Capitales y desarrollo

El mercado de capitales asigna los derechos de propiedad sobre los recursos productivos. Los "propietarios" de los activos de una empresa incluyen no solamente sus accionistas sino también sus acreedores. Y los "propietarios" del capital de un país incluyen los tenedores de tosía clase de títulos financieros y otros derechos de propiedad. Basta imaginarse la economía como un gran balance, donde los activos son los recursos productivos físicos, humanos e intangibles, y los pasivos son títulos de deuda y derechos de propiedad.

Es obvio el beneficio de un mercado de capitales desarrollado. Allí, la liquidez de los títulos financieros facilita el intercambio de los derechos sobre los activos de las empresas. La facilidad de intercambio de títulos protege la suerte de las empresas de la suerte de sus acreedores o propietarios, quienes venden sus derechos o títulos según sus circunstancias particulares. El intercambio fluido de títulos financieros facilita la financiación de las empresas y por lo tanto mejora su competitividad. Los bancos comerciales, por ejemplo, juegan el importante papel de financiar pasivos ilíquidos de empresas, con depósitos y otros títulos de alta liquidez. Asimismo, la titularización de cartera es una técnica que le permite a los bancos reestructurar la composición de su cartera, al convertir títulos de deuda ilíquidos emitidos por empresas, en títulos financieros de más fácil realización.

Para que un mercado de capitales se desarrolle, los niveles y variabilidad de los rendimientos de los títulos financieros deben ser competitivos a nivel internacional. De otra forma, el capital fluye hacia aquellos otros lugares que ofrecen mejores perfiles de rendimiento y riesgo. Las comparaciones internacionales de mercados accionarios indican que el promedio de los rendimientos es equivalente a aproximadamente 30% de la dispersión (desviación estándar) de los rendimientos. Colombia, por cierto, sale bien librada, con un rendimiento promedio equivalente a 39% de la dispersión promedio. Esta es la más alta relación en la comparación internacional, seguida por Filipinas y Chile.

No obstante, Colombia presenta apenas una modesta profundización del mercado de acciones, cuya capitalización (valor de mercado de las acciones que cotizan en bolsa) ascendía a sólo 12% del producto interno bruto en 1992, frente a 26% y 72% para Filipinas y Chile (ver cuadro). La debilidad del mercado accionario en Colombia contrasta con el vigor de su economía y la buena calificación que obtiene su riesgo soberano. Probablemente la financiación por acciones no sea la política financiera que mejor le conviene a las empresas colombianas, las cuales tradicionalmente han acudido más al endeudamiento. Probablemente aún falta mejorar las condiciones de liquidez de su mercado accionario. La iliquidez de las acciones en Colombia es indicada por la relación de transacciones a capitalización. Esta relación fue de las más bajas dentro de los mercados emergentes en 1991.

Una de las fuentes de riesgo más importante para los inversionistas en títulos financieros es la inflación. La inflación baja disminuye el riesgo, puesto que normalmente aumenta la estabilidad de los rendimientos reales de los activos financieros. Ni siquiera la indización protege los rendimientos reales en condiciones de inflación alta e inestable, puesto que normalmente los índices empleados capturan la inflación pasada y no la inflación presente. No sorprende entonces advertir una relación inversa entre la inflación esperada (aproximada por la tasa de interés nominal) y la tenencia de dinero y depósitos (ver gráficas). De las gráficas se concluye que los países con tenencias relativamente altas de dinero y depósitos tienen inflación baja y que los países con alta inflación tienen tenencias de depósitos relativamente bajas. Por supuesto, varios otros factores a parte de la inflación contribuyen a determinar el perfil de rendimiento y riesgo cíe los títulos financieros, tal como se desprende de la enorme variedad de experiencia que revelan las comparaciones internacionales. Según estas comparaciones, la profundización de activos líquidos en Colombia (alrededor de 28%) tampoco es excepcional.

Con los anteriores antecedentes, ;qué puede hacer un país para desarrollar su mercado de capitales? Quizás lo más importante es todo el conjunto de medidas que contribuyen a mejorar el clima de inversión y crecimiento. Para quienes aprecian las relaciones estadísticas, la demanda de activos líquidos depende muy significativamente del nivel de desarrollo (¡.e., producto interno bruto per cápita). Ello significa que cualquier medida que mejore el nivel de desarrollo (e.g., liberalización de comercio, reducción en el tamaño del Estado, simplificación y estabilidad del marco regulatorio) contribuye a fomentar la demanda por activos líquidos. En esencia, lo que realmente importa es que el rendimiento de las inversiones en recursos productivos sea lo suficientemente alto y estable, y el riesgo-país lo suficientemente bajo, como para generar un perfil de rendimiento-riesgo de los títulos financieros que sea competitivo a nivel internacional.

Otra fórmula necesaria (pero no suficiente) es bajar la inflación. Las tasas de inflación bajas mejoran la confianza en la economía y en el valor de la moneda. Una moneda estable asegura que los inversionistas en títulos financieros tengan confianza en el valor real de sus inversiones. El bajar la inflación tiene por supuesto muchos otros beneficios,

incluyendo la disciplina de gasto público que requiere esta política en un país de moneda blanda.

También es fundamental facilitar la liquidez secundaria de títulos, especialmente de acciones y bonos de largo plazo. La liquidez de los títulos es un elemento determinante del nivel de riesgo. Un inversionista en títulos ¡líquidos anticipa el mayor riesgo que se desprende de la posibilidad de no poder vender dichos títulos con facilidad, o de incurrir en altos costos de transacciones para venderlos. El desarrollo de bolsas de valores, la homogeneización de títulos, y la mejoría en la transparencia de la información de las empresas que cotizan en bolsa son algunos de los factores que profundizan el mercado, ampliando el número de inversionistas y el volumen de las inversiones.