| 3/4/1998 12:00:00 AM

El huracán del dólar

Bastó con que el Banco de la República anunciara que defendería la banda cambiaria a cualquier precio, para que la presión contra el dólar cediera. ¿Pararon aquí las cosas?

Durante las primeras semanas de febrero la presión sobre la tasa de cambio llevó a que el Banco de la República gastara cerca de US$400 millones para sostener la banda cambiaria y elevara en un punto la tasa de las operaciones de mercado abierto, Oma, que son la guía para las demás tasas de interés de la economía. La estrategia de defensa tuvo éxito y para el día 23 ya los diarios hablaban de un "desplome" del dólar. Después del susto, la situación volvió a una aparente normalidad.



¿Normalidad? Los movimientos bruscos en la tasa de cambio son la expresión de un mercado nervioso que sospecha que algo no anda bien y teme que la situación presente no sea sostenible. La desconfianza generalizada hace que cada vez que asoman problemas económicos o políticos, la tasa de cambio se pegue al techo de la banda cambiaria. Y en cada oportunidad, el Banco de la República debe intervenir en el mercado, pagando mayores tasas de interés y gastando reservas.



En Dinero creemos que estos episodios van a volver a ocurrir. Y también creemos que este escepticismo de empresarios frente al nivel de la tasa de cambio, aparte de estar lejos de constituir una situación "normal", tiene grandes implicaciones sobre la marcha de la economía en los próximos años.



Somos más vulnerables



Lo que pasó con el dólar en las primeras semanas de febrero no debe tomarse a la ligera. La economía colombiana es hoy mucho más vulnerable de lo que era hace dos años cuando también, a raíz de los ataques contra el peso, las tasas de interés subieron algunos puntos (ver recuadro).



El precio del dólar depende cada vez más de los movimientos financieros de los inversionistas y de la percepción de los empresarios sobre los montos de divisas que entrarán al país. La percepción es que el peso no está muy sólido. En una encuesta reciente realizada entre un grupo de empresarios por Invamer Gallup para Dinero, los encuestados le asignaron una probabilidad del 29% a la eventualidad de que en Colombia haya una devaluación masiva en 1998.



Cuando se mezcla una percepción dubitativa de los empresarios respecto a los ingresos futuros de divisas, con la diversidad de instrumentos de cobertura financiera disponibles hoy, el mercado cambiario se convierte en un campo minado. Tradicionalmente, ante el temor de una devaluación los empresarios prepagaban deuda. Hoy, además, están utilizando el mercado de futuros para cubrir su posición en dólares. Y esto le ha metido más ruido a los movimientos del dólar.



Deuda, como espuma



El manejo de la política monetaria, cambiaria y de financiamiento público de los últimos años favoreció el endeudamiento externo privado. Ante la renuencia del gobierno a reducir el gasto público, el manejo de las dos primeras tuvo que adecuarse a la tercera. Así, de la pugna entre el Banco de la República y el gobierno sobre el nivel consistente del gasto público, surgió una política monetaria restrictiva en 1995 y 1996, una política monetaria laxa en 1997 y en el 98 de nuevo una política restrictiva. El resultado obviamente fue el de altas tasas de interés en el 95 y 96, bajas en el 97 y altas en el 98.



Al mismo tiempo para compensar el efecto de los movimientos en las tasas de interés sobre los flujos de capital, los controles sobre el endeudamiento externo se han relajado y apretado sucesivamente desde cuando fueron impuestos en 1993. En este juego, la deuda externa privada creció de US$3.000 millones en 1990 a casi US$15.000 millones en el 97. Expresada como porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios, la deuda privada subió del 33% al 86%. En la década de los noventa se acumuló más deuda externa que en los cuarenta años anteriores.



Sobra decir que cualquier variación en la cotización del dólar tiene un impacto mucho mayor que en el pasado sobre los estados de pérdidas y ganancias de las empresas. Sobre un saldo de US$15.000 millones, un aumento de la devaluación del 10% genera mayor servicio de deuda por US$1.500, más de un punto del PIB.



Es explicable que los inversionistas tengan una presencia activa en el mercado cambiario, al tratar de minimizar estos riesgos. Algunas cifras preliminares del Banco de la República indican que en 1997 se prepagó deuda por US$1.400 millones, en su mayoría privada. Si bien los prepagos de deuda son una porción reducida de la deuda externa total del país, cuando ocurren en un período breve pueden tener un impacto sustancial sobre las reservas internacionales y sobre el nivel de la tasa de cambio.



Llegan los futuros



Las operaciones de cobertura, como los forwards y futuros, complican aún más el panorama. ¿Cómo funcionan estas operaciones? Típicamente, un inversionista que está endeudado en el exterior recurre a un intermediario financiero en busca de un forward para reducir su riesgo cambiario. El inversionista adquiere así el derecho de comprar un monto de dólares a una tasa y en una fecha determinadas.



El mercado de forwards y futuros es relativamente nuevo en Colombia, ya que sólo ha operado desde 1994. Pero está creciendo rápidamente. En 1997 y lo que va corrido de 1998 se han intensificado estas operaciones, debido a la preocupación creciente de quienes están endeudados en dólares frente a una devaluación masiva en el futuro inmediato. De acuerdo con intermediarios de este mercado, en 1997 se suscribieron forwards por un valor aproximado de US$1.000 millones y en el 98 se espera que se multipliquen por cuatro. Un mercado de US$4.000 millones merece que se le preste toda la atención.



En condiciones normales, las coberturas no deben crear problemas, puesto que están ahí simplemente para balancear las diferentes percepciones del riesgo que tienen los agentes que participan en la economía.



En la práctica, sin embargo, la proliferación de forwards y futuros añade una nueva dimensión al mercado cambiario. Los derivados multiplican los caminos por los cuales las apuestas financieras de los inversionistas determinan la tasa de cambio. Por una parte, ellos permiten que se conozcan las percepciones de los inversionistas sobre el precio futuro de la divisa, lo que termina por definir el precio presente. Por otra, en comparación con el mecanismo tradicional ­el prepago de deuda­, las coberturas modernas permiten que más individuos participen en más operaciones del mercado cambiario, por montos mayores, porque el costo de cada operación es menor ya que se trabaja sobre las diferencias entre las tasas previstas y las observadas, y no sobre los valores totales.



Y si las condiciones no son normales, los derivados multiplican también los caminos por los cuales puede explotar una crisis.



¿Otra tasa de cambio de equilibrio?



El mercado financiero se ha convertido hoy, entonces, en una especie de sistema nervioso central del mercado cambiario, encargado de convertir las percepciones de los inversionistas sobre las perspectivas externas del país en movimientos del precio del dólar. La pregunta es: ¿y qué dicen esas percepciones? La respuesta es una sola: no muy bien.



Durante la mayor parte de la década de los 90, la sabiduría convencional afirmaba que el auge petrolero iba a causar una sobreabundancia de divisas durante un largo período. La realidad resultó ser otra, porque al comenzar 1998 los colombianos nos encontramos con una bonanza petrolera menor que la que hasta los analistas más informados habían creído y que, además, se va a acabar rápido, para el 2000. Y justo cuando llegamos al pico de la producción petrolera, los precios del petróleo han entrado en declive. La producción de café viene cayendo en el largo plazo y el nivel de la tasa de cambio no permite que las exportaciones menores den para reemplazar estas pérdidas de ingresos. Y, por si fuera poco, mientras enfrentamos altísimos pagos de intereses de la deuda externa pública y privada (con vencimientos a plazos relativamente breves, que suponen frecuentes refinanciaciones), vemos cómo las condiciones del mercado internacional de capitales se han endurecido a partir de la crisis asiática.



Por último, el problema fiscal se agrava cada día. La relación entre el déficit fiscal y la devaluación no es obvia para muchos e incluso hay quienes creen que se trata de un embeleco de economistas. Pero es incuestionable que cuando un gobierno gasta muy por encima de lo que gana, como es el caso del colombiano, su desahorro tiene que ser financiado desde el exterior y la demanda de dólares se traduce en devaluación. La disponibilidad de financiamiento a bajas tasas en el mercado financiero internacional puede dilatar la llegada del día de la verdad. Pero, tarde o temprano, ese día llegará.



El diagnóstico está más que hecho. Al país le convendría examinar seriamente el manejo de instrumentos de política para lograr una evolución de la cuenta corriente más sostenible en el futuro.



Habría que enfrentar de lleno una realidad ineludible: la tasa de cambio real de equilibrio de la economía colombiana es superior a la que tenemos actualmente. Los determinantes de la tasa de cambio real en los primeros años de la década, que llevaron a que ésta se revaluara en términos reales, son bien diferentes a los que se esperan hacia adelante. Es insensato seguir pensando que el nivel de la tasa de cambio real de 1986 es el nivel de equilibrio apropiado para el año 2000.



Si se acepta esta realidad, lo que sigue es pensar cuál es el mejor camino para llegar a ese nuevo nivel de tasa de cambio de largo plazo.



Caminos del ajuste



Dentro de este marco, lo mejor que le podría pasar al país es que, simultáneamente con un drástico ajuste fiscal, se obtuviera una tasa de cambio real 20 puntos más alta que la actual, que permitiera generar en el futuro los flujos de recursos necesarios para disminuir el déficit de la cuenta corriente. Esto significaría llegar después del ajuste a una tasa de cambio, a pesos de hoy, cercana a los $2.000 por dólar. Esta es la tasa de cambio que equilibraría la cuenta corriente. En cualquier caso, esta devaluación no podrá obtenerse sin un significativo ajuste del gasto tanto público como privado. Pretender lograr este resultado sin disciplina sólo llevaría a un caos monetario y a una inflación fuera de control.



No obstante, dado que en el corto plazo la posibilidad de un ajuste de este tipo es muy baja, la segunda mejor opción, y quizás algo menos dramática, sería la de hacer un ajuste fiscal sin una devaluación como la mencionada. En este escenario, el gobierno decide ajustarse de una vez por todas, los banqueros internacionales reciben esta decisión como una señal positiva y el país continúa teniendo acceso a condiciones favorables de crédito. Este escenario favorecería más que todo al sector privado, ya que no incurriría en ningún costo cambiario y podría tener un alivio en tasas de interés.



Sin embargo, la experiencia internacional indica que los ajustes fiscales como el que requiere Colombia ­de entre el 2,5% y el 3% del PIB­ rara vez se dan por decisión de los gobiernos, pues son demasiado impopulares. En la mayoría de los casos, el ajuste ocurre por obligación, cuando ya no se consiguen los recursos para financiar el déficit. El resultado es una crisis fiscal que termina afectando a buena parte de la economía y con frecuencia desemboca en crisis cambiaria.



Este escenario es bastante probable en el caso colombiano. Es evidente que este gobierno no va a hacer nada y que el siguiente gobierno tendría que entrar desde el primer día con un plan de ajuste que debería comenzar antes de que termine 1998. Esto no es imposible, pero es un evento con una probabilidad muy baja. Al final de cuentas, este escenario es igual al primero, con la diferencia de que el ajuste no es voluntario sino impuesto. El costo del ajuste recaería tanto sobre el sector público como sobre el privado.



Hay un tercer escenario de "mediocridad" que tiene una alta probalidad de ocurrir, ya que mantendría el statu quo sin grandes perdedores en el corto plazo. El nuevo gobierno, consciente de la situación fiscal, hace ajustes mínimos para poder sobreaguar, pero no lleva a cabo una reforma fiscal de fondo. El sector privado accede porque de esta forma no incurre en el costo cambiario que implica una mayor devaluación. En este caso, todo sería así: mediocre. En el largo plazo, todos habremos perdido ya que lo único que se lograría sería posponer el problema, aspirando como siempre a la aparición de una nueva bonanza.



Cambio de mentalidad



La turbulencia cambiaria de febrero no será flor de un día. Es el comienzo de un período de volatilidad que puede inducir muchos errores de política y de decisiones empresariales. El campanazo de alerta de estas semanas debería servir al sector público y también al privado para repensar su estrategia futura de generación de ingresos. Hay que producir divisas.



Se requiere un cambio de mentalidad de mayor calibre. Durante la década de los 90, y confiando en los ingresos de la minería y en las consecuencias de la enfermedad holandesa de duración indefinida, las empresas públicas y privadas decidieron que endeudarse en dólares para producir bienes y servicios no transables que generan ingresos en pesos era buen negocio. Pero ahora, con el cambio de las condiciones externas resulta que para poder pagar la deuda en dólares las empresas tienen que desarrollar actividades que les produzcan divisas. Colombia perdió diez años de desarrollo exportador por estar pensando en usufructuar los beneficios de las bonanzas de bienes básicos. Ahora va a tener que volver a aprender a conquistar mercados externos y recuperar el tiempo perdido. Claramente, algunas empresas privadas preferirían que les resolvieran el problema con recursos públicos, al estilo de la funesta Resolución 33 que permitió la refinanciación de la deuda de empresas privadas en la década de los 80. Pero ésas son ilusiones vanas. Sólo ganando divisas en el exterior pueden aspirar a salir de sus líos en forma definitiva.



Y una consecuencia más del cambio en el panorama es que habría que acelerar los programas de privatización, en especial en telecomunicaciones ­léase Telecom­ y servicios públicos, pues éstos llenan varias condiciones que se requieren en la actualidad. Por un lado, ayudan a reducir el tamaño del sector público y le abren campo a la iniciativa privada. Por otro, contribuirían a generar divisas que se requieren para facilitar el ajuste y la transición hacia unas nuevas condiciones de la economía.



La turbulencia cambiaria que estamos pasando es la expresión de múltiples cambios de fondo en la economía. Como siempre, es más fácil ignorarlos y asumir que las cosas son normales antes que enfrentar las consecuencias de largo plazo que ellos traen para las empresas. Pero en este campo se cumple una vez más que "no tomar una decisión también es una decisión". El tiempo es el recurso más precioso y el castigo por desperdiciarlo puede ser de marca mayor.
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