| 9/26/2008 12:00:00 AM

Crisis externa ¿cómo nos afecta?

La fragilidad financiera de Estados Unidos ha quedado expuesta y el gobierno de ese país tendrá que asumir el rescate financiero más grande la de historia. Colombia está bien parada para enfrentar este huracán, pero no puede descuidarse.

A medida que pasan los días, tanto Estados Unidos como el resto del mundo intentan digerir las implicaciones de lo que podría ser la mayor crisis financiera de la historia. El plan de salida a la crisis que planteó el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson, el pasado fin de semana, es ahora objeto de un candente debate. Este plan, cuyos elementos fueron presentados en un documento de una página, solicita autorización al Congreso para que el Tesoro pueda adquirir activos de las instituciones financieras domiciliadas en Estados Unidos hasta por un valor de US$700.000 millones. Es el mayor rescate financiero del que se tenga noticia e implica que la deuda pública de Estados Unidos se elevaría a US$11.300 billones.

Para los ciudadanos de Estados Unidos, este es un sapo bien difícil de tragar. Por una parte, es claro que si el gobierno no tomara una iniciativa de amplio alcance como esta, el sistema financiero de Estados Unidos entraría literalmente en colapso, pues la confianza ha caído a tal punto que los bancos y otras entidades financieras estarían abocados a la inmovilidad, dados los niveles extremos que ha alcanzado la percepción del riesgo de contrapartida. Sería una catástrofe económica.

Sin embargo, los costos del rescate son extraordinarios y tendrán que ser pagados por los contribuyentes de Estados Unidos. Para los ciudadanos de ese país, agobiados por el estancamiento de los salarios, las alzas en los precios de los combustibles y los alimentos, la pérdida de valor de las viviendas y la amenaza del desempleo, se le sumaría ahora la obligación de pagar la cuenta de una fiesta a la cual nadie los invitó. A medida que pasan los días y aparecen más revelaciones sobre la toma desaforada de riesgos que realizaban los banqueros de Wall Street, y los principescos bonos de compensación de los que se beneficiaban, surgen más y más agrias voces de inconformidad con el resultado.

Estos elementos conforman una potente olla de presión en el terreno político. Todo el mundo sabe que es indispensable pasar por el Congreso un paquete legislativo que ponga freno a la crisis. Sin embargo, todos saben también que cualquier solución tendrá que obligar a los contribuyentes a resolver los problemas causados por los financistas y banqueros. Si bien los mecanismos de intervención buscarán castigar el valor de las acciones de las entidades que tomaron los mayores riesgos, los accionistas y los ejecutivos de muchas de esas entidades ya tomaron sus ganancias en el pasado. Así, las repercusiones políticas apenas están comenzando.

Con elecciones presidenciales apenas a dos meses de distancia, la discusión en el Congreso de Estados Unidos sobre el paquete de medidas para manejar la crisis puede tener consecuencias imprevisibles. Al cierre de esta edición se conoció que el llamado para aprobar el plan de rescate financiero fue recibido con reserva por parte del Congreso. "Lo que nos han enviado no es aceptable", le dijo a Associated Press el Senador Christopher J. Dodd, demócrata de Connecticut y presidente del Comité de Banca del Senado. Existe un riesgo real de que en el debate se introduzcan adiciones al paquete de medidas, atendiendo a diversos intereses, las cuales podrían incrementar los costos y diluir los recursos. En Colombia esto se traduciría en una desaceleración de su economía, en efectos negativos en el volumen y precio de sus exportaciones y en una menor disponibilidad de crédito, entre otras.

La naturaleza de la crisis

El mundo tardó en reconocer la magnitud que realmente tiene esta crisis financiera. Hasta hace relativamente poco, la baja regulación en los mercados de derivados no parecía tener consecuencias negativas.

En sus memorias, publicadas en el año 2007, Alan Greenspan (quien había sido presidente de la junta de la Reserva Federal entre 1987 y 2006) hablaba de la futilidad de intentar una regulación muy estricta sobre los instrumentos de inversión modernos. "Los hedge funds cambian sus posiciones tan rápidamente que el balance que tenían anoche probablemente sirve de poco hoy a las 11:00 de la mañana y los reguladores tendrían que escrutar los fondos minuto a minuto", afirmaba Greenspan. "Cualquier restricción gubernamental al comportamiento de los fondos como inversionistas (...) restringiría la toma de riesgos que es integral a las contribuciones de los fondos a la economía global". De allí se desprendía una visión según la cual los problemas de las entidades financieras eran vistos como casos puntuales, mientras que en el agregado el propio sistema se encargaría de expurgar la toma incorrecta de riesgos.

Hoy, por supuesto, la herencia de Greenspan es fuertemente cuestionada. Muchos señalan que esta forma de ver los mercados y la regulación laxa que se desprendió de allí, son los responsables de la crisis actual.

A partir de mediados de 2007, las entidades financieras empezaron a caer como un dominó. En julio de 2007 comenzó la crisis del subprime, cuando el banco Bear Stearns anunció la quiebra de dos de sus hedge funds, que habían adquirido hipotecas de baja calidad.

En agosto, la Reserva Federal, los bancos centrales europeos y el banco central de Japón tuvieron que inyectar más de US$330.000 millones al sistema financiero, buscando evitar una crisis crediticia. Este mismo mes, el banco británico Northern Rock declaró su insolvencia.

A partir de ese momento, la FED inició una serie de reducciones de su tasa de interés de referencia, que llevarían la tasa del 5,25% al 2% en abril de 2008. En octubre de 2007, los bancos de inversión Merrill Lynch y UBS anunciaron pérdidas superiores a los US$3.000 millones, profundizando aún más la desconfianza de los inversores. El año 2007 terminó con el anuncio de George Bush de emprender un plan de estímulo económico para evitar que la crisis se profundizara. Casi simultáneamente, Morgan Stanley vendió el 10% de sus acciones a un fondo soberano chino, para cubrir deudas que ascendían a US$9.000 millones.

Desde entonces, los mercados financieros han recibido una serie de golpes cada vez más duros. El 21 de enero de 2008 las bolsas vivieron sus mayores pérdidas desde el 11 de septiembre de 2001. El 17 de marzo ocurrió una nueva sacudida, con la noticia de que Bear Stearns sería comprado por JPMorgan Chase para evitar su quiebra. En abril, el Fondo Monetario Internacional estimó el costo de la crisis en US$1 billón, diez veces más de lo pronosticado meses antes por Ben Bernanke, presidente de la FED.

A lo largo del verano, la crisis se profundizó. Los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac llegaron a un punto crítico y la Fed ofreció financiamiento a ambas entidades mediante su 'ventana de descuento', un privilegio que hasta ese momento era exclusivo para los bancos. A pesar de esto, debieron ser intervenidos por parte del gobierno el 7 de septiembre de 2008.

Finalmente, en septiembre llegó el punto de no retorno. El banco de inversión Lehman Brothers entró en crisis y el gobierno decidió permitir que se quebrara. Por su parte, Merrill Lynch se acercaba a una situación similar y se vio obligado a conseguir un comprador de emergencia, que finalmente fue el Bank of America. Parecía que las autoridades económicas de Estados Unidos lograban definir finalmente un límite para su intervención, cuando, el 16 de septiembre el gobierno se vio obligado a nacionalizar a la aseguradora AIG, en una operación que costó US$85.000 millones.

La nacionalización de AIG fue el detonante final. El 17 de septiembre, los inversionistas en masa optaron por refugiarse en los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, considerados como la inversión más segura, llevando el rendimiento de los papeles a tres meses a un mínimo de 0,02%, algo que no sucedía desde enero de 1941. El crédito interbancario se paralizó y los inversionistas retiraron su plata de todas aquellas entidades cuyo futuro pudiera estar en riesgo.

AIG fue en su momento la aseguradora más grande del mundo y la razón de su crisis estuvo en el extraordinario volumen de credit default swaps (derivados que permiten tomar apuestas sobre las posibilidades de que sus emisores logren pagar sus deudas) que había acumulado. La intervención de AIG implicó un punto de quiebre en la crisis. En principio, una aseguradora que no capta dinero masivamente del público, no debería ser objeto de una intervención por parte del regulador financiero a costa de los contribuyentes. Si el Tesoro de Estados Unidos y la Fed consideraron que esa intervención era indispensable, era porque el problema tenía dimensiones sin precedentes. En este momento, la escasa confianza que quedaba en los mercados, literalmente desapareció. Esto fue lo que obligó al Tesoro de Estados Unidos a plantear su plan de rescate el fin de semana del 20 de septiembre.

Paulson, al rescate

El secretario Paulson solicitó al Congreso la creación de un fondo con autoridad para adquirir activos problemáticos de entidades financieras, con el fin de promover la estabilidad de la economía. En su propuesta, el Tesoro podrá emitir hasta US$700.000 millones en papeles del Gobierno de Estados Unidos, con los cuales financiaría la compra de estos activos. La oportunidad y la magnitud de estas compras quedan a discreción del Departamento del Tesoro, lo mismo que la venta posterior. El Secretario rendirá cuentas dos veces al año ante el Congreso sobre el manejo de este fondo.

Esta propuesta es un replanteamiento total y equivale a aceptar que el gobierno se quedó sin instrumentos de manejo, pues las reducciones en las tasas de interés, los intentos por dar liquidez a la economía y las intervenciones puntuales de entidades no dieron los resultados esperados. Ahora se necesita que una entidad oficial intervenga para poner un piso a los precios de los activos de mala calidad. La experiencia en el manejo de crisis financieras en el mundo indica que, cuando este tipo de intervención se hace necesaria, es mejor hacerla lo más rápido posible. La intervención propuesta por Paulson se asemeja a la Resolution Trust Corporation (RTC), una entidad creada en la década de los 80 para manejar la crisis de las entidades de ahorro y préstamo.

Por otra parte, el gobierno tomó la decisión de transformar los dos grandes bancos de inversión que quedaban, Goldman Sachs y Morgan Stanley, en entidades bancarias sujetas a estrecha regulación y vigilancia. Con esto terminó la era de los bancos de inversión independientes en Estados Unidos.

La propuesta de Paulson fue bien recibida en los mercados financieros, donde las bolsas del mundo repuntaron al cierre de la semana pasada y en la apertura de esta. En general, los más prestigiosos medios económicos y analistas en el mundo coincidieron en la necesidad de dar este paso. Para Paul Krugman, economista y columnista de The New York Times, lo que parecía impensable, que el gobierno se quedara con la deuda mala del sector privado, finalmente se convirtió en inevitable. De acuerdo con Krugman, una vez que la Reserva Federal se quedó sin herramientas, la única alternativa era la intervención del gobierno.

Por su parte, Nouriel Roubini, economista de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y uno de los observadores más pesimistas, quien hoy goza de prestigio internacional porque anunció la posibilidad de una crisis financiera desde 2004, dijo al New York Times que "el riesgo de terminar como Japón, con diez años de estancamiento, se ha reducido,". Esto no significa que las cosas vayan a ser fáciles. Roubini cree que "el tren de la recesión arrancó, pero van a ser 18 meses, en lugar de cinco años".

Un debate difícil

Casi inmediatamente se inició un fuerte debate sobre el fondo propuesto por Paulson. Los puntos centrales de este debate son el riesgo moral, la equidad en la intervención del gobierno, la autonomía que va a tener el Tesoro en la administración de la entidad que ejecutará la solución y el costo final que toda esta operación tendrá para la economía. El término "riesgo moral" se refiere el hecho de que, en la medida en que existe un seguro que cubre los costos de los eventos negativos, el comportamiento de la gente se vuelve más favorable al riesgo.

Ningún gobierno está dispuesto a permitir que el sistema financiero de su país se hunda sin hacer nada para evitarlo y, puesto que sus administradores lo saben, la actividad de estas entidades financieras siempre está expuesta al riesgo moral. Para manejar este problema, los reguladores buscan definir unas condiciones claras en las cuales ocurriría su intervención. Los bancos, que manejan captaciones del público, son objeto de la vigilancia más estrecha. Las aseguradoras y los bancos de inversión, que en principio no se beneficiarían de una intervención del gobierno para rescatarlos cuando les va mal, son objeto de una vigilancia inferior.

Sin embargo, las intervenciones que ha realizado el gobierno de Estados Unidos y las que ocurrirían bajo la propuesta de Paulson cubren no solamente a los bancos, sino a todo tipo de entidades financieras que tengan activos problemáticos en sus balances. De esta manera, la propuesta aporta un mecanismo de salvamento para todas las entidades que se excedieron en la toma de riesgos.

Si bien es cierto que esto puede ser indispensable, también lo es que va contra los principios que permiten un manejo adecuado de los riesgos financieros y, además, plantea problemas de equidad. Por ejemplo, el fondo que propone Paulson se dedicará a comprar activos y no prevé necesariamente tomar posesión de las entidades. Esto último, seguramente, ocurrirá solo en casos en los que los activos problemáticos sean particularmente grandes en comparación con el patrimonio de las entidades. En definitiva, los accionistas y los administradores que tomaron los riesgos no necesariamente perderían sus puestos.

El precio de adquisición de los activos, entonces, será el elemento crucial que determinará si los administradores que tomaron los riesgos son castigados por sus decisiones o no. Sin embargo, establecer esos precios desde una perspectiva de equidad será difícil. Realizar esas valoraciones es complicado en cualquier caso por la complejidad de los derivados que están en el corazón del problema y por la falta de apetito por estos activos en los mercados. Si los activos problemáticos son adquiridos por el fondo estatal con los fuertes descuentos que el mercado muestra en la actualidad, las entidades financieras registrarían grandes pérdidas y probablemente deberían ser recapitalizadas, para lo cual sería necesario el apoyo del Estado y de los contribuyentes. De otra parte, si las valoraciones son demasiado altas, se le estaría girando directamente un premio a los malos administradores, nuevamente por cuenta de los contribuyentes. No será un camino fácil de recorrer.

Ante las fuertes voces de protesta que expresan el malestar de los contribuyentes, no deben sorprender los esfuerzos que están haciendo numerosos políticos por introducir nuevos temas en la ley que crea el fondo. Congresistas del Partido Demócrata están buscando incluir una serie de provisiones para beneficiar al ciudadano común, que irían incluso hasta frenar las reposesiones de viviendas de personas que han cesado los pagos sobre sus hipotecas. En el papel, esto sería apenas justo, con el argumento de que si se está evitando el castigo a los malos administradores, debería hacerse lo mismo con los malos deudores. En la práctica, esto implicaría que el costo del rescate se multiplicaría varias veces, hasta llegar a niveles impredecibles.

El paquete propuesto por los demócratas incluye también límites a la compensación de los ejecutivos en las empresas financieras y una mayor vigilancia sobre las decisiones que tome el Tesoro como administrador del Fondo.

Finalmente, está el tema de la capacidad que tiene la economía de Estados Unidos para soportar todo el andamiaje de medidas que se necesitará para salir de la crisis financiera. En este momento, el déficit fiscal de Estados Unidos se acerca a 2,5% del PIB, un nivel que es relativamente elevado, pero está muy por debajo del que muestran otras economías desarrolladas como Japón y el Reino Unido. Por su parte, la deuda pública de Estados Unidos se acerca al 32% del PIB, también inferior a los niveles que muestran otras economías desarrolladas. En ese sentido, esta nueva carga de deuda no supone necesariamente una catástrofe.

Sin embargo, el costo total de la salida a la crisis es desconocido. La cifra de US$700.000 millones que solicita el secretario Paulson tiene que ver más con los límites que puede aprobar el Congreso de una manera expedita, que con el verdadero costo del rescate. Nadie puede saber en este momento cuál va a ser el costo total. Por ejemplo Kenneth Rogoff, profesor de Harvard University y ex economista en jefe del Fondo Monetario Internacional, afirma que si la crisis terminara en este momento los costos serían dolorosos pero manejables, equivalentes al costo de un año más en Irak. Pero agrega que, desafortunadamente, la crisis financiera está lejos de acabarse y que es difícil imaginar cómo el gobierno de Estados Unidos logrará frenar su contagio sin gastar entre cinco y diez veces más de lo que lo ha hecho hasta ahora, esto es, un monto entre US$1.000 millones y US$2.000 millones.

Todo dependerá de la profundidad del enredo que existe en los riesgos cruzados de los derivados, la gama de activos que la ley finalmente autorice como candidatos al rescate y las nuevas provisiones que se incluyan en el paquete legislativo.

Esta carga será suficiente para mantener ocupado al siguiente Presidente de Estados Unidos al menos durante los dos primeros años de su administración. Las promesas que en este momento están haciendo tanto Barack Obama como John McCain sobre recortes de impuestos, apoyo a fuentes de energía eficientes, mejores hospitales y mejor educación, tienen unas probabilidades bajas de cumplirse, a la luz de los desarrollos en el frente financiero.

Efectos sobre Colombia

Este es un evento crítico en la economía mundial y no habrá un país que pueda mantenerse al margen de sus efectos. Buena parte de los resultados finales dependerá del impacto fiscal sobre la economía de Estados Unidos.

El Tesoro, por medio de subastas, va a comprar todos los papeles que los bancos quieran vender, mediante la emisión de deuda adicional por cerca de diez puntos del PIB, en bonos de corto plazo (de máximo dos años). En el corto plazo, la preocupación por las cuentas fiscales puede debilitar el dólar, pero a más largo plazo este se fortalecerá debido a la debilidad de Europa y Japón.

Juan Pablo Córdoba, presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, prevé una desaceleración de la economía de Estados Unidos debido a que después de una crisis financiera el crédito se demora entre 18 y 24 meses en recuperarse. Considera también que habrá un impacto a nivel mundial, en la medida en que el sector financiero de Estados Unidos es realmente global. "Estos bancos irradian liquidez a todos los bancos del mundo", afirma Córdoba. Cuánto tiempo tarde el sistema en restablecer en forma efectiva estos canales de crédito será un tema decisivo para determinar el impacto de la crisis financiera sobre la economía mundial.

En este mismo sentido, Luis Oganes, managing director y head of Latin America Research de JP Morgan afirmó: "Creo que las proyecciones de crecimiento de Estados Unidos son muy optimistas. Este es un país que se mueve con crédito y este último está muy difícil de conseguir y muy costoso, en el siguiente trimestre la inversión y el consumo se van a resentir". Es bien sabido que las recesiones en Estados Unidos se dan cuando cae la inversión y en este momento, además de la falta de crédito, las empresas están posponiendo sus planes de inversión. "Es muy difícil evitar la recesión. Además, las quiebras recientes están dejando a muchos sin empleo", agregó Oganes.

De otro lado, con precios del petróleo del orden de US$100 por barril y con la reducción de 60 puntos en las hipotecas después del rescate de Freddie Mac y Fannie Mae, es posible que los precios de la vivienda toquen fondo.

Desde el punto de vista de Colombia hay varias implicaciones importantes. Por una parte, la desaceleración en Estados Unidos trae efectos por el lado de la economía real, pues es muy posible que, como consecuencia del menor crecimiento global, se caigan los volúmenes y los precios de las exportaciones, afectando la balanza comercial y la cuenta corriente. Ya se viene observando una desaceleración en los precios de los commodities en este contexto. El impacto va a depender de qué tan profundo entre Estados Unidos en una recesión. Por el momento, el peso está dentro de su equilibrio de largo plazo pero de llegar a haber recesión en Estados Unidos aumentaría el riesgo de devaluación, producto de las menores exportaciones de Colombia a ese mercado.

También podría haber efectos importantes por el lado financiero para nuestro país. La crisis va a afectar el monto de recursos disponibles en el mundo para inversiones financieras en economías emergentes, dada la "fuga hacia la calidad" que han emprendido los inversionistas. De hecho, un informe de ING ha estimado que en 2009 habrá cerca de US$111.000 millones en bonos de economías emergentes que deberán ser financiados y desde ya se prevé que habrá escasez de fondos disponibles para este propósito.

Pero el ministro de Hacienda de Colombia, Oscar Iván Zuluaga, se muestra tranquilo respecto a este tema. Zuluaga considera que el país está en muy buenas condiciones para afrontar la crisis porque cuenta con un sistema financiero bien encajado, con un alto nivel de provisiones, buena rentabilidad y un alto margen de solvencia.

Igualmente, Zuluaga considera como muy positivo el hecho de que el sector real no esté endeudado en el exterior. Al respecto, enfatiza en la importancia de haber impuesto el control de capitales en su momento. En cuanto al acceso a financiación, el ministro Zuluaga tampoco ve problemas en el horizonte, pues el gobierno ya está financiado para este año y las necesidades para 2009, de US$2.600 millones, no son difíciles de lograr, incluso si los mercados llegaran a cerrarse dado que el gobierno cuenta con líneas de crédito contingentes ya aprobadas, argumenta el ministro.

Por su parte, Juan Mario Laserna, codirector del Banco de la República, ve como muy positivas las medidas adoptadas por el gobierno de Estados Unidos y considera que Colombia está relativamente bien parada en comparación con crisis externas anteriores. "Ahora mi mantra es la bondad que tuvo haber puesto el control de capitales", afirma Laserna. "Esto permitió que el endeudamiento privado en dólares no se disparara", agrega. Laserna cree que, en general, 2009 va a ser más débil que 2008 en términos económicos y que la evolución de Venezuela será uno de los factores críticos en el panorama.

En comparación con la magnitud de la crisis financiera internacional, se puede esperar que Colombia salga relativamente bien librada de la situación, dada su baja vulnerabilidad a la volatilidad de los flujos de capitales de corto plazo y a la solidez de su sistema financiero. Sin embargo, esto no significa que el escenario permita cantar victoria. Las dificultades del entorno contribuirán a deprimir el desempeño económico y, como ya se sabía, el crecimiento será menor que el de este año. Es un momento de cautela, donde las empresas deben mirar muy bien el terreno que pisan antes de dar cualquier paso que implique cambios en su exposición a los mercados internacionales de capitales.

¿Tiene algo que decir? Comente

Para comentar este artículo usted debe ser un usuario registrado.

EDICIÓN 531

PORTADA

La Bolsa de Valores necesita acciones urgentes

Con menos emisores, bajas rentabilidades y desbandada de personas naturales, la Bolsa busca recuperar su atractivo. Finca raíz, su nueva apuesta. ¿Será suficiente?