Se acaba la fiesta

Desde hace tiempo se está hablando de la necesidad de reducir el gasto del gobierno, porque podría llegar el momento en que el déficit fiscal simplemente no fuera financiable. Hasta la crisis de las economías del sudeste asiático, el gobierno tuvo suerte, pues los mercados internacionales estaban líquidos y dispuestos a invertir en las economías emergentes. Los buenos resultados obtenidos al buscar recursos financieros en el exterior le permitieron permanecer sordo a todas estas advertencias, pues cada vez que salía al mercado internacional a colocar bonos lo hacía con una facilidad y velocidad increíbles.



En las últimas semanas las cosas cambiaron radicalmente. Al finalizar 1997, todos estábamos convencidos de que el año cerraría con un déficit de cuenta corriente menor que el del año anterior. Pero resulta que éste no sólo fue más alto sino que, al ubicarse en 5,6% del PIB, llegó a su máximo histórico. Con el nerviosismo actual de los mercados financieros internacionales, un déficit externo de esta magnitud no es precisamente la mejor carta de presentación para un gobierno que busca recursos, para financiar un gasto público a todas luces insostenible. Para el gobierno colombiano va a ser cada día más difícil la colocación de bonos en el exterior. En los casos en que lo logre, las condiciones serán más onerosas que en el pasado, con tasas de interés más altas y plazos más cortos.



A pesar de este nuevo escenario, el gobierno no tiene ninguna intención de reducir el gasto y mucho menos en su último año. Para 1998 se ha programado un déficit fiscal del gobierno central de 4,6% y de 2,8% del sector público no financiero antes de privatizaciones.



Somos más vulnerables

El desplome reciente de los precios internacionales del petróleo, producto de la desaceleración de las economías asiáticas y del reingreso de Irak al mercado petrolero aumentó la vulnerabilidad de la economía colombiana. Por un lado, las proyecciones de ingresos petroleros para 1998 se hicieron sobre la base de un precio externo promedio del petróleo de US$17,6/barril, pero la cotización ha caído y actualmente se encuentra tres dólares por debajo. Por cada dólar de menos en el precio promedio, el país deja de recibir aproximadamente unos US$110 millones al año.



De otra parte, las exportaciones menores, que para 1998 se estiman en US$5.708 millones, tienen como supuesto la recuperación de la economía venezolana. Pero si el precio del petróleo sigue cayendo, no habrá tal recuperación en Venezuela. Esto sin duda afectaría el comportamiento de nuestras exportaciones hacia ese país y, por tanto, los ingresos de exportaciones menores serían inferiores a los estimados. El resultado de estos dos efectos sería un menor ingreso de exportaciones y, por tanto, un mayor déficit comercial en 1998.



Las cuentas no cuadran

Para el 98, el gobierno y el Banco de la República proyectaron un crecimiento del PIB de 4%, y acordaron una meta de inflación de 16%, una pendiente de la banda cambiaria de 13% y un crecimiento de los agregados monetarios igual al del PIB nominal. Dado que la tasa de cambio en 1997, terminó 3% por debajo del límite superior de la banda cambiaria, la devaluación nominal en 1998 podría ser de 1%, si la tasa cierra en 1998 en el piso de la banda y de 16% si ésta termina en el techo.



Pero el déficit fiscal proyectado no es compatible con estas metas. Puesto que no es factible esperar que el gobierno reduzca el gasto, son precisamente estas metas las que tienen que ajustarse. Esto significa que, o bien se hace una política monetaria restrictiva, o se deja ir la banda cambiaria. Como el Banco ha insistido en que defenderá la banda, el ajuste tendrá que ser por el lado monetario, mediante un aumento de las tasas de interés. Sin embargo, la Junta del Banco de la República se ha mostrado reacia a subir las tasas de interés. Aunque anunció un crecimiento de la banda monetaria a final de año de 16%, aún no ha dado a conocer cómo será el corredor de la base.



Ganando tiempo

El nerviosismo de los mercados externos y la incertidumbre interna han llevado a que las expectativas, hasta hace poco revaluacionistas, se conviertan en devaluacionistas. En este contexto, las bajas tasas de interés vigentes desde mediados de 1997 han estimulado el endeudamiento en pesos para adquirir dólares. Si la Junta del Banco de la República no permite un aumento de las tasas de interés, continuará promoviendo esta práctica, la cual alimenta además mediante la venta de reservas internacionales. Es decir, que si no sube las tasas de interés le quedará muy difícil defender la banda cambiaria.



Pero esto es tan sólo una parte de la historia. Hay que financiar el déficit fiscal. Si el gobierno tiene razón al decir que nada ha cambiado en el mercado externo y logra la colocación de bonos prevista, no habría ningún problema, al menos temporalmente. Pero, ¿qué pasa si el gobierno no es capaz de colocar en el exterior todos los bonos que tiene previstos o si, como se rumora, Colombia pierde la calificación de riesgo país que tiene actualmente?



Se podría pensar que en el primer escenario el gobierno renunciaría a sus aspiraciones de gasto y trataría de ajustarse a lo que es factible financiar sin causarle traumatismos a la economía. Pero el presidente Samper ha dado la orden de terminar todos los proyectos de inversión que están en camino antes de que acabe su gobierno. Esto significa que si los recursos no se consiguen en el exterior habrá que buscarlos en el mercado interno a cualquier costo, si no es que antes se produce un ataque especulativo contra la banda cambiaria. El resultado sería un aumento considerable de las tasas de interés, con un costo altísimo para el sector privado. Y aún así, esta estrategia sólo lograría posponer el problema unos meses.



En el caso de perder la calificación de riesgo país, sin una política monetaria muy restrictiva por parte del Banco de la República, el ajuste fiscal se daría irremediablemente, aunque de forma pasiva. Al no tener acceso a los mercados externos, no habría cómo financiar el déficit del gobierno. Además, el sector privado se vería en problemas para pagar su deuda externa de corto plazo, que asciende actualmente a unos US$4.000 millones.



La calificación de Colombia está siendo revisada. La decisión está influida por la mala experiencia que tuvieron las agencias evaluadoras de riesgo en Asia, por no haber corregido a tiempo la calificación de riesgo de los países de la región. Esto eleva la probabilidad de que el país pierda la calificación que tiene actualmente. Pero es posible también que estas agencias estén dispuestas a darle a Colombia un tiempo de espera. Es decir, la probabilidad de que no pase nada con la calificación es de un 50%.



Una apuesta costosa

El gobierno le está apostando a que puede llegar a agosto tranquilamente sin necesidad de hacer ningún ajuste. Esto depende, sin embargo, de cómo actúe el Banco de la República en estos meses.



Si el Banco se decide por una política monetaria restrictiva y permite unas tasas de interés lo suficientemente altas como para evitar una especulación contra la banda cambiaria. Incluso en el caso en el que el país perdiera la calificación de riesgo, el gobierno de Samper podría ganar la apuesta. La probabilidad de que esto suceda es de 70%.



Sin embargo, el problema fiscal que tiene el país no va a desaparecer y lo único que se habría logrado es comprar tiempo. El gobierno que empiece en agosto tendría que hacer el ajuste fiscal inmediatamente para evitar la crisis cambiaria. Al escenario en el que el nuevo gobierno toma medidas de inmediato para solucionar el problema fiscal le damos una probabilidad de 35%. Si el nuevo gobierno es débil y no toma medidas, la pérdida de confianza en el país tanto interna como externa sería tal que llevaría rápidamente a una crisis cambiaria. Este escenario tiene una probabilidad de 35%.



Si el Banco no endurece su política monetaria y se sigue dando una fuga de divisas, con o sin calificación de riesgo, la situación no aguanta y terminaríamos en una crisis cambiaria. Este escenario podría ocurrir con una probabilidad del 30%. No sería lógico que, pudiendo evitarlo, el Banco no hiciera nada.