| 5/11/2007 12:00:00 AM

Frenazo

La Junta Directiva del Banco de la República sorprendió con medidas administrativas para enfriar la economía y contener la inflación. El costo lo pagará el sector privado. Análisis especial de la revista Dinero.

Alas nueve de la mañana comenzó lo que podría haber sido la sesión más informal que haya tenido la Junta Directiva del Banco de la República en toda su historia. Las sesiones de la Junta se realizan, bajo una rigurosa rutina, entre semana y preferiblemente los viernes en la mañana. Así ha ocurrido desde que se liberó la banda cambiaria en 1999. Sin embargo, el domingo 6 de mayo los codirectores se reunieron en una casa del norte de Bogotá, en mangas de camisa, con el objetivo de sacar ese mismo día un paquete de medidas encaminadas a contener la inflación y la revaluación del peso. La informalidad en la indumentaria contrastaba con la seriedad de las decisiones que estaban tomando, pues allí se fraguó el paquete de disposiciones más severo que ha visto la política colombiana en muchos años.

Discutieron todo el día, incluso durante el almuerzo. Los temas se venían examinando desde hacía varias semanas, dentro de la más estricta reserva, de modo que en ese momento ya no había desacuerdos sustanciales. Las discusiones se concentraban en el lenguaje de las resoluciones, pues algunos preferían que fuera un poco más fuerte, mientras que otros lo preferían más moderado. Se calculó una y otra vez el efecto de las medidas propuestas. Finalmente, cerca de las 5:30 de la tarde, el ministro de Hacienda, Oscar Iván Zuluaga; el gerente del Banco, José Darío Uribe; y el secretario de la Junta, Gerardo Hernández, regresaron al Banco, donde los abogados pulieron rápidamente la redacción de las resoluciones. La presentación a la prensa se dio hacia las 7:30 de la noche.

Las medidas causaron gran sorpresa. Se trata de un paquete de decisiones administrativas que elevan encajes e imponen depósitos obligatorios que incrementan los costos de los créditos y quieren incentivar al endeudamiento en pesos en lugar de dólares. La sorpresa se debe a que este tipo de medidas ha caído en desuso en las economías modernas. Hoy se acepta, en general, que las intervenciones administrativas tienden a reducir la confianza en una economía, pues la suerte de los negocios queda dependiendo del buen tino que tengan los gobiernos para acertar en cada coyuntura. Las excesivas intervenciones administrativas fueron características de épocas de gran debilidad económica en América Latina, como los años 80, y su uso es visto como un recurso de última instancia. Tomar este tipo de decisiones en el Siglo XXI es visto como un acto de desesperación y pérdida de control.

Los efectos se sentirán de inmediato. Los consumidores pueden esperar que los costos de sus créditos se encarezcan, tanto los de vivienda como los de consumo. Las empresas sentirán un aumento similar en los costos del endeudamiento externo. El mensaje es claro: la Junta siente que es necesario enfriar la economía y está dispuesta a asumir grandes costos para lograrlo. El ajuste reducirá el crecimiento del PIB, de 6,8% el año pasado a cerca de 5,5% en este, y que será pagado por el sector privado. ."Un crecimiento de 6,8% no es compatible con la meta de inflación", explica el ministro Zuluaga. Inlcuso si las medidas no tienen efecto, el Banco podria repetir la dosis.

Rebosó la copa

El aumento de la inflación en abril fue el detonador de estas decisiones inesperadas. El Dane anunció el dos de mayo que el índice de precios al consumidor aumentó 6,26% en los últimos doce meses, lo cual hace casi imposible que se logre la meta de inflación del año, fijada entre 3,4% y 4,5%. "Los resultados de abril fueron muy malos en todos los sectores", reconoce el ministro de Hacienda.

Ante este resultado, el veredicto era incuestionable: la política que el Emisor venía practicando desde al año pasado fracasó. El Banco elevó en diez oportunidades la tasa de interés de intervención desde abril de 2006, pero esto no sirvió para disminuir las expectativas de inflación.

La política no funcionó, pero el Banco de la República de Colombia no puede darse el lujo de perder credibilidad en materia de inflación. La reducción sostenida de la inflación es el logro más importante de la política económica colombiana en esta década. Si los mercados comienzan a creer que la meta de inflación es irrelevante, entraría en duda uno de los cimientos esenciales de la economía nacinal. Para evitar una crisis de credibilidad, la Junta decidió lanzarse por el camino más inesperado.

Las medidas son duras. La Resolución 2 estableció un depósito del 40% por 6 meses para los préstamos contraídos en el exterior, y otro de 11% para los créditos de prefinanciación de los exportadores. La Resolución 3 impuso a los intermediarios de crédito la obligación de guardar en caja o en el Banco de la República el 27% de las nuevas captaciones en cuenta corriente, el 12,5% de las de depósitos de ahorro y el 5% de las de depósitos a término a menos de 18 meses. Este encaje marginal, como se le conoce en la jerga de los economistas, no tiene remuneración para los bancos. Por último, la Resolución 4 limitó la posición bruta de apalancamiento -que en líneas gruesas son las obligaciones de pago de futuros en moneda extranjera- a 500% del patrimonio técnico de los bancos.

En síntesis, el Emisor dejó de usar como herramienta los precios (la tasa de interés) y empezó a emplear cantidades (los encajes que reducen la cantidad de dinero en circulación). "Ese es el mundo en que amanecimos el lunes siete, el de las restricciones a las cantidades", dice el director de Fedesarrollo, Mauricio Cárdenas.

La combinación de las tres resoluciones tiene un fuerte impacto económico. Los encajes limitarán la cantidad de crédito y encarecerán la tasa de interés, con lo que se reducirá la demanda agregada que hoy crece por encima del 8%, bastante más que el PIB. Los depósitos servirán para cerrar la brecha entre las tasas de interés internacionales y las locales, buscando que el endeudamiento externo pierda su atractivo, en particular cuando es a plazos menores de cuatro meses. Así se limitará la entrada de capitales especulativos, que el Banco de la República estima en US$2.000 millones solo en abril, pero también se encarece el crédito. El tope de la posición bruta de apalancamiento evitará que un pequeño grupo de bancos haga operaciones de especulación contra el peso, con lo cual se le pondrán barreras a la revaluación.

Lo anterior tendrá efectos que se sentirán en los hogares y las empresas. Los hogares tendrán que pagar una tasa de interés mayor sobre los créditos que no contrataron a tasa fija. También se dificultará la consecución de nuevos préstamos, con lo que la demanda de bienes de consumo y de vivienda se resentirá. La caída en la demanda también podrá desinflar los precios de algunos activos, como vehículos y casas.

Para las empresas, aumentará la tasa de interés y disminuirá la disponibilidad de crédito, con lo que se pueden frenar o cancelar algunos proyectos de inversión. Los préstamos en el exterior a corto plazo serán más onerosos. Por eso revivirá el mercado de bonos privados domésticos y perderá impulso el de créditos sindicados internacionales.

A los exportadores les aumentará el costo de los créditos de prefinanciación de exportaciones y se hará más complicado cubrir sus operaciones en dólares.

En los bancos, se puede deteriorar la calidad de la cartera de los préstamos de consumo y de vivienda y, por efecto de los encajes, se podrían generar serios fenómenos de desintermediación financiera. Los fondos de pensiones y bancos pueden tener pérdidas en sus inversiones en TES, por efecto del alza en los intereses.

Las alternativas

Para hacer una evaluación de las medidas, la primera pregunta es si esta era la mejor alternativa disponible. La verdad es que el margen de acción para controlar el problema se ha venido cerrando rápidamente en Colombia, por la falta de voluntad o capacidad política del gobierno para lograr una reducción del déficit fiscal.

La situación de alta afluencia de dólares y revaluación de las monedas locales no es la excepción, sino la regla en América Latina. Sin embargo, no todos los países se ven obligados a tomar medidas como las colombianas. "La fórmula obvia debería ser la chilena", opina Mauricio Cárdenas, de Fedesarrollo.

Chile conservó un tipo de cambio competitivo, a pesar del alto precio del cobre, con tres estrategias. Mantuvo un tipo de cambio flexible, con lo cual aumentó el riesgo para los inversionistas especulativos; estableció una política fiscal anticíclica muy austera y ahorró los ingresos del cobre. "En este momento el fondo de estabilización económica y social supera los US$7.000 millones. Toda esta plata está en el exterior", le dijo a Dinero el ministro de Hacienda chileno, Andrés Velasco.

Para completar el esquema, los chilenos están reformando las normas de los fondos de pensiones con miras a que aumenten de 30% a 80% el porcentaje de sus portafolios que pueden mantener en títulos extranjeros. "Los fondos actualmente valen US$80.000 millones. Esto le quita presión al mercado cambiario", añadió Velasco.

Sin embargo, la solución chilena no es viable en nuestro país, ya que el gobierno ha aceptado la situación fiscal existente. Sobre este punto, el ministro Zuluaga afirma que los excesos en recaudo de impuestos se han usado para pagar deudas. Por otra parte, considera que "hay un problema macroeconómico y vamos en el camino de arreglarlo, pero no vamos a ajustar 1 ó 2 puntos del PIB reduciendo la inversión pública para tranquilizar los mercados", señala.

Muchos economistas no comparten este punto de vista. El ex gerente del Banco de la República, Miguel Urrutia, afirma: "El gasto estatal es importante, pero también es importante la macroeconomía. Entonces hay que ajustar el gasto para asegurar que la macroeconomía funcione bien".

La siguiente opción fue la que se aplicó durante el año pasado y hasta el domingo seis de mayo anterior, en la que se buscaba resolver el problema a través del incremento de las tasas de interés de intervención del Emisor. Sin embargo, la liquidez en la economía era tan grande que las demás tasas de interés no reaccionaron al mismo ritmo y así se truncó ese, que es el mecanismo de transmisión hacia el resto de la economía.

Dicho modelo no funcionó. La única salida que encontró la Junta, entonces, fue aplicar controles administrativos. Salida que implica entrar en algunas contradicciones. El ex ministro Carlos Caballero dice que el alza en los intereses afectará el consumo, pero también podría comprometer la devaluación al promover la entrada de capitales. Además, advierte sobre el peligro de los encajes, porque desintermedian la economía. Están diseñados como instrumentos temporales, "pero en Colombia muchos de los instrumentos temporales se van convirtiendo en permanentes", afirma.

Entre los diversos instrumentos de política, aun hoy es posible pensar en otras opciones para reducir la inflación, como la de reducir aranceles para facilitar la importación de carne. Esto sería conveniente, ya que los precios de la carne están elevados debido al aumento de exportaciones a Venezuela. La situación es tan notoria que el Ministro de Agricultura pidió en algún momento frenar un poco esas ventas. Sin embargo, valdría la pena preguntarse, como lo hace el director del Banco, Leonardo Villar, si lo mejor sería restringir las exportaciones en vez de facilitar las importaciones. En cualquier caso, grandes intereses sectoriales se oponen a este tipo de medidas. La decisión, además, no le correspondería al Banco Central sino al gobierno.

Finalmente, hacia adelante, sería posible considerar algunos mecanismos que permitan reducir la afluencia de dólares hacia el país. Se le podría permitir a los fondos de pensiones, los bancos y las aseguradoras, tener más inversiones de dólares, como ya lo hacen otros fondos. El propio ministro Zuluaga pone como ejemplo de este tipo de manejo a Fogafín, que tiene US$2.600 millones ahorrados en el exterior.

También se podrían impulsar otros mecanismos. En la venta de acciones del Éxito que hizo la familia Toro a Casino, por ejemplo, se consiguió que una parte del pago se realizara directamente en el exterior, sin tener que pasar por una monetización en Colombia. El economista Armando Montenegro propone que se permita, temporalmente, que parte de los dineros de privatizaciones se puedan consignar en cuentas en dólares en el país.

¿Servirán las medidas?

La pregunta central es si esta intervención espectacular logrará los efectos deseados sobre la inflación y permitirá mantener la credibilidad del Banco de la República en la lucha contra la inflación. Pocos esperan que la inflación se ubique por debajo de la parte superior de la meta de 4,5%. Sin embargo, la mayoría de los economistas cree que si la inflación se mantuviera por debajo de 5,5% en este año, el Emisor saldrá de este episodio magullado, pero con la frente en alto. Este resultado es considerado como probable para el año 2007. Al mismo tiempo, si el dólar se mantiene por encima de $2.100, las autoridades podrán alegar que las medidas habrían tenido éxito.

El economista Armando Montenegro cree que será muy difícil bajar de 6% en inflación, pero considera que se podría consolidar un cambio de tendencia que se pueda capitalizar en 2008. Mauricio Cárdenas opina que se puede llegar a 5% al final del año, un desfase tolerable frente a la meta. Cree además que la revaluación desaparecerá rápidamente porque Colombia no tiene una situación cambiaria holgada y enfrenta problemas con el TLC y espera que se regrese pronto a una tasa de $2.400 por dólar.

Las preguntas más importantes se refieren a lo que ocurrirá en los años que vienen. En Colombia, un buen número de economistas se inclina por creer que la tendencia a la revaluación debería ceder a partir del año entrante, pues la posición cambiara del país es vulnerable en muchos frentes, desde los ingresos petroleros hasta los ingresos de remesas (que deberían tender a bajar debido a la desaceleración en Estados Unidos), pasando por el servicio de la inversión extranjera que el presidente de la Federación de Cafeteros, Gabriel Silva, estima en US$3.000 a US$5.000 millones anuales y las tensiones con Venezuela. Si esto se cumple, la Junta podrá aflojar sus encajes y controles y el episodio quedará en el pasado.

Sin embargo, no todo el mundo está de acuerdo. Un grupo sostiene que los inversionistas de los países desarrollados están ahora muy cómodos con sus inversiones en mercados emergentes, con lo que la enorme liquidez global no se irá de estas economías. Es un fenómeno más bien estructural. En un escenario de este estilo, Colombia seguiría siendo atractiva para los capitales internacionales.

Fernando Losada, del ABN Amro en Nueva York, estima que el aumento en la tasa de interés, generado por las medidas, no será dramático y en el corto plazo el peso no se depreciará mucho. "La gran apreciación del peso no es causada puramente por el flujo de fondos del resto del mundo hacia inversiones de portafolio. La gran explicación está en la inversión extranjera directa y en las remesas, que no dependen de la tasa de interés o de los controles a los capitales", señala. "La ironía es que Colombia tiene 'demasiado de una cosa buena'. Es un país atractivo para los inversionistas internacionales, y su atractivo no va a desaparecer", vaticina. Si este escenario se cumple, las cosas se podrían complicar el año entrante.

Hasta el momento, el mensaje de la Junta es bien claro. Hoy está más lista que nunca para enfrentar la inflación, aún al costo de frenar el crecimiento de la economía. También lo está, para limitar la entrada de capitales especulativos de corto plazo y contener la revaluación, aunque siga sonando difícil conseguir simultáneamente este propósito y cumplir la meta inflacionaria. Ahora falta ver si tiene la independencia y las agallas suficientes para plantarse frente a la necesidad de reducir el gasto público y hacer que el gobierno comparta el costo del ajuste con los hogares y las empresas, los principales afectados por las decisiones del fin de semana que cambiaron el año monetario en Colombia.

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