| 9/1/1997 12:00:00 AM

Revaluación: ¿el principio del fin?

El reciente salto del dólar refleja un cambio de fondo en las condiciones del mercado de capitales, pero no necesariamente un cambio duradero

Justamente cuando la cosa comenzaba a ponerse aburrida, con un dólar que parecía haberse vuelto demasiado predecible y cuando todos los expertos acababan de reiterar sus proyecciones de una nueva revaluación real en 1997 y 1998, el mercado cambiario dio en la tercera semana de agosto un vuelco muy estimulante para los exportadores, inquietante para el Banco de la República, comprometido con la baja de la inflación y alarmante para quienes están endeudados en dólares, que en diez días vieron crecer en más del 3% el valor en pesos de sus pasivos externos.



Las cosas comenzaron a animarse desde el 13 de agosto, cuando el dólar se alejó por primera vez desde marzo más de 2,5 puntos del piso de la banda cambiaria, pero se pusieron de verdad buenas una semana después cuando entre el 19 y el 23 de agosto la cotización saltó de $1.129,50 a $1.154,23, terminando la semana a 4,97% del piso de la banda. El Banco de la República vendió unos cuantos millones de dólares para evitar un alza mayor.



Las últimas cotizaciones observadas al cierre de esta edición eran casi iguales que las proyectadas por la mayoría de los expertos para el final de 1997, por lo cual la pregunta obvia es si esas proyecciones tendrán que ser revisadas o si cabe esperar a partir de ahora relativa estabilidad del tipo de cambio o incluso (si el dólar todavía sube un poco más) si debemos prepararnos para una descolgada en el último tramo de 1997.



Lo que puede esperarse depende mucho de las causas de las alzas recientes. Para comenzar, en este caso no es posible explicar el disparo del dólar por un exceso de liquidez. En la misma semana en que el dólar se disparó, la tasa de interés interbancaria saltó hasta el techo de intervención del Banco de la República y éste tuvo que otorgarle liquidez al sector financiero mediante operaciones repo a una tasa efectiva anual del 27%.



La explicación del alza del dólar tampoco se encuentra en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Es cierto que la balanza corriente es muy deficitaria, pero eso viene ocurriendo desde hace varios años, y hasta los más pesimistas prevén que el déficit será este año inferior al de 1996 y que se reducirá todavía más en 1998, cuando alcanzarán su pico las exportaciones petroleras.



Durante las últimas semanas, la única información nueva sobre las perspectivas de la balanza corriente ha provenido de las contundentes pruebas aportadas por la guerrilla sobre su capacidad para perturbar las exportaciones petroleras. Pero, aunque eso debe haber contribuido al alza del dólar, la mayor parte del "efecto ELN" ya había sido descontada en todas las proyecciones de la balanza corriente.



En cambio, cuando la atención se enfoca sobre la balanza de capitales es claro que en agosto sí se presentaron modificaciones importantes en ese frente que pueden explicar un cambio en la percepción sobre el futuro del dólar:



- La tasa de interés DTF cayó desde comienzos del mes por debajo del 23% efectivo anual, atravesando lo que muchos inversionistas consideraban un piso natural de mercado.



- La inflación para 12 meses quedó en julio por debajo de la meta anual, lo que obligó a corregir a la baja muchas expectativas de inflación y aumentó la posibilidad de que la tasa de interés doméstica siguiera cayendo.



- Se supo de un crecimiento sorprendentemente alto de los recaudos tributarios en enero-julio, que reduce la probabilidad de que al final de este año el gobierno deba monetizar muchos dólares para financiar sus gastos.



- Y, para colmo, el 15 de agosto, cuando ya el dólar estaba en alza, la Junta del Banco de la República anunció una nueva baja de medio punto en la tasa de interés de sus títulos.



Con el actual tamaño del déficit en la cuenta corriente una reducción significativa de los flujos de capitales privados tiene obvia capacidad para elevar la tasa de cambio. Y la impresión general es que el país ya cruzó el umbral a partir del cual la balanza privada de capitales responde con fuerza a reducciones en la tasa de interés doméstica.



Pero, al mismo tiempo, todas las proyecciones de la balanza de pagos, incluyendo las efectuadas por la Junta del Banco de la República en su último informe al Congreso Nacional, sugieren que en el resto de 1997 llegarán suficientes capitales por concepto de inversión extranjera, privatizaciones y financiamiento del déficit fiscal para financiar de sobra el déficit corriente e incrementar las reservas internacionales entre US$400 y US$800 millones.



Una apreciación sobre el curso probable del dólar implica mirar más de cerca el curso de la política económica, pues hoy las autoridades tienen amplia capacidad para orientar el mercado cambiario. A ese respecto, hay que reconocer que al Banco de la República no le interesa estimular un aumento exagerado del dólar que ponga en peligro sus metas de estabilización y que el gobierno tampoco desea un alza que pueda encarecer demasiado el servicio de la deuda externa.



Para evitar un alza excesiva del dólar, las autoridades ni siquiera tienen que echar mano de las reservas internacionales -que abundan- ni de la traída de dólares por parte del gobierno -que se muere de ganas para financiar más gasto-. Si actuaran racionalmente debían comenzar por reducir el absurdo depósito de 30% sobre los créditos externos, pero luce más probable que el depósito no se toque, por ahora, y se acepte, en cambio, un alza moderada en la tasa de interés doméstica.



Por lo anterior sería demasiado optimista de parte de los exportadores suponer que lo que se observó en agosto fue un cambio duradero en la tendencia del dólar, y demasiado pesimista de parte de quienes estaban endeudados en dólares temer que las magulladuras que sufrieron en agosto puedan degenerar en algo más serio. Lo más probable es que el salto de la cotización del dólar en agosto sea compensado con una devaluación promedio mucho más lenta en el resto de 1997.
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