición. Las empresas que buscan conseguir sumas intermedias de dinero no tienen mayores problemas en Colombia. Los bancos tienen una enorme liquidez y las tasas de interés están en el nivel más bajo en décadas. Una evaluación básica podría mostrar que es más barato financiar una expansión de planta con un crédito de tesorería a una tasa cercana a la DTF (7,1% anual) o con bonos (10,5% a 10 años), que ir al mercado de acciones, cambiar el esquema de gobierno corporativo y ceder propiedad.

Muchas de las ventajas de la financiación con acciones solo se hacen evidentes cuando hay una vocación de crecimiento hacia el largo plazo. Por ejemplo, cuando se adquieren empresas por intercambios de acciones de alta bursatilidad, la operación no genera impuestos. Aparte de esto, la existencia de un precio para la acción en un mercado líquido puede representar una ventaja decisiva al realizar consolidaciones para la expansión internacional. Estas pueden ser ventajas extraordinarias, pero resultan inmateriales para una empresa que no esté pensando en avanzar en un camino de crecimiento rápido.

El problema del mercado de acciones, entonces, puede estar fundamentalmente en que las empresas no tienen la mentalidad para crecer al ritmo que les pide la globalización. "Hay que romper un patrón cultural", señala Clemente del Valle, "el de la enorme aversión a la apertura de las compañías. No se le teme solo a perder el control, sino a un cambio de estilo empresarial", señala.

Del Valle estima que los empresarios tendrán que modificar estas actitudes a causa de la gran presión de la competencia. En épocas de auge, aumenta el riesgo de que entren jugadores internacionales.

La Superintendencia realizó una serie de entrevistas con empresarios para el programa Colombia Capital, que busca fomentar la cultura bursátil en el país, y que será lanzado próximamente. Un hallazgo central de esta investigación es que hay una gran comodidad con el statu quo. "Los accionistas no han hecho la reflexión estratégica de que quedarse como están es más peligroso que crecer", argumenta. Del Valle espera que lleguen por primera vez al mercado 2 ó 3 empresas en los próximos 12 meses, y que ellas podrían generar un efecto demostración con el cual despegaría por fin el cambio de cultura financiera.

No está escrito en piedra que un país deba tener un mercado de acciones fuerte. De hecho, estudios del Banco Mundial muestran que, cuando se comparan grupos de países que tienen el mismo grado de desarrollo, la estructura financiera (es decir, las proporciones en las que contribuyen los bancos y los inversionistas en acciones a financiar la actividad de las empresas) no explica el crecimiento económico, el desempeño industrial o la creación de empresas. En otras palabras, al comparar Estados Unidos, Japón y Alemania, que tienen niveles similares de desarrollo, pero estructuras financieras muy diferentes, el papel del mercado accionario no parece ser muy significativo para explicar estas variables.

Sin embargo, cuando los países ascienden de un nivel de desarrollo a otro más alto, suelen presentarse cambios en la estructura financiera, que tienden a estar asociados a una mayor participación del mercado de acciones en la mezcla. Así, el ascenso de países como Corea del Sur, Indonesia, México y Chile sí estuvo relacionado con el desarrollo de un mercado de acciones fuerte. Se requiere una conjunción de circunstancias favorables para que esto suceda, pero cuando lo hace, el mercado accionario puede convertirse en un motor de crecimiento económico.

El mercado de acciones representa hoy el 1% de los negocios que mueve la Bolsa de Valores de Colombia. Si las empresas que salen este año no son reemplazadas por otras, podría entrar en una caída en barrena hacia la desaparición. La escasez de papeles aumenta el riesgo de liquidez para los inversionistas, lo que implica una alta probabilidad de que los precios bajen cuando se vende un bloque grande de acciones, lo que a su vez reduce la motivación para estar en el mercado.

El escenario entonces podría ser la integración regional de las bolsas entre países de América Latina, como lo sugieren los estudios del Fondo Monetario Internacional para regiones africanas, o la emisión de ADR en Nueva York, como lo sugiere Bernardo Vargas, de Nogal.

Pero, como lo señala Juan Pablo Córdoba, las firmas colombianas que pueden emitir en los mercados internacionales conforman un grupo muy pequeño. Ninguna de esas posibilidades sustituiría un mercado de acciones local. Por el contrario, la entrada de emisores interesantes le daría profundidad al mercado, aumentaría el interés de los inversionistas en participar y generaría buenas perspectivas de rentabilidad.

El gobierno y la Bolsa de Valores están conscientes de estas disyuntivas y han tomado medidas para impulsar el balance hacia el desarrollo del mercado. No obstante, todo queda ahora en manos de los nuevos emisores.
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