| 2/12/1999 12:00:00 AM

La paradoja cambiaria

Aparentemente hay liquidez y las tasas de interés están bajando. La pregunta del millón es por qué no se ha movido el dólar.

Durante las últimas semanas, el comportamiento del mercado cambiario ha causado sorpresa. Mientras que en 1998 la demanda de dólares se disparaba cada vez que las tasas de interés bajaban, desde diciembre pasado las tasas han descendido sin que se vea un efecto sobre el precio del dólar.



La liquidez del mercado interbancario no le está llegando al sector productivo. Las tasas siguen altas.



El dólar se ha quedado quieto, aunque no ha habido cambios en las variables fundamentales de nuestro sector externo y a pesar de la agudización de los problemas de Brasil.



La tranquilidad cambiaria es bienvenida, pero no es necesariamente duradera ni implica que contemos ahora con un margen indefinidamente grande para hacer expansión monetaria. Las decisiones de política cambiaria que tiene que tomar el Banco de la República siguen siendo tan difíciles y delicadas como siempre.



Un divorcio entre mercados



Si se mira la tasa de interés interbancaria como único indicador de liquidez de corto plazo, la conclusión obvia es que hay una gran liquidez en el mercado. La falta de demanda por parte de los intermediarios financieros ha hecho que la tasa interbancaria ronde el 22%, nivel cercano al de la tasa a la cual el Banco de la República está dispuesto a recibir los excedentes de las entidades financieras. No se veían niveles tan bajos desde agosto de 1997. La situación de hoy es totalmente opuesta a la que había hace apenas seis meses, cuando la tasa interbancaria llegó a niveles del 80% anual. Parte de la explicación está en la reducción de los encajes, que alivió la situación de iliquidez y también en las medidas que se tomaron durante la Emergencia Económica para ayudar al sector.



Pero para mirar la liquidez no basta con concentrarse en el mercado interbancario. Hay que ir el otro mercado, el de los CDT, para tener una visión completa de lo que está pasando. A pesar de que el impuesto de 2 por 1.000 redujo la rentabilidad de las captaciones a la vista, el mercado del ahorro aún está operando a plazos muy cortos, lo que impide que la liquidez se extienda al sector productivo. Esto refleja la incertidumbre que persiste en la economía y explica por qué, a pesar de las proyecciones del Banco de la República, la DTF no ha bajado a la velocidad con que lo ha hecho la tasa interbancaria.



La mayoría de los ahorradores están dispuestos a invertir sus recursos a plazos hasta de 30 días, lo que les permite una buena rentabilidad (las tasas para CDT a ese plazo son del orden del 30%), mientras mantienen una liquidez razonable. Pero, aunque las tasas de interés para plazos superiores son crecientes, no son suficientemente altas como para atraer depósitos de plazos largos, que es lo que finalmente se necesita para reactivar la economía.



La fórmula mágica, sin embargo, no es seguir bajando las tasas de intervención, como lo han solicitado algunos analistas y, como en efecto, lo acaba de hacer el Banco de la República. La incertidumbre actual no permite que reducciones adicionales de la interbancaria arrastren la DTF. Por el contrario, una decisión de este tipo podría invertir las condiciones actuales de aparente calma cambiaria.



Por qué no se ha ido la plata



El que la DTF esté alta es reflejo de expectativas cambiarias hacia adelante, pues la tasa de interés interna no es nada diferente a la tasa de interés externa más las expectativas de devaluación. Pero si eso es así, ¿por qué entonces no se ha ido la plata?



En 1998, por las movidas de los fondos externos y de algunos intermediarios financieros que son los grandes participantes del mercado interbancario y también del mercado cambiario, así como de algunas empresas del sector real, el país perdió US$1.400 millones en reservas internacionales. Buena parte del ahorro financiero del país (M3 + bonos) se fue vía reservas internacionales.



La mayoría de quienes sacaron la plata el año pasado, están cubiertos hoy o prepagaron deuda, lo cual se ve en el decrecimiento de la cartera en moneda extranjera. Aunque hay incertidumbre, ésta no es lo suficientemente grave como para seguir sacando la plata. Más aún cuando los intermediarios estaban recibiendo 22% por los excedentes de liquidez que llevan al Banco de la República.



Pero es aquí precisamente donde se genera la paradoja cambiaria. Si el Banco decide seguir reduciendo las tasas de intervención bien de contracción o de expansión para tratar de incidir sobre la DTF, la menor rentabilidad junto con las expectativas de devaluación podrían hacer que para los intermediarios ya no fuera indiferente quedarse en pesos y optaran por pasarse a dólares. Esto podría implicar una fuerte presión sobre el mercado cambiario, que por estos días está muy quieto y mantiene un nivel de transacciones que apenas llega a la mitad de lo que generalmente se transa. La poca demanda en este mercado se compensa fácilmente con los reintegros de café y petróleo.



Además, de la calma a la turbulencia puede haber poca distancia. Si bien es cierto que los efectos de los problemas en Brasil no se han sentido en las tasas de interés internas, sí lo han hecho sobre los mercados financieros externos. El acceso al crédito externo no se ha cerrado, como ocurrió en octubre pasado, pero los créditos sí están más costosos y difíciles que hace un mes. No hay que olvidar que, a pesar de las salidas de capital del año pasado, para 1999 hay vencimientos de deuda externa privada cercanos a los US$2.800 millones. Tarde o temprano los deudores tendrán que tomar la decisión de si, a pesar del riesgo cambiario, se refinancian en el exterior a cualquier tasa (claro está, bajo el supuesto de que los bancos internacionales mantengan abiertas sus puertas para refinanciaciones), o se endeudan en el mercado interno. Si la decisión es endeudarse internamente para atender estos vencimientos, tendrán que ir al mercado cambiario a comprar los dólares, lo que presionaría su precio. La incertidumbre sobre lo que pueda pasar hacia adelante, entonces, es grande y es muy difícil hacer proyecciones acertadas.

El punto flaco



A pesar de la calma, el Banco de la República se mantiene en el filo de la navaja. Si baja mucho las tasas de intervención, malo, pero si no lo hace, también es malo. La gran vulnerabilidad está precisamente en la incertidumbre, que lleva a todo el mundo a tomar decisiones de muy corto plazo a la espera de cualquier acontecimiento (de ésta no se escapa ni el propio Banco de la República). Sin embargo, para que la actividad productiva se reactive es preciso encontrar la manera de obtener liquidez de más largo plazo.
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