| 6/23/2006 12:00:00 AM

Inversiones: Cómo moverse

Las bolsas de valores del mundo se desplomaron ante el temor de las alzas en las tasas de interés en Estados Unidos. El mundo espera las decisiones de la Reserva Federal. Cómo es y qué hacer en el nuevo entorno.

El índice Dow Jones de la Bolsa de Nueva York ha caído tanto que ya perdió todas las ganancias que había acumulado desde el comienzo del año. La Bolsa de Valores de Colombia tuvo la caída más fuerte en un día que haya registrado en su historia, el pasado 12 de junio. Los mercados de capitales caen en el mundo entero y las pérdidas que han acumulado los inversionistas ya parecen un desastre. Esta situación, sin embargo, es paradójica, pues la economía mundial está fundamentalmente sana y se espera un crecimiento superior al 4% este año. Los inversionistas se sienten perdidos, pues aunque en principio hay razones para la serenidad, la volatilidad de los mercados los lleva a un estado de ansiedad.

Aunque no sea fácil, hay que mantener la calma. Siempre es posible señalar problemas fundamentales en la economía, pero la coyuntura es de notable dinamismo y nadie prevé una recesión mundial. Lo que está ocurriendo es una transición hacia una nueva etapa, en la cual la economía global se ajusta a una perspectiva de altos precios de energía, sostenidos en el largo plazo, y en la cual los bancos centrales intensifican su preocupación por la inflación. El panorama mundial se ve bien, pero también se ve frágil, y en esta época los inversionistas son muy sensibles a estas señales de fragilidad. En países como Colombia, esto significa que es indispensable reforzar los puntos débiles en el panorama económico, pues por ahí se pueden perder las ganancias alcanzadas con tanto trabajo. Va a ser un reto navegar los mercados en estas nuevas circunstancias.

¿Para dónde va Bernanke?

El inicio del fin empezó realmente en junio de 2004, cuando la Reserva Federal de Estados Unidos, bajo la dirección de Alan Greenspan, decidió apretar la política monetaria de este país, mediante incrementos graduales en las tasas de interés de corto plazo.

El efecto de este giro en la política solo se sintió este año. La enorme liquidez que caracterizó los mercados financieros en los dos años anteriores empezó a recogerse y la tendencia al alza de las tasas de interés se dio en Estados Unidos y en los países del G7, en particular, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón.

La evidencia comenzó a mostrar que el alza de los precios del petróleo no es un tema coyuntural, sino de largo plazo. Esta transición habría sido difícil en cualquier circunstancia, pero lo es más ahora, cuando el cambio en la dirección de la Fed implica necesariamente un aumento de la sensibilidad de los inversionistas a las señales de la autoridad monetaria.

A Ben Bernanke, el nuevo presidente de la Fed, le ha costado trabajo llegar a un modelo de comunicación con los mercados. Sus comentarios sobre la marcha de la economía han sido seguidos por fuertes reacciones. En abril, su testimonio ante el Congreso llevó a los mercados a creer que haría una pausa en los incrementos de la tasa de interés de corto plazo. Los mercados se entusiasmaron y continuaron con su apetito por inversiones de riesgo, lo que estimuló el aumento de los precios de los bienes básicos, los papeles de los emergentes, el oro y otros activos riesgosos.

Luego, en una célebre metida de pata, Bernanke le comentó a una periodista de CNBC en una comida en Washington que su testimonio ante el Congreso había sido interpretado erróneamente como poco duro frente a la inflación. Esto fue publicado y causó conmoción en los mercados, lo que motivó una caída de precios. Ahora, Bernanke ha prometido entregar información solamente por los canales oficiales. Y lo que muestran sus comunicados oficiales es una fuerte preocupación respecto a la inflación.

En mayo, en una conferencia organizada por la Asociación Bancaria de Estados Unidos, Bernanke afirmó que la inflación, excluyendo los precios de la energía y los alimentos, había llegado a niveles que, de ser sostenidos, estarían por encima del rango consistente con la estabilidad de precios. El 5 de junio insistió en el tema, lo que hizo que el índice Dow Jones cayera casi 250 puntos en dos días.

En consecuencia, la expectativa generalizada es que en la próxima reunión de la Fed, el 28 de junio, las tasas de interés de corto plazo en Estados Unidos se incrementarán. En el mercado de futuros se aprecia un aumento de 50% a 85% en la probabilidad de que haya un alza de intereses en esta reunión.

La pregunta del millón es ¿hasta dónde podrían subir las tasas? No solamente importa hasta dónde subirían, sino qué creen los mercados respecto al nivel al que podrían llegar. Si, por ejemplo, se creyera que las tasas podrían subir entre 25 ó 50 puntos básicos adicionales, para estabilizarse alrededor de 5,25% ó 5%, es muy posible que los mercados se calmen, ya que un aumento de esta magnitud probablemente no pondría en juego el crecimiento económico en este país. Si, por el contrario, se tuviera la expectativa de que el aumento puede ser superior a 6%, el panorama se volvería mucho más incierto. La volatilidad se incrementaría.

Por ese motivo, en la actual coyuntura, las expectativas son tan importantes. Los fundamentales de la economía global son positivos. El crecimiento ha sido excelente en los últimos tres años, y aunque ha estado impulsado por China y Estados Unidos, ha habido también una importante recuperación en los países de la zona euro, al igual que en Japón. Pero una mayor volatilidad en las expectativas generaría serios nubarrones en el horizonte. Los mercados están hipersensibles a cualquier noticia que tienda a confirmar que el incremento en los intereses puede superar la barrera del 6%.

En Colombia

En nuestro país, varios elementos en el panorama macroeconómico contribuyen a exacerbar la volatilidad financiera.

En términos generales, la economía colombiana está mostrando señales muy positivas, las mejores en los últimos nueve años. El crecimiento del primer trimestre llegó, según Planeación Nacional, a 5,8%, la inflación sigue controlada a pesar de la devaluación reciente, el desempleo mantiene una senda descendente y se culminó la negociación de un TLC con Estados Unidos.

Sin embargo, eso no es suficiente. Las debilidades macroeconómicas no se han resuelto y hacen vulnerable al país. El balance fiscal, en particular el del gobierno central, que terminará el año en 5% del PIB, es una cifra más elevada que la de otras naciones con el mismo riesgo de inversión (Perú tiene 0,5%). La relación de deuda pública a PIB de 46% todavía duplica la de países que tienen calificación de grado de inversión. En este contexto, otros elementos comienzan a generar alarma, como el crecimiento de la cartera de consumo, que si no se administra bien podría detonar futuras dificultades en los bancos.

Entre los analistas, la mayoría había previsto una baja en la actividad bursátil, un aumento gradual de las tasas de interés que afectaría la rentabilidad de los TES y el inicio de una devaluación del peso con respecto al dólar. Lo que sorprendió fue la fortaleza con la que se produjeron los dos primeros efectos, mientras que el tercero podría haber sido igualmente drástico si el Banco de la República no hubiera intervenido.

El incremento de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos desencadenó el efecto flight to quality, por el cual los inversionistas prefirieron cambiar sus inversiones en pesos por dólares. Esto afectó directamente las inversiones de renta fija, en especial de los TES, cambiando la tendencia que traían. A finales de 2005, las tasas de interés de estos títulos alcanzaron mínimos históricos (los TES que vencen en 2014 llegaron a 7,05%, mientras que actualmente están en 9,53%). Esto generó rentabilidades extraordinarias a los inversionistas, pues los precios de estos papeles suben cuando sus tasas bajan.

Era evidente que las tasas estaban demasiado bajas y la tendencia tendría que revertir en algún momento. Con todo, las tasas siguieron cayendo, por debajo incluso de la opinión de los más optimistas. Este comportamiento se mantuvo varios meses, con lo cual el mercado terminó por convencerse de que el fenómeno debía tener unas bases reales. El sentimiento no era descabellado, afirma Marino Salgado, jefe de investigaciones de Profesionales de Bolsa, pues había señales positivas. El crecimiento económico, la mejoría en las cuentas fiscales, el cambio en el outlook de la calificación de la deuda por parte de Standard & Poor's, el incremento de la inversión extranjera directa y la reelección de Uribe podían citarse para sustentar esa apreciación.

Esto hizo que muchos actores bajaran la guardia. Olvidaron que los Bonos del Tesoro de Estados Unidos estaban subiendo y que el diferencial de tasas entre la economía local y la externa no podía permanecer así por mucho tiempo, afirma Arnoldo Casas, jefe de riesgo de Promotora Bursátil.

Luego, pasó lo que tenía que ocurrir: las tasas de los TES comenzaron a subir y los tenedores de esos papeles acumularon pérdidas. La Asociación Bancaria estima que los bancos perdieron $650.000 millones por este concepto entre enero y mayo.

Por su parte, en el mercado de deuda externa (yankees) no se presentaron caídas tan fuertes como en los TES y en las acciones. Esto se debió, en buena medida, a que había poca oferta —Colombia, como la mayoría de las economías emergentes, recompró sus títulos de deuda externa y los cambió por deuda interna— y por ser títulos denominados en dólares.

Para lo que resta del año, la tendencia del mercado de TES apunta a un incremento general de las tasas de interés. Se espera que el TES más líquido, el que vence en 2020, llegué al 12%.
 
"Nosotros consideramos que estamos atravesando un momento difícil de alta volatilidad donde es muy complicado realizar alguna proyección". Sin embargo, "lo que suceda con el precio de estos títulos, al igual que el resto de la renta fija, dependerá mucho de la posición de la Reserva Federal en las próximas reuniones" afirma Juan Carlos Jaramillo, jefe de la mesa de inversiones de Protección. 

La crisis de la bolsa

El trauma más visible de la crisis estuvo por el lado de las acciones. A principios de este año, la mayoría de los analistas pronosticaba que para el final de 2006 la valorización general del mercado alcanzaría alrededor de un 20% y el Índice General de la Bolsa de Colombia (IGBC) cerraría 2006 en 11.416 puntos. El inicio del año fue eufórico, pues para el primer mes ya se había superado el pronóstico y el 27 de enero el índice llegó a 11.433,26 puntos.

El extraordinario desempeño de 2005 fue impulsado por las grandes adquisiciones empresariales y el buen ambiente macroeconómico. Sin embargo, había numerosas advertencias de que algunas acciones ya tenían múltiplos por encima de su valor fundamental. Las acciones de las textileras se movían con rumores de compras. Eso llevó a muchos inversionistas profesionales y corporativos a salir del mercado en enero y febrero, lo que indujo una caída en los precios. Ese breve pinchazo de la burbuja accionaria se contrarrestó luego por la entrada tardía de personas naturales que, a pesar de las advertencias, trataban de imitar a quienes habían logrado grandes utilidades en los meses anteriores con las acciones. Su entrada se facilitó por la enorme liquidez que había en el mercado local.

El problema de la burbuja se agravó porque muchas de las nuevas compras se hacían con créditos (operaciones a plazo y repos). Los repos alcanzaron un nivel de $700.000 millones.

Los inversionistas individuales también entendieron el mensaje. Las pérdidas en TES, las caídas de las bolsas mundiales y también en la colombiana (que ya completaba dos meses) y los vencimientos de algunas operaciones a crédito indujeron a muchas de las 27.000 personas naturales inversionistas en acciones a vender sus títulos. La tendencia a la baja se vio exacerbada, porque muchos inversionistas habían comprado sus títulos con deuda (apalancamiento), de modo que, cuando comenzaron las bajas de precios, se vieron obligados a salir de sus posiciones por falta de liquidez para cubrir sus garantías y eso les dio un empujón adicional a las cotizaciones hacia abajo.

El apalancamiento también explica las caídas que se dieron en las acciones de empresas sólidas, como Suramericana, Bancolombia e Inversiones Argos, pues son las acciones más líquidas sobre las que se hacen estos repos. Puesto que estas empresas son las que más pesan en el índice y tienen participaciones accionarias cruzadas entre ellas, la espiral a la baja se vio más reforzada.

Por su parte, los inversionistas extranjeros, que habrían podido amortiguar la pérdida comprando títulos baratos, no entraron porque su apetito por el riesgo se redujo y porque las normas colombianas los obligaban a permanecer al menos un año en el mercado.

"La gente inexperta invierte basada en resultados históricos, no tiene en cuenta los riesgos asociados con los cambios y sale a bandazos empeorando las condiciones de su salida", dice Mónica Forero, directora del Centro Estratégico de Inversiones. Los fondos voluntarios, que habían tenido un boom en sus portafolios de acciones en los primeros meses del año, se liquidaron en mayo y junio. Uno de los mayores de ellos disminuyó de $1,3 billones a $800.000 millones en mayo. Los ahorradores liquidaron sin considerar el costo tributario de su decisión por la pérdida de exenciones y el 4 x 1.000. Muchos de ellos se pasaron a CDT a tasas bajas, en momentos de tasas al alza. Para estos inversionistas, la crisis terminó y les costó entre según estimaciones conservadoras $6 billones y $8 billones.

La fuerte volatilidad de los mercados está asociada con la alta sensibilidad de los inversionistas ante las señales del mercado. La economía mundial está fundamentalmente sólida y, aunque hay problemas, no se justifica el tamaño de las reacciones en las bolsas de valores ante diferentes noticias o declaraciones de funcionarios. Sin embargo, así es como se están dando las cosas y es vital adaptarse. La moraleja para Colombia es que hay que reforzar la vigilancia sobre los puntos débiles. En una época de reacciones exageradas, podrían convertirse en la puerta para muchos problemas, si los eventos nos encuentran mal preparados en el futuro.
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