| 4/30/2004 12:00:00 AM

El buen momento económico

Gracias a la mayor confianza y al comportamiento favorable de los mercados externos, la economía colombiana está despegando. Pero, para que el crecimiento se consolide, se requiere que el presidente Uribe y el Congreso saquen adelante las reformas pendientes.

Colombia está en un buen momento económico, sobre esto no hay ninguna duda. Las tasas de crecimiento son altas, la situación de empleo mejora y los papeles de deuda del país son apetecidos en los mercados internacionales. Al cierre de la temporada de asambleas del primer trimestre, las empresas tienen una sensación de alivio al verificar los buenos resultados de 2003 y un renovado optimismo respecto a este año. Los empresarios aspiran a construir sobre el dinamismo reciente y se están planteando metas ambiciosas para 2004. El propio Fondo Monetario Internacional corrigió hacia arriba la expectativa de crecimiento de la economía, que podría llegar a 4%.

Ante este panorama positivo, podría parecer fuera de tono hablar de las vulnerabilidades que rondan a la economía colombiana. Sin embargo, es necesario hacerlo. La verdad es que los buenos resultados deben ser puestos en perspectiva, pues obedecen a fuerzas que están actuando en la economía mundial y van a cambiar cuando se modifique la perspectiva mundial. Si miramos adelante, hacia los resultados que tendremos para el año 2006, se hace necesario reconocer que Colombia no está aprovechando la coyuntura internacional positiva para ganar el espacio que requerirá cuando la situación cambie. Estamos disfrutando el presente, pero las reformas estructurales que despejarían la trayectoria de largo plazo siguen empantanadas; el esfuerzo fiscal es insuficiente para asimilar el impacto de un aumento en las tasas de interés internacionales sobre la deuda pública; y la preparación de la infraestructura para los retos del libre comercio es de lejos inadecuada. En particular, somos altamente vulnerables a un repunte de las tasas de interés en Estados Unidos, que ya anunció la Reserva Federal de ese país. Todo dependerá del ritmo al que ocurra. Si es rápido y los flujos de capitales que hoy inundan la economía colombiana deciden devolverse al exterior, las vulnerabilidades esenciales de la economía colombiana quedarían expuestas y nuestro panorama cambiaría drásticamente.



Hoy estamos bien

El PIB en Colombia creció 3,7% en 2003 y se espera que crezca entre 3,7% y 4% en 2004. El desempleo, el gran lunar de la economía, se está reduciendo gradualmente, al tiempo que la inversión y el consumo privados se recuperan. En enero de este año, el comercio minorista, que venía bastante deprimido, registró un aumento inusitado de 8,9%, lo cual condujo a un crecimiento de este sector de 2,16% en los últimos 12 meses.

La tendencia es generalizada en los sectores. La construcción sigue creciendo a tasas superiores a las del resto de la economía y la industria crece, impulsada principalmente por la mayor demanda externa. La minería atraviesa una excelente coyuntura de alta demanda mundial y buenos precios internacionales y lo mismo ocurre con el sector agropecuario.

La valorización de los activos es otra característica de la actual coyuntura. Los activos financieros se han valorizado fuertemente en el último año y esto es válido tanto para los bonos (109%) como para las acciones (24%). Los precios de las acciones, medidos por el valor en libros y por su participación en las utilidades de las empresas, están ya en los niveles de 1996, cuando alcanzaron su máximo histórico. Los precios de la tierra y la vivienda se han incrementado. El precio promedio de la vivienda en Bogotá aumentó 29% en los últimos 12 meses, si bien aún no llega a los niveles de 1996.



Perspectiva global

Las políticas monetaria y fiscal de bajas tasas de interés y reducción de impuestos que adoptaron Estados Unidos y las otras economías industrializadas para enfrentar la recesión de 2001 cumplieron su propósito. El crecimiento del PIB mundial pasó de 1,8% en 2002 a 2,6% en 2003 y se estima que llegará a 3,7% en 2004. Estados Unidos y Japón crecerán por encima de sus PIB potenciales, 4,6% y 3,1%, respectivamente, en tanto que Europa se mantendrá rezagada con un crecimiento esperado de 1,7%.

En la recuperación del crecimiento de Japón, el papel de China y de los demás países asiáticos ha sido fundamental. De acuerdo con estimativos del Banco Mundial, el crecimiento de las importaciones de China a una tasa anualizada de 40% en el último trimestre de 2002 produjo un crecimiento anualizado del PIB de Japón de 7%, el más alto desde 1990. El impacto del mayor crecimiento mundial se ha reflejado en el comercio global, el cual llegó a 4,5% en 2003 y se espera crezca 8,7% en 2004. El Banco Mundial estima un crecimiento de las importaciones de bienes y servicios por parte de los países industrializados de 6,8%en 2004 frente a 2,7% en 2003.

Las economías en desarrollo, exportadoras de commodities, son las grandes favorecidas con la recuperación del crecimiento mundial, pues no solo han visto aumentar el volumen sino el valor de sus exportaciones. De hecho, el Banco Mundial estima que el rally de los precios de los commodities continuará en 2004, con un crecimiento de 10,4%, adicional al 10% que ya se produjo en 2003. Entre las razones que justifican este incremento, están una demanda mundial cada vez más fuerte, la oferta limitada, los bajos inventarios y un dólar débil.

La combinación de abundantes flujos de capital hacia los países emergentes y mayores exportaciones por cuenta del crecimiento de la economía mundial ha llevado a estos países como grupo a crecer muy bien, incluso por encima de los países industrializados. Mientras en 2003, la tasa de crecimiento de los países en desarrollo fue de 4,8%, la de los desarrollados se ubicó en 2,1%. Para 2004, estos crecimientos se estiman en 5,4% y 3,3%, respectivamente.

Este ha sido el panorama hasta ahora. Sin embargo, el gran riesgo para los países emergentes es el impacto que el aumento de las tasas de interés sobre sus economías podría tener. Para los que aprovecharon las buenas condiciones mundiales de liquidez para hacer sus ajustes e incluso para mejorar sus calificaciones de riesgo, las perspectivas son positivas. Es el caso de Indonesia, Rusia, Sudáfrica y Turquía. Para el resto, el aumento de los intereses puede resultar costoso.



El riesgo de las tasas

La valorización de los activos financieros y no financieros en las economías emergentes tiene relación con la abundante liquidez internacional, producto de las bajas tasas de interés en los países industrializados. La reducción de los intereses de corto plazo, o funds rate, en Estados Unidos, de 6,5% a 1%, es un hecho totalmente extraordinario en una perspectiva histórica. La Reserva Federal actuó en 13 oportunidades para bajar la tasa entre finales de 2000 y mediados de 2003. La tasa actual no solo es la más baja de los últimos 45 años, sino que es negativa en términos reales.

Las ventajas que esto tiene para Colombia son obvias, pero hay que recordar que se trata de una anomalía que genera comportamientos erráticos en los mercados financieros. La tasa de interés de corto plazo de Estados Unidos es la base de la curva de los bonos del Tesoro de este país, que a su vez dan la tasa de referencia para la estimación del riesgo de las emisiones de papeles en el mundo entero. Actúa como referencia porque el riesgo de todos los demás papeles se expresa como una diferencia frente al bono del Tesoro, que es considerado como el papel de riesgo cero. Sin embargo, cuando el rendimiento real de este último es negativo, cualquier otra inversión luce atractiva, por riesgosa que sea. El mecanismo de asignación de precios se distorsiona y deja de reflejar la aversión al riesgo de los inversionistas. Así, la prolongación de una tasa muy baja tiene efectos perversos en el precio de los otros activos, pues promueve una apreciación artificial.

Esto ha ocurrido recientemente en los mercados, pero es algo que no puede durar. Atraídos por los mayores rendimientos, los inversionistas se atrevieron a arriesgar más e invirtieron en papeles de más alto riesgo en países emergentes. Esto llevó a la recuperación del valor de los activos en estos países. Las bolsas de valores mundiales se recuperaron, después de tres años de caída constante, y los spreads (la diferencia en tasas de interés entre estos papeles y los bonos del Tesoro de Estados Unidos) se contrajeron. Igual cosa sucedió con los precios del resto de activos, como tierra y finca raíz.

Esto creó una oportunidad para los emisores de bonos de alto riesgo en 2003 y comienzos de 2004, y les permitió colocar sus papeles a tasas inferiores a los que sus fundamentales les habrían permitido. Colombia logró colocar en febrero de este año una emisión de bonos soberanos a 10 años por US$500 millones, a una tasa que fue incluso inferior a las que lograba cuando tenía calificación grado de inversión. Este es un fuerte contraste con las condiciones reinantes hace año y medio, cuando el presidente Uribe se posesionó y los mercados financieros se encontraban cerrados para los países latinoamericanos. En ese momento, si las multilaterales no hubieran salido al rescate de Colombia, el país habría entrado en un default de deuda, como sucedió en Argentina.



La destorcida

La actual coyuntura de bajos intereses y acceso fácil a recursos de bajo costo está a punto de terminar. Así lo hizo saber el director de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, en su presentación al Congreso el pasado 20 de abril, cuando afirmó, "Como ya lo he dicho, la tasa de interés de corto plazo deberá subir en algún momento para evitar las presiones inflacionarias". Cuando esto suceda, vendrá la sinceración de los precios de los activos. Perderán valor todos aquellos papeles que aumentaron su precio por cuenta del exceso de liquidez y no por sus fundamentales. Es el caso de los papeles de deuda de los países emergentes, entre los cuales están los bonos yankees colombianos. Con la misma premura con que se volcaron hacia los papeles de alto riesgo, los inversionistas saldrán de ellos.

La pregunta es cuándo y de cuánto será el aumento de la tasa de interés de la Fed, pues de esto depende el impacto sobre los precios de los activos. Aquí hay todo tipo de especulaciones. Anne Kruger, del FMI, opina que el aumento será gradual y moderado. En el otro extremo, el economista Paul Krugman estima que ocurrirá en poco tiempo y será pronunciado.

La volatilidad en el mercado de bonos es alta y los inversionistas podrían revisar rápidamente sus expectativas de tasas de interés, como sucedió en 1994. En ese año, las tasas en Estados Unidos subieron más rápido de lo previsto, llevando a una venta generalizada de los papeles de los gobiernos globales. De otra parte, como afirma Krugman en su columna del 20 de abril en The New York Times, la probabilidad de que las tasas de interés aumenten a su promedio histórico de los últimos 20 años es alta. Ese promedio es de 7% para los Tesoros a 10 años y 8,5 para las hipotecas, mientras que en la actualidad están en 4,3% y 5,8%, respectivamente. En la base del argumento de Krugman está la inflación. En este momento, sostiene, no hay ninguna razón para pensar que los próximos años serán de baja inflación y, por tanto, de bajas tasas de interés. Por el contrario, la presión inflacionaria puede ser alta, como de hecho ya sucede en Estados Unidos, donde en lo corrido de 2004 la inflación anualizada es de 5%.



Implicaciones para Colombia

A mediados de 2002, Colombia estuvo a las puertas de una cesación de pagos (Dinero, No. 168). Hoy, 18 meses más tarde, se ha registrado algún avance en las reformas necesarias para corregir los desequilibrios fiscales, pero no el suficiente para garantizar la sostenibilidad de la deuda pública a mediano plazo. El relajamiento de los inversionistas en su aversión al riesgo ha permitido al gobierno colombiano financiarse a bajo costo, pero a la vez le ha permitido dejar pasar el tiempo y posponer las reformas. Los spreads de la deuda colombiana, que estuvieron por encima de los 1.000 puntos básicos, a mediados de 2002, hoy están por los 300 puntos básicos. Obviamente, esto tiene grandes consecuencias positivas, pero se debe reconocer que parte de la reducción de los spreads no ha sido producto de una mejora en los fundamentales, sino del exceso de liquidez global.

En su informe anual sobre Estabilidad Financiera, el FMI dice que un tercio del cambio en los spreads de los países emergentes se explica por la actitud hacia el riesgo de los inversionistas internacionales. Cuando esta actitud cambie por cuenta del aumento en la tasa de corto plazo de la Fed, los spreads necesariamente tendrán una corrección. ¿Cuál podría ser su magnitud? El economista Eduardo Lora advierte que un aumento de 200 puntos básicos en la tasa de la Fed podría traducirse en un aumento de 500 puntos en el financiamiento externo y tal vez en otro aún mayor en las fuentes de financiamiento doméstico (Dinero, No. 203). Un aumento del costo del financiamiento de este orden tendría un impacto cercano a los dos puntos sobre el crecimiento económico en Colombia. El país perdería de un plumazo lo que ha logrado en estos dos años.

Esto lleva a entender que el punto más crítico que enfrenta Colombia al prepararse para firmar un tratado de libre comercio (TLC) con Estados Unidos, más allá de los ítems en la agenda de las negociaciones, es la solución de los problemas estructurales de las finanzas públicas. Dados los compromisos de gasto del gobierno central, un aumento del costo de financiamiento tendría un fuerte impacto negativo sobre los recursos internos de crédito para el sector privado. El acceso al crédito se haría muy difícil, justo cuando las empresas necesitan recursos para invertir y prepararse para el tratado.

El gobierno está "embalado" en la negociación del TLC, pero poca atención le ha dado a la manera en que vamos a financiar la inversión necesaria para poder competir en el nuevo entorno del comercio libre. El potencial de crecimiento de Colombia está en este acuerdo, pero mientras el gobierno siga acaparando el ahorro de la economía, difícilmente habrá espacio para que el sector privado pueda invertir y materializar los beneficios potenciales del TLC. El sector privado, antes que hacer lobby para reducir los impactos del TLC sobre los distintos sectores, debería estar exigiendo al gobierno que haga las reformas que Colombia requiere para poder competir.
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