| 5/18/1998 12:00:00 AM

El ajuste cambiario

Dinero analiza las alternativas para el inevitable cambio de rumbo macroeconómico.

Todos sabemos que hay que hacerlos, pero nadie sabe cuándo ni en qué orden ni quién será el que tome la iniciativa. Pero el tiempo se acaba. Colombia tiene que emprender dos ajustes, uno fiscal y otro cambiario y si ellos no ocurren por iniciativa del Gobierno, los mercados financieros internacionales los van a imponer.



Este gobierno fue incapaz de hacer cualquier tipo de ajuste y pasará sus últimos días buscando justificaciones baladíes para no haberlo hecho. Pero ha creado una situación insostenible.



En el campo fiscal, siguiendo la trayectoria actual, el déficit del gobierno central llegaría al 8% del PIB en el año 2002. Y en materia cambiaria, hemos entrado en una nueva fase de sobrevaluación y, en algún momento, la tasa de cambio va a tener que dar un salto sustancial. El déficit de la cuenta corriente, que en 1997 llegó al 6% del PIB, es el segundo más alto de la posguerra. Vivimos una destorcida del petróleo y de los precios de los productos básicos. Y la inversión internacional se está yendo en busca de las grandes oportunidades que ofrecen los países emergentes que han acelerado sus reformas estructurales.



Con el cambio de gobierno, se acaba también el compás de espera que las agencias calificadoras de riesgo y los bancos internacionales le han dado a Colombia. Tan pronto sea elegido, el nuevo Presidente tendrá que demostrar que entiende la gravedad de la situación y que está dispuesto a enfrentarla con seriedad. Si no lo hace así, estará validando las predicciones más pesimistas sobre el país y la consigna entre los tenedores de capital será una sola: ninguno querrá ser el último en salir de Colombia.



¿Y cómo se hace?



La pregunta más importante no es cuándo será el ajuste, porque la respuesta es una sola: en cualquier momento, a partir de ahora. Si la situación no da señales de arreglarse, la calificación de riesgo "BBB" que hoy tiene el país será modificada, lo que precipitaría el rechazo de los mercados financieros internacionales. Esto puede suceder cualquier día y no en marzo del año entrante, como muchos creen.



La pregunta del billón es cómo. Aunque los ajustes fiscal y cambiario son inminentes, la secuencia y la velocidad con que se hagan implican impactos muy diferentes sobre la marcha de la economía. La sincronización entre los dos procesos es crítica para el resultado macroeconómico.



Un ajuste fiscal significativo nunca podrá ser inmediato, por razones institucionales: requiere una sucesión consistente de acciones presupuestales, legales y hasta constitucionales que tomaría al menos dos años realizar plenamente. La decisión de ampliar o modificar la pendiente de la banda cambiaria, por el contrario, puede ser tomada por la Junta del Emisor en cualquier momento.



En qué momento se inicia cada ajuste y quién toma la iniciativa son, entonces, las dos variables que determinan los resultados. Para ayudar a nuestros lectores a anticipar lo que se viene, Dinero ha identificado tres escenarios posibles. ¿Qué pasa si ni el gobierno ni la junta deciden tomar medidas? ¿Qué pasa si deciden moverse lentamente? Y, ¿en qué condiciones podrían moverse más rápidamente? Conoceremos las respuestas reales en el término de pocos meses.



Ajuste forzoso



La resolución del problema fiscal puede darse con el concurso activo del gobierno, pero éste también puede ser un simple espectador del ajuste. Es posible que el nuevo presidente o su ministro de Hacienda estén en contra del ajuste fiscal o no se decidan a hacerlo o que, simplemente, el mercado no les crea que lo van a hacer.



En este caso, la banca internacional se movería primero y el país presenciaría una rápida crisis de financiamiento externo. Las calificadoras de riesgo cambiarían su calificación del país. Los spreads para la deuda colombiana se ampliarían y se acortarían los plazos. Los bancos internacionales recortarían sus flujos al sector público. Los fondos institucionales ya no podrían invertir en papeles del gobierno colombiano. La colocación de bonos públicos se frustraría y se harían imposibles las operaciones financieras internacionales del sector privado.



El ajuste fiscal sería automático: cerradas las fuentes de financiamiento externo, el déficit no podría seguir creciendo. Y paralelamente ocurriría un ajuste cambiario, también a la fuerza. El país presenciaría un ataque incontenible contra el peso. Al anticipar el recorte del financiamiento, el sector privado trataría de demandar divisas, disparando la tasa de interés y agotando las reservas.



En algún momento, el Banco de la República tendría que dejar ir la banda cambiaria. La tasa de cambio, en estas condiciones, sobrerreaccionaría: su flotación inicial la llevaría por encima de los $2.000 por dólar. Algunos meses después, dependiendo de la reacción del gobierno, podría descender. La economía entraría en una seria depresión, comparable a la que vivió México en 1995. El momento exacto de la crisis es impredecible, pero podría darse hacia finales de 1998 o a comienzos de 1999.



La dinámica posterior dependería de la actitud del gobierno ante la situación fiscal: si pretende sustituir el financiamiento externo por recursos internos para mantener el déficit, la espiral inflacionaria sería incontenible.



Ajuste a medias



En este escenario, el próximo gobierno manifiesta desde un comienzo sus intenciones de ajustarse fiscalmente, pero no cuenta con el capital político para ejecutar su propuesta en forma plena.



Si el pronunciamiento inicial es serio, las entidades financieras externas prolongarían la espera que le han dado al gobierno. El crédito externo se encarecería más, pero no se interrumpiría. La Junta del Banco, consciente de los límites del gobierno, avanzaría en sus acciones muy lentamente, sobre la base de resultados. El mercado internacional daría algo más de tiempo.



Con un Congreso adverso, las decisiones fiscales resultarían muy difíciles. Al no lograr la aceptación de un presupuesto realmente austero, el gobierno intentaría controlar los pagos y acelerar algunas privatizaciones. En el frente externo pondría toda su atención en posponer el servicio de la deuda, el cual tiene un enorme peso en el gasto público.



Es dudoso que esta estrategia resulte realmente eficaz. Dos cosas pueden suceder. Si el gobierno da señales firmes de tener imaginación y decisión, y el Banco va modificando la banda cambiaria a medida que se va dando el ajuste fiscal, al final del gobierno se podrían tener solucionados el problema fiscal y también el cambiario. El costo sería, sin embargo, altas tasas de interés durante los cuatro años del período, porque se tendrá que mantener a raya un ataque contra la moneda y porque el gobierno tendría que seguir financiando el déficit.



Pero ­muy probablemente­ la velocidad del ajuste fiscal sería insuficiente y el gobierno podría perder credibilidad. En ese caso, y quizá después del primer año del mandato, ocurriría el temido ataque especulativo contra la moneda. Antes de ceder, el Banco buscaría detenerlo, lo que podría llevar las tasas de interés a niveles muy elevados, del orden del 50%. La crisis sería aún más difícil de controlar que en el primer escenario.



Ajuste activo



En caso de que el nuevo gobierno tenga ideas claras, decisión política firme y una gran habilidad negociadora con la Junta y el Congreso, se podría presentar una oportunidad excelente para la coordinación de políticas.



Si durante el período posterior a la elección y previo a la posesión los equipos técnicos preparan un programa de ajuste fiscal contundente y la Junta percibe claramente el compromiso del nuevo presidente, la dinámica macro cambiaría considerablemente.



La primera prueba de la capacidad de maniobra política del próximo presidente estaría dada por el manejo ante el Congreso de la aprobación del presupuesto para 1999, el cual será presentado el 20 de julio por el gobierno Samper, pero aprobado en octubre bajo el nuevo gobierno. La segunda prueba, mientras somete al Congreso todas las modificaciones a la Ley y a la Constitución que se requieren, sería un serio recorte de gastos durante el segundo semestre de 1998.



Con un gobierno dotado de credibilidad, la Junta podría evitar la continuación de los ataques especulativos contra la moneda, que tan costosos están resultando, y anticipar el ajuste cambiario. Ello podría suceder bajo dos modalidades. En la primera, más radical, la Junta desplazaría la banda 30 ó 40 puntos porcentuales en los primeros meses del gobierno. En la segunda, más cauta, la Junta desplazaría la banda 20 puntos porcentuales y establecería una pendiente para la banda cambiaria que le permitiera ganar otros 20 puntos adicionales al cabo de un año. La evolución de las tasas de interés dependerá sustancialmente de la credibilidad que el sector privado otorgue al ajuste. Si el ajuste es percibido como insuficiente e insostenible, las tasas se dispararían. En caso contrario, podrían bajar con rapidez.



En una situación de deuda externa privada como la actual ­superior a los US$14.000 millones­ la devaluación generaría dificultades al sector privado. Es posible que sea necesaria la intervención de las autoridades para facilitar al sector privado el servicio y pago de su deuda.



¿Cuál será?



El actual gobierno ha hecho hasta lo imposible por confundir a la opinión pública respecto a la gravedad de la situación que se vive. Y los candidatos presidenciales han mantenido sus propuestas en un nivel de generalidad que hace difícil predecir su comportamiento en materia tan crucial.



Por esta razón, Dinero considera que en este momento cada uno de los tres escenarios tiene casi la misma posibilidad de ocurrencia. Le asignamos 30% de probabilidad tanto al primero como al tercer escenario, y un poco más, 40%, al escenario de ajuste gradual.



El país ha llegado a una encrucijada de la cual no es nada fácil salir. La habilidad del ministro de Hacienda será determinante en el resultado, pues esta vez, o salimos del lío o nos vamos al precipicio.
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