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El pulso por Ecopetrol

| 3/30/2011 12:00:00 AM

El pulso por Ecopetrol

Gobierno y petrolera se encuentran en una dura carrera por la venta y emisión de acciones de la empresa. Si no se ponen de acuerdo, existe el riesgo de que Ecopetrol pierda valor.

Ecopetrol es “la gran petrolera que nadie conoce”, como la llamó un analista bursátil de Nueva York. Con una capitalización de mercado de US$80.000 millones y un crecimiento de 50% en producción entre 2005 y 2010, la empresa tiene el objetivo de posicionarse en los mercados internacionales como un jugador de grandes aspiraciones, capaz de atraer inversionistas exigentes del mundo.

Para llegar a esas grandes ligas, sin embargo, tiene que demostrar dos cosas: capacidad para mantener su trayectoria de inversión de largo plazo e independencia frente a los gobiernos. En ambos frentes tendrá que superar grandes pruebas durante las próximas semanas.

El problema tiene que ver con la emisión de acciones –hasta por 9,9%– que la empresa planea realizar y con la decisión que ha tomado el Gobierno de vender un 10% adicional con el fin de financiar obras de infraestructura y enfrentar los desastres causados por la ola invernal. Estas dos emisiones, en total, podrían tener un valor cercano a los US$16.000 millones, unos $32 billones, por lo que sus efectos serán enormes sobre todo el mercado bursátil colombiano.

Desde que se anunciaron las dos decisiones, el año pasado, la pregunta ha sido si el Gobierno y la empresa lograrán coordinar sus movimientos y comunicarán con suficiente claridad la estrategia, para no perjudicar el precio de la acción ni la capacidad de Ecopetrol para seguir acudiendo en forma exitosa a los inversionistas. En los hechos, esa coordinación es compleja.

En la reunión de junta directiva del pasado 11 de marzo, días antes de la Asamblea General, la empresa presentó ante la junta una propuesta para avanzar en su proceso de emisión y salir a colocar acciones al mercado a mediados de año. El Gobierno, que tiene varios puestos en la junta de la empresa, manifestó sus reparos y, a juicio de algunas personas que conocen el proceso, ‘le quitó el pie del acelerador’ a la administración en su proyecto por salir a buscar nuevos accionistas.

La atención de los mercados sobre Ecopetrol se enfoca hoy en este dilema. Sin lugar a dudas, los resultados de la empresa en 2010, divulgados en la reciente asamblea de accionistas, son positivos. La meta de crecimiento en producción para 2010 era de 12%, pero el resultado real fue de 18%. Las utilidades aumentaron 59%. Y cerca de 70% de esas utilidades se repartieron como dividendos.

No obstante, las divergencias entre empresa y Gobierno sobre los planes de capitalización y venta de acciones implican problemas para el precio futuro de la acción y para el logro efectivo de la estrategia de crecimiento de largo plazo.

Dos visiones
Desde el punto de vista de la operación de la empresa, Ecopetrol no tendría afán de corto plazo por la nueva capitalización. Si bien su estrategia de inversiones para 2011 supera los US$8.000 millones, lo cierto es que los incrementos del precio del petróleo están jugando a su favor. Además, el presupuesto fue hecho sobre la base de US$65 por barril, cifra que hoy supera los US$100. Sin embargo, la mirada exigente de los mercados internacionales impone un fuerte sentido de urgencia. Dentro de sus planes de largo plazo, la empresa aspira acumular US$80.000 millones en inversiones de aquí a 2020 para su crecimiento y expansión. En ese contexo, la nueva emisión es vital.

“El valor de una empresa de petróleo y gas depende de la capacidad que tenga para asegurar la mayor cantidad de barriles en sus reservas. Eso significa inversiones en exploración y/o en compra de reservas”, dice el ex ministro de Minas Luis Ernesto Mejía. Si los mercados perciben que la empresa no está a la altura de este desafío, la apuesta de largo plazo podría ponerse en entredicho.

En los mercados bursátiles es más importante el futuro que el pasado, y el futuro de Ecopetrol plantea interrogantes que deben ser despejados. El precio de la acción de la empresa parece hoy alto en las comparaciones internacionales frente a los valores en libros (ver recuadro). Esto es algo que podría considerarse normal, dada la agresiva estrategia de crecimiento y las expectativas que desató la acción. Sin embargo, para que el papel siga siendo un buen negocio para los inversionistas hacia el largo plazo, se necesita que los planes de la empresa se cumplan.

En particular, el fortalecimiento constante de las reservas es una prioridad esencial. La única manera de mantener el precio en el largo plazo es ampliar sustancialmente el acceso a reservas y cumplir las expectativas de expansión de la producción. Todo esto exige invertir, lo cual obliga a volver a los mercados a captar recursos de accionistas.

Desde la perspectiva del Gobierno, el problema es la necesidad de contar con una gran cantidad de recursos en caja para atender distintos frentes.
Por un lado están los desastres que dejó la emergencia invernal, cuyo valor de corto plazo asciende a cerca de $8 billones. Por otro, la Nación necesita contratar pronto nuevos proyectos de infraestructura en la Costa Atlántica, los Santanderes y el Magdalena. Esto es indispensable para mejorar las vías del país y generar empleo, dos grandes promesas electorales del presidente Santos que todavía siguen en veremos.

Además, hay otro frente por atender: el Fondo de Reparación de Víctimas, cuyo valor ascendería a $16 billones. El Gobierno espera contar con la venta de acciones de Ecopetrol para cubrir este frente.

El lío para el Gobierno es que no tiene muchas alternativas para conseguir recursos. La venta de Isagen se congeló, las de las electrificadoras no avanzan y, aunque la meta de recaudo tributario se superó en $2 billones, no es suficiente. Lo único sobre la mesa es Ecopetrol.

En estas condiciones, el Gobierno está en una verdadera encrucijada. Si no recurre a la venta de acciones de Ecopetrol, no tiene cómo financiar una larga lista de necesidades. Si lo hace, pero no logra coordinar la operación con los planes de capitalización de la empresa, podría afectar el precio de la acción y sus planes de expansión. Si Ecopetrol ve afectada su capacidad para crecer, el principal afectado sería el propio Gobierno, dueño de casi el 90% de la compañía.

Líos jurídicos
Para completar, se están acumulando una serie de contratiempos procedimentales y jurídicos que afectan la posibilidad de llegar a una solución con rapidez.

El Gobierno logró la autorización para vender 10% de su participación a partir de un decreto de la emergencia invernal. Sin embargo, hay en el ambiente una sensación de fragilidad en relación con este mecanismo, pues algunos abogados creen que no hay relación directa entre la venta de acciones de Ecopetrol y la ola invernal. El sustento jurídico de la decisión podría ser débil y existe el riesgo de que se caiga en la Corte Constitucional.

Quizás por este motivo, el Gobierno presentó ante el Congreso un proyecto de ley que autoriza la venta de acciones de la Nación en Ecopetrol. Dados los tiempos a los que tiene que someterse el gobierno, por la Ley de Privatizaciones, incluso los más optimistas señalan que solo hasta finales de este año podría ocurrir el proceso de venta. Este cronograma definitivamente no es compatible con el que tiene Ecopetrol para la capitalización, cuya idea es salir al mercado en el primer semestre. Como le mencionó un experto a Dinero, “mientras la administración va en cuarta, el Gobierno apenas está metiéndole primera al carro”.

Ahí no terminan los problemas. El trámite del proyecto de ley del Gobierno en el Congreso empezó a embolatarse la semana pasada, cuando el presidente del Senado, Armando Benedetti, lo trasteó de la Comisión Quinta, encargada de los temas de minas y energía, a la Comisión Cuarta, que se ocupa de la enajenación de bienes de la Nación.

Esto generó inmediatamente una protesta por parte de los integrantes de la Comisión Quinta, pues el proyecto ya contaba con ponencia favorable. El senador Benedetti, sin embargo, está convencido de la necesidad de llevar el proyecto a la Comisión Cuarta. “Miren el artículo 2 de la Ley 3 de 1992 y verán que ese proyecto de ley debe ser discutido por la Comisión Cuarta”, explica.

El senador Milton Rodríguez, de la Comisión Quinta, y quien era ponente para primer debate, aseguró que la decisión es intempestiva, arbitraria y extemporánea y lo único que va a lograr es demorar el debate de la ley que tiene mensaje de urgencia por parte del Gobierno.

Por ahora, el proyecto está empantanado, a pesar de que Benedetti asegura que con su decisión la iniciativa puede continuar su tránsito. De no desarrollarse la discusión pronto, el Gobierno tendría que reiniciar el trámite en julio próximo, con lo que definitivamente la enajenación de acciones de Ecopetrol que quiere hacer Santos podría quedar aplazada para 2012. Por el lado de Ecopetrol, también han aparecido aspectos jurídicos que traen nuevos riesgos al debate.

En la asamblea de accionistas se aprobó una reserva por $480.000 millones, con el objetivo de pagar el dividendo a los nuevos accionistas que lleguen en la segunda emisión de la compañía. Con esto se pretende evitar una confusión entre los accionistas, para que no haya en circulación dos clases de acciones, unas con dividendo (las antiguas) y otras sin dividendo (las nuevas).

Sin embargo, algunos abogados consultados por Dinero señalaron que esta decisión abre un interrogante jurídico. Dado que el 90% de los $480.000 millones que se reservan para pagar dividendos pertenece a la Nación, esto implica asignar recursos públicos generados en 2010 para beneficiar a unos agentes privados que no eran accionistas en ese año. Algunos abogados consideran que esto daría pie a procesos judiciales en referencia a la legitimidad del uso de esos recursos.

Para Ecopetrol, las normas colombianas son claras en definir que todos los accionistas tienen derecho a los dividendos de la empresa si ostentan esa calidad (accionistas) diez días antes del pago de los mismos. “Esto es lo que se conoce como periodo exdividendo. Es por esto que Ecopetrol está obligado a hacer una reserva para que los nuevos accionistas tengan el mismo derecho al pago de dividendos que recibirán los accionistas actuales. Hay que aclarar que esto solo se aplica para las cuotas que estén pendientes; es decir, se prevé que estos nuevos accionistas no tendrán derecho al dividendo de abril”, explica una fuente de la petrolera.

La acción y el valor
Incluso si no hubiera discrepancias entre el Gobierno y la administración de la empresa, estos procesos estarían rodeados por una gran complejidad. La definición de variables clave como los montos, precios y descuentos ofrecidos en cada momento será muy delicada.

Al contrario de lo que ocurrió con la primera emisión, no sería necesario hacer una nueva valoración de la empresa para establecer el precio de venta, pues se cuenta con la información que da el propio mercado. Sería posible acudir a un mecanismo como el bookbuilding (un sondeo entre los inversionistas interesados). También es posible tomar el precio en bolsa como base y aplicar un descuento, como incentivo necesario para los nuevos accionistas.

Lo más seguro es que el precio de la nueva emisión se establezca como un descuento sobre el precio de mercado. Este precio debe ser definido por la compañía y anunciado por lo menos tres semanas antes del inicio del proceso de oferta pública. Una reforma de estatutos aprobada durante la asamblea del 24 de marzo delegó en el presidente de Ecopetrol la aprobación de todo lo relativo a la colocación de acciones y bonos. Esto facilitaría la fijación y el anuncio del precio de la nueva emisión.

De allí en adelante, la empresa estará transitando por un terreno nuevo y lleno de obstáculos. La fijación de un descuento es una práctica usual en estos mercados, pero puede generar problemas. El monto del descuento es todo un enigma que implica diversos riesgos. Si el descuento es alto, cabe la posibilidad de que algún ente de control, como la Contraloría, llegue a iniciar una investigación por detrimento patrimonial. Si el descuento es bajo, en cambio, es posible que el mercado no se interese por la acción, dado que muchos analistas consideran que los precios actuales podrían implicar una sobrevaloración (ver recuadro).

Si establecer el precio es difícil, definir los montos y el ritmo al cual se realizarán las emisiones es un desafío aún mayor. El tamaño del paquete de propiedad que se ofrecerá es gigantesco en comparación con el mercado de acciones colombiano.

¿Cómo podrá absorberlo el mercado bursátil?
Tanto el Gobierno como la administración de la empresa han anunciado que el proceso será gradual. Más allá de eso, no se sabe nada. Sin embargo, incluso si las emisiones son graduales, serán difíciles de absorber. Una emisión de acciones de Ecopetrol cuyo valor esté entre el 1% y el 2%, significaría entre $1,6 y $3,2 billones. Tan solo este monto es bien alto para el mercado, si se tiene en cuenta que los Fondos de Pensiones ya no podrán participar activamente de estas ventas, pues han llegado al límite regulatorio de 10% por emisor.

Por otra parte, el panorama del mercado bursátil hoy es mucho más competido que en 2007, cuando se realizó la primera emisión. El Grupo Aval está realizando una emisión de $2 billones, la de Avianca-Taca asciende a $500.000 millones y vienen otras más en camino.

A pesar de todo lo anterior, el proceso no podrá ser lento tampoco. El hecho de que sea gradual no significa que se pueda dilatar indefinidamente, pues el tiempo ha empezado a correr, con implicaciones para los inversionistas. “Hacer varias emisiones implica ponerle un techo al precio de la acción durante el proceso, pues el mercado siempre estará a la expectativa de los descuentos que se aplicarán en cada uno de los nuevos tramos”, dice Mauricio Restrepo, analista de Bolsa y Renta. El precio de la acción ha caído 17% desde el valor máximo alcanzado en noviembre y el volumen de transacciones diarias se ha disminuido en 22%.

Una opción para ejecutar el proceso rápidamente sería efectuar el grueso de las nuevas emisiones en el exterior. Sin embargo, eso no es posible en principio, pues tanto la inmediata capitalización como la venta de acciones del Gobierno deben surtirse inicialmente en Colombia. La Ley 1118 de diciembre de 2006 exige que la segunda capitalización se haga al mismo público de la primera. Por su parte, la venta de las acciones del Gobierno debe ofrecerse primero al sector solidario, por la ley de privatizaciones.

Sin duda, las emisiones en el exterior son una alternativa que debe entrar en el panorama. El terreno está abonado para hacerlas, dadas las calificaciones de grado de inversión obtenidas, tanto por la empresa como por el país y la presencia de la compañía en varias plazas bursátiles (Nueva York, Toronto y Lima), lo que facilita que grandes fondos de inversión accedan a estos papeles. Sin embargo, esas emisiones internacionales plantean sus propios problemas. Por una parte, tendrían efectos macro sobre la tasa de cambio. Por otra, la empresa se encontrará allí precisamente con los inversionistas, los que más se fijan en los múltiplos de las compañías y tendrían más objeciones respecto a la valoración de la empresa en este momento.

Una experiencia reciente que ejemplifica la dificultad de este tipo de procesos de colocación internacional es la de Petrobras. Esta petrolera brasilera realizó el año pasado una de las colocaciones más grandes de la historia, al lograr una oferta récord de US$67.000 millones (unos 120.000 millones de reales) para financiar su agresivo plan de inversiones. Según Valores Bancolombia, los precios ofrecidos tuvieron un descuento de alrededor del 2% con respecto al último precio transado en bolsa. Sin embargo, desde que se anunció la emisión, en marzo de 2010, hasta septiembre, cuando se realizó, la acción se desvalorizó hasta un 35%. Hasta ahora, la acción no ha recuperado el valor perdido.

Hora de decisiones
Tanto el Gobierno como la administración de Ecopetrol están intentando bajarle al tono a las discrepancias en sus declaraciones públicas. En lo que se refiere a las discusiones en la junta el 11 de marzo, el ministro de Minas y Energía, Carlos Rodado, afirma que “no tengo información de que haya habido discrepancias. Obviamente, en una junta directiva hay que analizar los procesos de capitalización y, lógicamente, tienen que hacerse alusiones a la coordinación que debe haber, pero eso es lo mínimo”.

Por su parte, el presidente de Ecopetrol, Javier Gutiérrez, afirma que el Gobierno siempre ha estado informado sobre los planes y las acciones de la empresa. (ver entrevista).

Por lo pronto, es indispensable pasar de los anuncios generales a la divulgación de los planes específicos. Como dice el ex ministro Mejía, “el peor error que pueden cometer sería permitir que el proceso atrase las inversiones que tiene que hacer la empresa. Si eso pasa, la empresa perdería valor y el más perjudicado va a ser el Gobierno”.

El dilema que enfrenta hoy el Gobierno en relación con Ecopetrol tiene importancia histórica. El proceso iniciado en 2007 con la democratización del 10,1% de la empresa, más allá de buscar recursos, pretendía blindarla ante las posibilidades de intervención de los gobiernos de turno. En el momento actual, el Gobierno no pretende actuar como lo hicieron otros en el pasado, acudiendo a los ingresos de Ecopetrol como “caja menor” para cubrir déficits públicos. Lo que se pretende hacer es una medida transparente, en la cual el Gobierno sale de una parte de su propiedad en la empresa. Sin embargo, la forma como esto se haga afectará en forma decisiva las posibilidades de participación de Ecopetrol en los mercados de capitales. Quiéralo o no, el Gobierno sigue siendo un jugador crítico en la empresa y sus acciones serán determinantes para el éxito de los ambiciosos planes de crecimiento de Ecopetrol en esta década.

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