En busca de la viabilidad

| 6/23/2000 12:00:00 AM

En busca de la viabilidad

Las empresas colombianas que se han anticipado con capital, alianzas y reestructuraciones internas de sus negocios ya están disfrutando los primeros síntomas de recuperación.

Tres años después de iniciada la crisis más larga y profunda de la historia empresarial colombiana, se acerca la hora de la verdad. Hoy solo hay tiempo para lo esencial. La pregunta es ¿son viables las empresas de este país?



Aunque los resultados no son muy alentadores en algunos sectores económicos debilitados por la caída de la demanda, el exceso de deuda y su falta de competitividad, hay mucho liderazgo y crecimiento en otras actividades empresariales. El comercio, las telecomunicaciones, la industria de alimentos muestran signos de optimismo. Estas industrias han logrado globalizarse en el sentido más amplio, con aliados extranjeros, con capital fresco y presencia en otros mercados. Además, todas las industrias que han aceitado sus procesos para exportar, están recogiendo los frutos de la mayor devaluación y del auge en los mercados internacionales.



De todas maneras, no se puede ocultar que el análisis de las cifras de las 5.000 empresas más grandes de Colombia en 1999 deja claro que la única discusión posible en el momento que vive nuestro sector productivo es su viabilidad futura. Hace 3 años, Dinero fue pionero en Colombia al medir la creación de valor en las empresas colombianas. La medición de valor es una herramienta que permite apreciar si las administraciones están dando el mejor uso posible al capital que les ha sido confiado por los accionistas. Toma su verdadero sentido al considerar trayectorias de largo plazo, en las cuales se puede verificar cuál es la tendencia básica de una empresa, más allá de los picos positivos o negativos.



En suma, la medición de valor es una herramienta para tiempos normales. Pero en Colombia esta época no es de normalidad y las preguntas que es necesario resolver son mucho más básicas. Los resultados acumulados son complejos. El tema hoy es la viabilidad.



Este desplazamiento de las prioridades se entiende mejor al ver las cifras. Las utilidades después de impuestos de las 5.000 empresas cayeron de $2,2 billones en 1997 a pérdidas de $1,3 billones en 1999. En consecuencia, el capital social del grupo de empresas se redujo a menos del 35% del nivel que tenía en 1997. Ante una caída de este tamaño, lo importante no es cuál habría sido el mejor uso alternativo del capital (casi cualquier otro uso habría sido mejor), sino cuál es la posibilidad de supervivencia de unas empresas sometidas a una presión tan grande.



La respuesta no es alentadora. Con los ingresos netos de gastos operativos que genera el consolidado de las empresas, apenas se pagan los gastos financieros pero no se cubren los gastos de operación. A las empresas colombianas les cayeron encima dos problemas gigantescos al mismo tiempo. Por un lado, el dinamismo de la economía se vino al piso y, en consecuencia, las ventas se desplomaron. Por otro, los costos financieros se dispararon. Como resultado, el indicador Ebitda, ingresos operacionales de caja, que mide los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), muestra que casi toda la operación era absorbida en 1999 por los gastos financieros. En efecto, mientras que en 1997 los gastos financieros eran cerca del 46% del Ebitda, para 1999 habían aumentado por encima del 96%. Planteado el problema en estos términos, la respuesta es lapidaria: el consolidado de nuestras mayores 5.000 empresas no es viable.



La magnitud del problema que han enfrentado las compañías en el breve período de 3 años está dada por el desplome de su precio en el mercado. ¿Cuál podría ser el precio de mercado de estas empresas? Una aproximación resultaría de estimar el valor actual de los flujos futuros de ganancias antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) del conjunto de las 5.000 empresas.



Lo interesante de este análisis es que no solo permite apreciar el impacto que ha tenido la caída en la actividad económica sobre las empresas (mediante la caída en las ventas y las ganancias), sino también el impacto ejercido por la creciente percepción de incertidumbre que tiene el mercado internacional frente a las inversiones en Colombia.



En 1996, el precio del consolidado de las 5.000 empresas en el mercado se acercaba a los $94 billones. Para 1999, solo por cuenta de la caída en ventas, ese valor había bajado a $48 billones.



Pero, además, el aumento del riesgo en el país por causa del recrudecimiento de la guerra y la ausencia de un manejo efectivo de la economía han llevado a los inversionistas internacionales a aumentar la tasa de riesgo que se aplica a las inversiones en Colombia. Al introducir el efecto de esta mayor tasa de descuento, se tiene que el precio de mercado del consolidado de nuestras 5.000 empresas baja a cerca de $31 billones. Así, el solo efecto del aumento en la tasa de descuento, o riesgo país, implica una pérdida de $17 billones en el valor. En total, el precio de mercado de nuestras 5.000 empresas habría caído en dos terceras partes entre 1996 y 1999.



Todo esto tiene numerosas implicaciones. Pero hay una inescapable en cualquier caso: para las empresas colombianas es vital emprender inmediatamente un acelerado proceso de capitalización. Cuando el gasto financiero es el 100% de las ganancias, no puede haber otra salida. Si la solución no es ejecutada con rapidez, las empresas arriesgan su propia existencia.



¿Cuál es el tamaño de la capitalización que hay que hacer? Un criterio no muy conservador indica que el gasto financiero no debería ser superior al 5% de las ventas. Para que este indicador se cumpla, el grupo de las 5.000 empresas debería capitalizarse en $13 billones, cerca de US$7.400 millones. Para llevar los gastos financieros al 3% de las ventas, un nivel más seguro, habría que capitalizar en $18,2 billones o US$10.300 millones. Esto equivale a multiplicar por 2 los actuales niveles de capital accionario. Las necesidades de capitalización por sectores aparecen en el cuadro.



Las cifras anteriores expresan la situación del consolidado. ¿Qué pasa con las empresas dentro del grupo? Por un lado, hay una fuerte movilidad, pues cerca de 1.000 empresas que están dentro del grupo de las 5.000 en 1999 no estaban allí en 1998, o 1.000 empresas salieron del grupo de las 5.000. La movilidad dentro del grupo se puede apreciar en esta distribución: en el total de las 5.000 empresas hay 1.613 cuya viabilidad está en entredicho, pues tienen pérdidas operacionales y 669 que registran pérdidas netas. Por otro lado, solo hay 820 empresas cuyas ganancias netas son superiores al costo de oportunidad del capital, es decir, empresas que crean valor. Entre estos extremos hay 2.718 empresas que en este momento están en un terreno cenagoso, a medio camino entre la salvación y la inviabilidad.



Por otro lado, 55 empresas no necesitan ajustar su capital y 2.421 empresas necesitan aumentos inferiores al 20% en capital para llegar a un nivel seguro. Estos resultados muestran que aún hay oportunidad, pues a pesar de los malos resultados globales, fueron más las empresas que generaron valor por encima del costo de oportunidad de su capital que el año anterior. Muestra, también, que las mayores empresas del país son las que también tienen los mayores problemas, pues son los resultados de la minoría los que determinan el cuadro consolidado.



Hay que actuar



La perspectiva de inviabilidad del consolidado de las empresas colombianas debería generar la máxima alarma y convertirse en un llamado a la acción inmediata. Las cifras analizadas corresponden a diciembre de 1999, pero la ligera recuperación de la economía entre ese momento y el presente no permite esperar mejorías sensibles. Por el contrario, problemas en el entorno en los próximos meses (como un aumento de la tasas de interés) podrían precipitar un desenlace desfavorable.



Para salir de este lío es necesario recuperar la confianza en la economía, lo que implica llegar a un sitio estable en el frente de orden público y en el balance macroeconómico. Pero eso es solo una parte del tema.



Es indispensable también actuar en el nivel micro. Es necesario crear un marco estimulante para revivir la inversión en el país, con ventajas tributarias para quienes traigan capital y reinviertan las utilidades. Y es fundamental desarrollar un mercado de capitales que permita canalizar recursos eficientemente hacia las empresas. Tenemos que adoptar una posición decidida y visionaria (ver editorial, página 16).



De otra forma, nuestro sector productivo va a seguir encogiéndose hasta extremos insostenibles y vamos a tener mucho para lamentar dentro de pocos años.



Empresa típica, maquillaje típico



Los indicadores calculados a partir del balance y el estado de pérdidas y ganancias de la empresa colombiana típica (que resulta del promedio de las 5.000 empresas) refuerzan el diagnóstico.



La empresa típica tenía cerca de $26.000 millones en activos, $12.000 millones en pasivos y $14.000 millones en patrimonio en 1999. Vendió casi $20.000 millones en el mismo año. Sus estados financieros muestran el doble impacto de la baja en las ventas y el aumento del endeudamiento. En 1999 sus ventas cayeron en 3,2%, al tiempo que los gastos financieros netos, que habían aumentado un 51% en 1998, se elevaron en 19% en el 99. Como resultado, sus utilidades antes de impuestos cayeron de $509 millones en 1997 a $30 millones en 1999. El resultado después de impuestos fue una pérdida de $253 millones en el 99. Este desempeño implica un enorme deterioro en sus indicadores. A primera vista, los pasivos fueron el 45% de los activos en 1999, un desempeño bastante estable en comparación con 1997 (cuando llegó a 44%). Sin embargo, esta cifra resulta de algo que podría llamarse "manipulación del balance", pues las valorizaciones se dispararon entre el 97 y el 99. Este efecto permite elevar el patrimonio y los activos y mantener aparentemente estable el nivel de endeudamiento. Sin embargo, cuando se depura este efecto (dejando estables las valorizaciones en el nivel que tenían en el 97 y restándoles el aumento tanto a los activos como al patrimonio), se llega a un cuadro más real. El nivel de endeudamiento se aumenta 14 puntos, al pasar de 44% en 1997 a 58% en 1999 y el coeficiente de propiedad (capitalización accionaria sobre activos) se reduce al 9,2%. Por otro lado, el valor de la empresa típica se acerca a los $4.500 millones por su generación de Ebitda anual de $800 millones.





El efecto sobre el valor



Uno de los efectos más notables de los tiempos de dificultades empresariales se produjo en el valor de las empresas, representado en la capacidad de generación de utilidades.



Desde mediados de la década de los 90 se empezaron a sentir signos de sobreendeudamiento en algunos sectores empresariales, que enfrentaron competencia de bienes importados y debilitamiento de la demanda, un hecho que tuvo su punto más bajo el año pasado. Todos esos factores afectaron los flujos de caja del conjunto empresarial. De hecho, entre el 97 y el 99, las utilidades antes de intereses e impuestos disminuyeron de $6 billones a $4 billones: en el agregado de las 5.000 empresas, la caída fue del 33%. En esas condiciones, el valor empresarial, visto como el valor de hoy de unas ganancias futuras, se fue deteriorandode manera acelerada.



No obstante, no toda la destrucción de valor responde a la recesión de la economía, ni a las dificultades sectoriales de las empresas por cumplir sus metas. Una parte importante tiene qué ver con el riesgo creciente de Colombia como receptor de inversión. En los últimos años el país ha perdido atractivo para los inversionistas extranjeros y particularmente en el primer semestre de este año cuando se perdió la calificación de grado de inversión. Ese proceso les costó las empresas por lo menos el 37% de su valor desde el punto de vista de cualquier inversionista extranjero. Es decir, en un país como Colombia el efecto sobre las empresas de los errores en política económica y las dificultades políticas puede ser el 40% y el otro 60% es desempeño y gerencia de cada organización.



El panorama



Casi toda la utilidad operacional de las 5.000 empresas fue absorbida el año pasado por los gastos financieros.

El precio de mercado de las compañías se desplomó, pasando de $94 billones a $48 billones. La tasa de descuento por el aumento en el riesgo país influyó en la caída.

Del total de empresas, 1.613 tienen pérdidas operacionales, 669 presentan pérdidas netas y 820 generan valor. 2.718 compañías están a medio camino entre la salvación y la viabilidad.

la alternativa



La única salida es la capitalización. Esto representaría una inyección de capital de $13 billones a $18,2 billones.
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