¡Pequeños accionistas!

| 3/29/2001 12:00:00 AM

¡Pequeños accionistas!

El buen gobierno societario y la protección a los minoritarios podrían activar el enorme potencial de generación de capital que hoy guardan los pequeños inversionistas. Se necesitan decisiones audaces.

La inversión es el factor que determinará el futuro de las empresas en Colombia. Las cifras básicas del problema no son nada alentadoras. Para restituir el capital perdido en la crisis de los últimos 3 años, las empresas colombianas necesitan cerca de US$15.000 millones. La meta siguiente debería ser elevar la inversión privada hasta el 18% del Producto Interno Bruto (PIB), el nivel que corresponde a un país de este grado de desarrollo, a lo largo una década. Para alcanzar la meta se necesitan US$115.000 millones. Las empresas colombianas deberían prepararse para capitalizar la mitad de esa suma, cerca de US$60.000 millones, es decir, generar inversión nueva por US$6.000 millones al año. Sin embargo, estamos muy lejos de esa meta. La inversión privada cayó en 52% desde 19994, mientras el crédito bancario a las empresas, medido en dólares, viene cayendo desde 1997. ¿Cuál va a ser la salida?

Las prioridades inmediatas están puestas en los temas fiscales y el acuerdo con el FMI, pero el objetivo último es el crecimiento. Y este no va a ocurrir sin inversión, la cual no se dará a menos que entendamos bien lo que necesitan los inversionistas para poner su plata en proyectos dentro del país. Lo más difícil de aceptar es que en Colombia sí hay plata, pero la gente no quiere tenerla aquí, sino que prefiere llevársela al extranjero. La salida neta de capitales del país es de US$2.400 millones desde 1999, según las cuentas del Banco de la República, y esta es solo la plata que se registra oficialmente. Mientras el gobierno se endeuda, los colombianos se llevan la plata al exterior.



La solución a este enredo podría estar por un lado que pocos anticipan: el desarrollo de una protección a los inversionistas, para lograr una masa crítica de pequeños accionistas en el país. Este ha sido un propósito largamente debatido y repetidamente frustrado en Colombia desde la década de los 70, pero ahora se está dando un escenario en el cual podrían producirse resultados. Los fondos de pensiones han llegado al nivel de activos necesario para convertirse en la base de una demanda por activos financieros nuevos, y están presionando para contar con activos financieros que les permitan diversificar los riesgos. Por su lado, el crecimiento del número de los pequeños accionistas en Colombia es un síntoma de que la gente desea contar con más alternativas para invertir sus recursos. La colocación de Aval elevó el número de accionistas en el país de 60.000 a 75.000. La posterior colocación de ISA elevó el número a 105.000. Esto ocurrió en poco más de un año.



Por otra parte, en el frente internacional se está produciendo una poderosa presión hacia el establecimiento de principios de buen manejo societario en las empresas (el llamado corporate governance, en inglés). Esta es una filosofía de manejo que parte del respeto por los derechos de los pequeños inversionistas y de todos los individuos que aportan al desarrollo de una empresa. En pocos años, cualquier empresa que desee operar en la economía global tendrá que demostrar que mantiene y respeta un código explícito de principios de buen manejo societario. La evidencia muestra que en los países donde hay respeto por los inversionistas minoritarios, los mercados de capital se desarrollan rápidamente. Puesto que estos principios basados en la transparencia y respeto benefician también a los acreedores, los mercados bancarios crecen.



El buen gobierno societario es una condición necesaria para que haya inversionistas, pero no es una vara mágica que produce capital. Debería ocurrir, por supuesto, una mejoría en las condiciones de seguridad y un mejoramiento de las condiciones macroeconómicas. Pero además se necesitan estímulos, principalmente tributarios, para la capitalización de empresas.



La defensa de los pequeños



En Colombia tenemos que empezar este camino desde bien atrás. Estamos demasiado acostumbrados a que los inversionistas minoritarios en las empresas cuentan con poca protección para sus intereses y a que resulten expropiados no por la Dian o las Farc, sino por los mayoritarios y los administradores. Los ejemplos abundan.



El dueño de un grupo económico tiene un conflicto con quien en el pasado, y durante muchos años, fue el principal administrador de sus negocios. El dueño no está de acuerdo con transacciones que tuvieron lugar entre empresas del grupo y un familiar del administrador, mientras estuvo en el cargo. Los inversionistas minoritarios asisten al enfrentamiento como espectadores, pues nunca intervinieron en las políticas de la empresa respecto a la potestad que tenía el administrador para contratar con miembros de su familia.



El accionista mayoritario de una tradicional empresa de alimentos decide invertir una fuerte suma en la compra de una corporación financiera. Algunos accionistas minoritarios protestan, pues creen que la decisión va a perjudicar a la empresa. La decisión se toma de todas formas y la predicción de los minoritarios se cumple. Ellos inician un proceso legal, del cual desisten finalmente al ver que no tienen nada para ganar, pues la empresa ha perdido prácticamente todo su valor.



Un joven de una prestigiosa familia inicia un portal de internet. Recoge capitales de varios inversionistas minoritarios, a quienes informa que su familia es el gran accionista de la empresa. Los minoritarios no tienen acceso a la información, no saben qué pasa dentro de la empresa y no se enteran de que el aporte de la familia del muchacho no existe. Solo conocen la verdad cuando la empresa se ve obligada a cerrar y su capital, el de ellos, se ha evaporado.



Los nuevos administradores de una empresa de transporte inician un proceso de fusión. Pronto descubren que los balances de los 3 años anteriores no habían sido aprobados por el revisor fiscal. Los accionistas minoritarios están aún menos informados que la administración, pues nunca tienen acceso a las notas o a los estados financieros.



Un poderoso grupo hace sustanciales contribuciones a las campañas presidenciales de 2 candidatos. Los accionistas minoritarios no se enteran nunca de que estos traslados existieron o por medio de cuáles cuentas fueron realizados.



Sería posible pensar en muchos casos por el estilo. Como dijo a Dinero Mark Mobius, el legendario inversionista de Fidelity, Colombia es uno de los países del mundo donde un fondo internacional encuentra más trabas para llegar a la información indispensable sobre la marcha de una empresa.



Este es un obstáculo mayor para el desarrollo. La crisis asiática demostró qué tan frágil es un modelo de desarrollo cuando la fuente fundamental de financiación para la economía es el crédito bancario. Cuando los académicos se pusieron a identificar cuál era el factor común en los países donde la crisis pegó con más fuerza, descubrieron que, más allá de los déficits fiscales y las tasas de cambio, la raíz estaba en la ausencia de unas prácticas sólidas de gobierno societario. Y la inversa se cumple también: en los países donde estas prácticas sí existen hay, como regla general, mercados bancarios y de acciones más sofisticados, la crisis internacional tuvo un impacto menor sobre el crecimiento y la recuperación se inició más rápido.



¿Qué es el gobierno societario? Es una suma de leyes, normas y prácticas de la cultura empresarial que determina la voluntad de las personas para aportar sus recursos a una empresa, a cambio de una promesa de ganancias futuras. Esa voluntad se reduce si hay una alta posibilidad de que un agente con mejor acceso a información y poder dentro de la organización les expropie los beneficios que les corresponden.



Es un arreglo institucional, enmarcado en las leyes y las costumbres de la sociedad. Los investigadores Florencio López de Silanes, Rafael La Porta y Andrei Shleifer (de la Universidad de Harvard) y Robert Vishny (de la Universidad de Chicago) encontraron que en las dos grandes tradiciones legales del mundo occidental, el gobierno societario se maneja de maneras diferentes. Por un lado, está la tradición de la ley civil, derivada del derecho romano, que caracteriza los regímenes legales de Francia, Alemania y los países escandinavos. Por otro lado, la tradición de la common law rige los países anglosajones (Gran Bretaña y Estados Unidos). Los países de la tradición del common law ofrecen la mayor protección a los inversionistas externos y a los acreedores.



La investigación examinó las prácticas de gobierno corporativo en 49 países. No solamente la protección tanto de accionistas minoritarios como de deudores es menor en el sistema francés, sino que estos resultados están claramente asociados a un menor desarrollo del mercado de acciones y del mercado financiero.



La evidencia confirma que Colombia es uno de los países donde la protección a minoritarios y acreedores es menor en el mundo entero. El país tiene un claro sesgo en sus mercados financieros hacia el sistema bancario, en contra del mercado de acciones. Tiene un mercado poco profundo y sofisticado para su nivel de desarrollo.



Avances en Colombia



Las cosas andan mal en Colombia, pero están empezando a cambiar. Entre las grandes empresas del país, el tema de los códigos de buen gobierno societario es cada vez más importante. En varios de los más grandes grupos se están desarrollando estos códigos, pues hay total claridad respecto a que son indispensables para dar a sus empresas la solidez que necesitan para hacer las transiciones familiar y generacional y también para lograr buenas alianzas con empresas extranjeras en el futuro. Uno de los temas centrales de la alianza entre Avianca y Aces, por ejemplo, es el desarrollo de un código de buen gobierno que garantice que la prioridad de la nueva administración sea el éxito de la alianza, más allá de las dos empresas individuales que la conformarán. En la alianza entre Colseguros y Allianz, este fue uno de los focos prioritarios de atención.



Los códigos de buen gobierno tienen gran importancia a la hora de cambiar la cultura empresarial. En México, por ejemplo, la aplicación de estos códigos no es obligatoria para las empresas inscritas en bolsa, pero sí es obligatorio hacer explícito que no los tienen o, si los han desarrollado parcialmente, cuáles elementos han decidido dejar por fuera y por qué razón. Esta innovación ya ha tenido resultados prácticos. TV Azteca, el gigante de la televisión de ese país, fue una de las primeras empresas mexicanas que adoptó un código de buen gobierno, pues tenía una extendida reputación de pobre manejo en sus prácticas de gobierno corporativo. La empresa logró un rápido reconocimiento por este cambio, tanto en el mercado financiero doméstico como en el internacional. Fue uno de los factores más importantes en el posterior crecimiento del precio de sus acciones.



Una de las entidades más activas en este campo es la Superintendencia de Valores. Con las atribuciones conferidas por la ley 100, la Superintendencia está a punto de emitir una reglamentación que obliga a toda empresa emisora que aspire a que sus papeles sean colocados entre los fondos de pensiones, a adoptar códigos explícitos de buen gobierno societario, que garanticen la entrega de información adecuada, oportuna y veraz a todos los accionistas y permitan el control de los riesgos del emisor y la prevención de conflictos de interés. Los códigos deben establecer mecanismos que regulen la relación entre la empresa emisora de acciones y los funcionarios (incluyendo mecanismos de compensación de los empleados y posibilidades que estos tengan de poseer acciones de la empresa); y entre la empresa y sus proveedores y clientes (incluyendo la revelación de los vínculos jurídicos y económicos que puedan existir en estos casos). Los códigos además deben establecer las responsabilidades de los accionistas mayoritarios y minoritarios, de la junta directiva y de los funcionarios. También deben establecer procedimientos que permitan a los inversionistas (actuales y potenciales) verificar la condición financiera, las políticas administrativas y las estrategias de control de riesgo.



La Superintendencia está trabajando también en un proyecto de ley del mercado de valores cuyos ejes son el respeto a los principios del buen gobierno societario y la transparencia en la organización del mercado. Se crea un paquete de instrumentos a los cuales los accionistas minoritarios pueden recurrir con el fin de defender sus intereses. Si esta ley es aprobada y sus mecanismos se aplican en la realidad, la situación de los accionistas minoritarios en Colombia cambiaría radicalmente frente al pasado.



Aprendizaje en la 550



El gobierno societario no se refiere únicamente a la protección de los inversionistas minoritarios, sino al balance de los intereses de socios frente a acreedores. Los resultados de las reestructuraciones hechas en el año 2000 bajo la ley 550 encierran unas lecciones interesantes sobre el estado de las prácticas de gobierno corporativo en Colombia.



Un informe reciente de la Superintendencia de Sociedades muestra una vez más que el problema hondo es la falta de capital nuevo. En los acuerdos que se lograron en el año 2000 solamente se obtuvieron recursos nuevos en 4 empresas, por un total de $14.880 millones, equivalentes apenas al 4,9% del total de los pasivos en reestructuración. El 80% del capital nuevo se concentró en una sola empresa. El 18% correspondió a 2 empresas del IFI.



Un segundo dato mucho más revelador sobre el estado del gobierno corporativo en el país es la pobre calidad de los estados financieros de las empresas. Solamente el 1% de las empresas que presentaron solicitud de admisión a la ley 550 en el año 2000 pasaron sin objeciones el examen de la Superintendencia de Sociedades.



La liquidación o reestructuración de empresas es un frente en el cual se deberá trabajar pronto para definir reglas claras de gobierno societario. La ley 550 estableció un mecanismo de naturaleza temporal y el gobierno tiene que entrar pronto a definir cuáles de sus elementos se van a volver permanentes y cuáles van a ser reemplazados a partir de la experiencia.



Las perspectivas



El buen gobierno corporativo es una condición para el desarrollo de los mercados de capitales en Colombia. La otra es desarrollar un estímulo serio a la capitalización de empresas. Si una de las dos falta, el propósito no se va a cumplir. El momento es propicio para actuar en los dos frentes.



Los inversionistas necesitan confianza. El establecimiento de reglas estrictas sobre manejo de información y derechos de inversionistas minoritarios ha sido la clave del éxito de mercados accionarios nuevos como el de Polonia, el Neuer Markt alemán y el mercado español (pieza esencial del éxito en la integración de España a la Unión Europea). La experiencia internacional muestra que en algunos casos las reglas del buen gobierno preceden el desarrollo de los mercados de capital, mientras en otros es el propio dinamismo que toman los mercados el que lleva a los participantes a exigir mejores regulaciones. En la práctica, lo que importa es que los mercados más exitosos, como el de Nueva York, tienen más regulación y ponen más requisitos a las empresas que los menos exitosos, como el de Bogotá.



El número que han alcanzado los inversionistas minoritarios y el gran tamaño de los portafolios de los fondos de pensiones son dos motivos adicionales para pensar que los próximos años ofrecen una oportunidad para un esfuerzo serio de emisión de acciones. Los fondos de pensiones van a ser para el mercado de acciones en esta década lo que fueron los fondos de inversión extranjera de portafolio en la primera mitad de los años 90. La iniciativa de la Superintendencia de Valores, de apoyarse en los requisitos de inversión de los fondos de pensiones para impulsar el desarrollo de los códigos de buen gobierno societario, es lo más conveniente para el desarrollo del mercado.



En términos generales, hay tres tipos de empresas que se beneficiarían enormemente del manejo activo de códigos de buen gobierno societario y de una presencia agresiva en el mercado de acciones. En primer lugar, están las empresas grandes y maduras de los grupos económicos. Nuestros grupos tienen que completar su transición generacional, familiar y estratégica, para afianzar administraciones profesionales y concentrarse en las actividades que realmente generan valor. Los códigos de gobierno societario facilitarán que estas empresas encuentren los socios estratégicos adecuados para lograr su objetivos.



Por otro lado, están las empresas medianas exitosas en este país, que conforman un conjunto muy interesante de potencial empresarial. Hay decenas de empresas de confecciones, de alimentos, metalúrgicas, agroindustriales... que han demostrado su capacidad empresarial al aprovechar las ventanas de oportunidad que ofrecen las exportaciones, que necesitan capital con urgencia para asumir plenamente la internacionalización, pero que no han considerado ni por un instante acudir al mercado de acciones. Ellas se beneficiarían muy rápidamente de un cambio en la percepción de los inversionistas sobre sus derechos como minoritarios y las herramientas a su disposición para defenderlos.



Por último, están las empresas nuevas de base tecnológica y alto potencial de crecimiento, que requieren amplio acceso a capital para alcanzar gran escala y materializar su promesa de ganancias. Ellas probablemente necesitan submercados especializados al estilo del Neur Markt. Para cada una de ellas se debería desarrollar una estrategia explícita de incentivos para llevarlas al mercado bursátil. A su vez, el desarrollo de estímulos a la capitalización de empresas es ineludible. Estos tienen que ser, casi por obligación, tributarios. El más poderoso sería la exención del impuesto de renta para las utilidades reinvertidas por las empresas. El país tiene que crear el espacio fiscal para aplicar esta medida. Es una inversión que el fisco tiene que hacer en el corto plazo, pero que le va a rendir frutos enormes al país y a la propia Dian en el mediano y largo plazo.



El buen gobierno societario es mucho más que una moda académica. Es un principio ordenador de la marcha de las empresas que se está tomando el mundo entero. Mientras más rápido avance Colombia en esta dirección, mejores serán sus posibilidades en la competencia internacional. Los empresarios colombianos deberían aprovechar el proceso de creación del Area de Libre Comercio de las Américas (Alca) para plantear que este tema haga parte explícita de los temas de la negociación. La creciente interacción que van a tener con otros empresarios y con las autoridades económicas del hemisferio en las negociaciones del Alca sería el mejor escenario para hacer conocer a Colombia como un país que promueve la adopción de estándares internacionales en este campo. El futuro está abierto. Si el experimento que se está gestando en este momento tiene éxito, Colombia podría despertar el potencial dormido de sus pequeños accionistas y lograr en los próximos 10 años mucha más inversión que la que consiguió en las pasadas 5 décadas.
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